[摘要]本文通過對商業銀行在衍生金融工具交易中的角色分析,利用基礎財務理論支持,對其使用衍生金融工具的動因進行財務透視,發現動因集中在商業銀行價值最大化和管理者利益最大化方面:通過使用衍生金融工具增加業務收入、避免投資不足、進行風險管理等提高商業銀行價值;也有的通過盈余管理等手段達到管理者利益最大化。同時,本文對我國目前商業銀行使用衍生金融工具進行了經濟分析。
[關鍵詞]商業銀行;衍生金融工具;使用動因;財務透視
一、研究背景
近年來,衍生金融工具在國際銀行業經營中的地位和作用日益凸顯,衍生金融工具促進了經濟和金融發展,制造了無數市場傳奇。但是20世紀90年代以來,全球的幾乎每場金融風險事件都與衍生金融工具有關。據統計,每筆超過10億美金的金融巨虧都是由復雜的衍生金融工具引起的,特別是目前以美國次級貸款衍生金融工具引起的金融海嘯,正震撼著全球的金融體系,虛擬經濟飽受煎熬,對實體經濟的影響也日益顯現。一時間,“都是衍生金融工具惹的禍”討聲四起。衍生金融工具市場內部各主體的微觀運行機制雖然受著宏觀金融環境的影響,但同時也更多地聚集風險影響著宏觀環境。所以,人們對衍生金融工具的關注已不僅僅是其工具上的創新,更多的是對其風險的控制。
全球的商業銀行幾乎成為使用衍生金融工具的主力軍。近年來,我國商業銀行也在衍生金融工具方面逐漸推出相關產品。隨著金融全球化的趨勢,國內金融開放和經營環境變革也加緊了步伐,商業銀行正積極地拓展衍生金融工具業務。而市場風險引起的所有金融損失的31%是由于商業銀行使用衍生金融工具不當所致(Kambhu,2005)。為什么商業銀行會熱衷于衍生金融工具的運用而有代表性的金融損失卻幾乎歸咎于對衍生金融工具的錯誤使用呢?
衍生金融工具的使用動因是其風險管理的源頭,對使用動因的研究也有利于了解衍生金融工具財務信息的提供質量本原。故本文從財務視角出發,對商業銀行使用衍生金融工具的動機進行分析并綜述,以期為開展衍生金融工具業務時間短,但發展急速的我國商業銀行有所助益。
二、商業銀行在衍生金融工具交易中的角色
商業銀行在衍生金融工具交易中既可充當衍生金融工具的經紀商、交易商,也可以是衍生金融工具交易的最終使用者,商業銀行在不同的角色中所承擔的風險也不同。
(一)經紀商的角色與風險
商業銀行在衍生金融工具的交易中若承擔經紀商的角色,其主要功能即找出交易的最終使用者或是交易對手,并做成交易。經紀商在發掘出可能的交易對手后,即為交易雙方商討有關衍生金融工具交易的交割日、到期日、金額、信用條件等,促使交易合同的達成。經紀商的作用是幫助和協調交易雙方達成合同,并從中收取手續費。由于經紀商本身并沒有參與任何交易,其本身沒有持有頭寸,所以經紀商不涉及信用風險或市場風險。
(二)交易商的角色與風險
交易商是市場的造市者,它不但居于中介地位,同時也參與交易當中,成為交易雙方的交易對手。在實務中,衍生金融工具交易商因為本身多為大型的銀行或證券公司等國際性金融衍生機構,有能力發掘交易的最終使用者并達成交易及承擔風險,因此通常交易商即經紀商。交易商雖然不是以持有頭寸為目的,但分別與最終使用者簽訂合約,成為最終使用者雙方的交易對手,因此會產生信用風險。有時交易商無法立即為客戶找到交易的對手,在這種情況下,交易商可能暫時充當客戶的交易對手,直到找到最終使用者為止,在此期間內的市場風險也隨即產生。
(三)最終使用者的角色與風險
最終使用者是衍生金融工具真正的使用者,也是衍生金融工具交易中的供應者和需求者。以商業銀行為主的金融機構在衍生金融工具交易中極為重要,他們既可以是交易商,又可以是最終使用者。商業銀行若是最終使用者時,他們進行金融衍生交易的原因與其他最終使用者如公司企業等相同,無非是基于降低融資的成本、分散資金的來源、增加投資的收益率等財務處理或資金調度的原因,或是作為避險或風險管理的工具,抑或是用來調整資產負債的組合等。商業銀行若是金融衍生交易的中介者(交易商)時,則其操作的目的在于獲取手續費收入,同時藉此提供高度專業的服務以增加競爭能力,得到其他金融業務。
(四)目前我國商業銀行在衍生金融工具交易中的角色
我國商業銀行從事為規避自有資產、負債的風險或為獲利進行衍生產品交易時,被視為衍生產品的最終用戶,稱為自營業務;而向客戶(包括金融機構)提供衍生產品交易服務時,被視為衍生產品的交易商,其中能夠對其他交易商和客戶提供衍生產品報價和交易服務的被視為衍生產品的造市商,此類業務稱為代客業務,代客交易是見盤平盤。
目前,我國可從事衍生金融工具交易業務的商業銀行,通常是其總行國際部(或資金部)及海外分行可在規定的權限范圍內經營自營及代客金融衍生產品交易業務,并自行對外交易。其中,自營業務一般是根據外匯資產負債管理的需要進行,以套期保值為目的;而境內分支行只限辦理代客金融衍生產品交易業務并向總行平盤。
三、商業銀行衍生金融工具使用動因的財務透視與文獻綜述
運用現代財務和會計理論研究商業銀行衍生金融工具的使用動因并解釋會計選擇在其中的作用,是已有財務視角研究文獻的主流。根據市場有效假說和MM無關理論,認為不存在使用衍生金融工具的動機,會計選擇也是無關的。一旦市場是不完美的,放松MM理論條件,揭示各類風險就變得昂貴,暗示著銀行的管理層有動機去減少這些風險,管理層有可能運用衍生金融工具和會計政策選擇來最大化他們自己的期望效用和(或j商業銀行價值;市場的不完美理論也解釋了激勵管理層使用衍生金融工具達到與商業銀行價值最大化、利益相關者利益一致的動機;展望理論則解釋了套期保值、套利和投機行為。從財務角度出發,對商業銀行衍生金融工具使用動機的研究主要集中在兩個方面,一個是追求商業銀行價值最大化的動機上;另一個則是在追求管理者利益最大化的動機。
(一)商業銀行價值最大化驅動研究
根據經典的MM理論可認為,在完美市場下,商業銀行的財務決策是不會影響到其經營能力和對自身的投資激勵,是否使用衍生金融工具進行套期保值都不會影響商業銀行的價值,因為投資者完全可以通過自制賬戶套期保值(指可以構造具有相同風險因素和期望收益率的投資組合來復制公司的套期保值策略)得到相同的收益(Grinblatt & Timan,1998)。但MM假設條件一旦放松,商業銀行使用衍生金融工具就會通過改變現金流量而影響商業銀行 的財務狀況和政策,對商業銀行經營業績產生波動,進而影響商業銀行的價值。
1 業務收益創造商業銀行價值的動機
隨著商業銀行傳統業務的逐漸衰退,采用衍生金融工具為公司客戶提供風險管理服務產生了業務酬金收入,Wall Street雜志報道(Upin,Graniito,Scism,1994)在1994年第一季度,銀行家聯合會70%的收入來自對公司客戶的衍生金融工具的銷售,業務收入創造價值成為商業銀行使用衍生金融工具的動機。
Smith(1993)也認為,銀行家必須意識到銷售風險管理的潛在收益,顯而易見的收益是來自酬金收入,潛在收益則是銀行家們通過挖掘新業務增進與客戶關系所帶來的創造價值的機會,因為衍生金融工具的對沖風險的功能可幫助減少客戶財務危機的可能性,銀行也在減少自身風險中受益,盡管衍生金融工具交易有著強烈的吸引力,但其若作為銀行的利潤中心來源還需要銀行在財力、人力和聲譽上有實質性的投資。Tufano(1989)則分析了商業銀行的財務創新首要優勢,描述了新產品發展經常伴隨著高成本,衍生金融工具的研發應與相應的成本相適應。Hunter and Timme(1986)認為,規模和技術上的效率允許大銀行更有效地開發衍生金融工具新產品,這樣大多數的衍生金融工具交易會限制在一系列獨特的規模大且具有戰略安排的銀行中,而小銀行會有比較少的機會為客戶提供風險管理服務。
Carter&Sinkey(1998)、Gunther& Siems(1996)認為,只有少數的銀行才能夠成為風險管理和衍生金融工具的交易商,剩余的銀行在衍生金融工具市場中成為使用者的首要目的是套期保值或投機買賣。Nance,Smith& Smithson(1993)、Mian(1996)認為,使用衍生金融工具與銀行的規模相關,資本充足率和存款保險可以提供其使用或不使用衍生金融工具的動機,現在全面風險資本標準要求銀行有足夠的資本來支持其衍生金融工具的交易。Merton and Bedie(1992)認為,要求的權益資本是損失的緩沖劑,也是日常監管的有效方式,他發現權益資本與衍生金融工具之間關系顯著。大銀行不僅在衍生金融工具市場作為最終用戶出現,也扮演著造市商的角色,為非金融公司提供場外衍生工具交易服務(Sinkey,Carter,2000)。
2 風險管理創造商業銀行價值的動機
具有高負債行業特征的商業銀行可以從套期保值的項目中受益,減輕財務風險的壓力,而傾向于使用衍生金融工具進行套期保值,套期保值程度與銀行資本結構中的負債數量相關。同時,有效的風險管理不僅能減少損失,還可以通過合理避稅、增加投資機會、降低管理成本等途徑為商業銀行創造價值。
Nance,Smith和Smithson(1993)認為,衍生金融工具作為金融中介工具,有規避風險的作用,可以通過減少應繳稅金、應付抵押費用和其他中介成本來提高公司的價值。Dionne和TfIki(2004)采用數值模擬的方法來量化當公司使用衍生金融工具等風險管理手段降低應稅收入的波動之后帶來的好處。
Stulz(1990),DeMarzo和Duffle(1991)的模型證明,公司通過衍生金融工具進行風險管理,可改善信息不對稱,減少由于管理層決策行為不可觀測而帶來的過度投資或投資不足的成本。當公司面對具有正的凈現值的項目,但由于財務約束需要債務支持而不能投資,導致投資不足時,通過風險管理可以增加公司股東剩余索取權的狀態,通過風險管理而達到現金流充裕和現金流不足狀態之間的平衡。Froot,Scharfsteln和Stein(1993)驗證了在外部投資的成本高于內部融資成本時,風險管理確實能改善投資不足的問題,使公司把握投資機會。
Smith和Stulz(1985)認為,財務危機是有成本的,即使通過對沖進行風險管理也是有成本的,但風險管理仍可以降低發生危機成本的現值和發生危機的概率。FehIe和Tsyplakov(2005)引入使用短期風險管理工具,可以動態調整套期比率的連續時間模型來討論減低財務危機損失和稅收損失的模型,研究發現財務危機與風險管理策略之間的關系是非線性單調的關系。
Heisler(1994)對風險管理和對沖風險進行了區分,他認為風險管理是根據銀行的未來市場視角來調整風險的增加或減少,而對沖風險則是嚴格地減少風險的戰略。風險管理的戰略和對沖風險戰略實施的有效工具之一是衍生金融工具,認為風險管理和對沖風險戰略是商業銀行采用衍生金融工具的動機。
Alernetively,Kim,Koppenhaver(1992)研究表明,長期利率風險暴露、商業存款、資產凈值率和較大的凈損耗是導致銀行使用互換類衍生金融工具的重要因素。Myers(1997)論述了在有效利用資金達到公司價值提高的前提下,使用衍生工具是一種有效控制風險和現金流的機制。Francis(1999)評論說,監管者意識到使用衍生工具潛在的降低風險的好處,他們也同時意識到投機性衍生工具交易的潛在風險。Pagano,Miohael Seus(1999)對美國銀行業風險暴露和風險管理行為進行了一個經驗研究,證明了衍生金融工具使用與風險管理行為的顯著相關性。hemaively和Chandhry et al(2000)研究表明,使用期權衍生工具會增加市場風險,使用期貨工具,即使數量或種類很少,也會增加所有類型的風險。Esty,Tufano,and Headfey(1994)提供了大量的證據來說明銀行為什么和怎樣用利率衍生工具對沖利率風險。Venkatachelm(1996)發現,衍生工具能夠有效地降低銀行的利率風險。Zhan(2006)利用Diamond模型預測了銀行使用衍生金融工具可以更好地進行系統風險的揭示與管理。
實證研究中有的研究證明公司使用衍生金融工具進行風險管理會帶來的溢價甚至高達40%,有的則得出套期保值對公司價值影響甚微。具有代表性的研究包括:Carter等(2004)采用航空業公司證實了使用衍生產品進行套期保值的企業,由于降低了外部融資成本,公司價值可以增加12%至16%Bartram等(2005)的跨國研究也支持了正面的結論。所以,有效的風險管理可以提高商業銀行價值成為其使用衍生金融工具的動機之一。
(二)管理者利益最大化驅動
銀行積極參與衍生金融工具交易的行為可能不為投資者所理解,復雜的衍生金融產品和對沖風險的行為層出不窮,從事金融工程金融創新的專業人士在滿足客戶特定要求時在衍生金融工具研發中使用了高級復雜的數學模型,其內涵的風險特質對于普 通大眾來講更加撲朔迷離,會計信息對其復雜性的披露難題,使其更具隱秘性。
在理想的完美有效市場的情況下,資產與負債的評估價值是基于未來現金流的期望折現現值的,這由證券市場的套利均衡保證,銀行衍生金融工具的會計信息質量是完全可靠和相關的,使用衍生金融工具若能提高企業價值,則反映在市場上商業銀行價值的提高。但現實中的市場是不完美的,衍生金融工具的財務信息一定普遍存在信息不對稱的情況,相應的逆向選擇和道德風險就會產生。在逆向選擇的情況下,銀行內部利益相關者會擁有比外部利益相關者更多的衍生金融工具會計信息,這些信息對外部利益相關者有著重要的影響,內部信息的不均勻擴散將導致所有利益相關者之間的信息不對稱,從而無法保證市場的公平環境和正常運作。在道德風險的情況下,管理層的努力程度無法很好地得到監督,衍生金融工具的內部會計數據在不同的會計選擇下的差異可能會被管理層利用,通過事后調整會計制度而影響契約的經濟結果i或是通過對內部會計數據的調整進行盈余管理。所以,當其自身期望效用與商業銀行價值最大化目標不一致時,商業銀行的管理層有充分的機會通過衍生金融工具進行盈余管理來追求自身利益的最大化。
ColIins,Shackelford and Wahlen(1995)發現,將近一半的樣本銀行為對付監管而運用了5種及5種以上的方法進行盈余管理,對衍生金融工具的使用是普遍的。Whidbee和Wohar(1999)研究表明,當銀行管理者的收入是公司價值的凸函數時,他們傾向于使用衍生工具:當他們的普通股股票處于升值階段時,管理者較不愿意使用衍生工具。McNlcholsand Wilson(1998),Bartov(1993),De-chow(1996)通過大量的會計文獻資料提供了豐富的證據,證明象其他行業一樣,商業銀行的經理具有利用衍生金融工具人為操縱利潤的管理動機,銀行經理是注重利潤的。
DeAngelo(1986),McNichols and Wilson(1998),Jones(1991),Dechow(1995)和Guidry(1998)采用兩分步法,將以公允價計價的衍生金融工具收益和損失進行分離,按動機將其還原并進行識別,構建了可辨析和不可辨析的部分,利用可進行盈余管理的方法,以交易目的和非交易目的為分析標準,按交易過程為動因劃分,研究了銀行經理如何利用衍生金融工具進行盈余管理。
Healy and Palepu(1993)指出,盈余管理減少了投資者對財務報告的信任度,增加了經理的交易成本,潛在地引起了財務報告的誤導和影響了資源的合理配置。McAnaIly(1996)檢驗了一系列相關的衍生金融工具會計準則,發現諸如遠期、期貨、期權和互換的衍生工具的合同數據可以提供一些相關的風險信息,但極為有限。Visarut(2003)檢驗了商業銀行使用衍生金融工具和利息率風險披露的差異,特別觀察了財務分析師是否會錯誤地使用這樣的信息進行利潤預測,股票市場參與者對這樣信息的使用是否體現在股票價格上。
Woodwand(1996)將SFANo.107的失敗歸咎于確保充分、透明的表述上,因為它允許商業銀行采用它們覺得合適的方式在財務報告中披露公允價值的信息。Venkatachalam(1996)檢驗了在SFANo.119的披露要求下,衍生金融工具的公允價值可以解釋銀行股價的波動,比合同名義數據的披露和定性表述要有效。
Ahmed&Takeda(1995)以152家美國銀行為樣本,檢驗了證券投資的已實現投資收益是否受到管理當局操縱利潤及其監管資本激勵的影響。他們的檢驗結果表明,已實現投資收益的回歸系數在正常時期顯著為正,但是,當銀行處于較低的資產會計回報率或較低的資本充足率時期(在確認這些投資收益之前)時,已實現投資收益的回歸系數顯著性地較低,該結果即使在控制稅收籌劃的影響之后仍然存在,該發現與關于投資者在對已實現投資收益估價時會考慮銀行管理當局操縱利潤和監管資本的動機的觀點是一致的。由于會計準則賦予了商業銀行對衍生金融工具公允價值估值的較大的職業判斷空間和自主選擇權,所以銀行管理當局對其公允價值的估計具有較強的操縱能力。Barton(2001)認為,使用衍生金融工具,商業銀行可以有效地減少其資產價值變化的披露風險,暗示商業鍛行的經理可能通過公允價值的估價,管理現金流的變化和應計款項等來進行利潤調整。因此衍生金融工具提供了靈活而有效的盈余管理。
四、對目前我國商業銀行使用衍生金融工具的啟示
(一)可以提升我國商業銀行的競爭力
在我國國內金融市場2006年底全面開放的背景下,外資銀行在衍生金融工具交易方面擁有的絕對優勢已對中資銀行形成了較大的競爭壓力,積極開發并利用衍生金融工具,以適應客戶多元化、個性化的需求,已成為中資商業銀行提高自身競爭力的迫切需求,成為創造我國商業銀行價值的新途徑。
(二)可以增加我國商業銀行的盈利模式
我國商業銀行的主要收入來源仍然是傳統的利差收入,而國際先進銀行非利息收入占總收入的比例目前普遍超過50%,有的銀行甚至達到80%,特別是以衍生產品為主的中間業務帶來的非利差收入已占銀行收入的比率在美國約為45%、歐洲為38%、香港地區為32%。全面開放后。競爭帶來的存貸款利差會逐步縮小,我國商業銀行的利潤空間被壓縮,同時過分依靠存貸利差的銀行盈利水平很容易受到宏觀政策和信用風險的影響,因此開展衍生金融工具業務成為增加中間業務收入的途徑。
(三)需以商業銀行資產保值增值為目的
衍生金融工具的創新和開發在提高金融服務效率、質量和分散風險以及風險識別、風險定價等方面顯示了極大的效用,同時也可以盤活金融機構和投資者持有的長期資產,增加了金融機構的流動性和資產利用效率,因此受到了商業銀行的歡迎。目前,商業銀行在衍生金融工具交易中扮演最終用戶時,主要是進行風險管理,對沖自己因利率、信用等風險而暴露的頭寸,以資產保值增值為主要目的參與交易,但衍生金融工具在現實交易中是一把雙刃劍,高杠桿的財務運作意味著高風險的隱患。而我國商業銀行自身的風險管理水平尚待提高,因此更需遵循審慎經營原則,以保值為主要目的參與衍生金融工具交易,避免投機。
(四)建立健全商業銀行的衍生金融工具內部控制機制
衍生金融工具的內部控制機制是商業銀行通過制定和實施一系列制度、程序和方法,對衍生金融工具風險進行事前防范、事中控制、事后監督和糾正的動態過程和機制。完善的商業銀行衍生金融工具內部控制制度以防范風險、審慎經營為出發點,應具有高度的權威性,任何人不得擁有不受內部控制約束的權利,內部控制存在的問題應當能夠得到及時反饋和糾正;所設立的衍生金融工具內部控制的監督、評價部門應當獨立于內部控制的建設、執行部門,并有直接向董事會、監事會和高級管理層報告的渠道;衍生金融工具的業務范圍內部控制應與商業銀行的經營規模和風險特點相適應,以合理的成本實現其內部控制的目標。
一般商業銀行的衍生金融工具內部控制包括:實行嚴格的前后臺職責分離,建立中臺風險監控和管理制度,組織結構應當體現權限等級和職責分離的原則,做到前臺交易與后臺結算分離、自營業務與代客業務分離、業務操作與風險監控分離,建立崗位之間的監督、制約機制。如商業銀行應當建立中臺和后臺部門對前臺衍生金融工具交易的反映和監督機制,中臺監控部門核對前臺交易的授權交易限額、交易對手的授信額度和交易價格等,對超出授權范圍內的交易應當及時向有關部門報告,后臺結算部門應當獨立地進行交易結算和付款,并根據資金交易員的交易記錄,在規定的時間內向交易對手逐筆確認交易事實。
更為重要的是,高級管理層應當充分認識金融衍生產品的性質和風險。根據本行的風險承受水平,合理確定金融衍生產品的風險限額和相關交易參數。如:從事衍生金融工具交易的部門和人員在交易過程中的職責劃分;交易人員和中間人的交易限額設定;各種合約交易限額的確定;重要賬目核對的程序和核對的時間;交易憑單的編號和交易性質的確定;合約交割的操作程序和責任歸屬等。
衍生金融工具內部控制應當滲透于商業銀行的各項具體業務過程和各個操作環節,并建立相應的風險責任制,明確規定各環節、崗位的風險責任。如前臺交易員應當承擔越權交易和虛假交易的責任,并對未執行止損規定形成的損失負責;中臺監控人員應當承擔對資金交易員越權交易報告的責任,并對風險報告失準和監控不力負責;后臺結算人員應當對結算的操作性風險負責。而高級管理層應當對資金交易出現的重大損失承擔相應的責任。而且,任何衍生金融工具的決策或操作均應當有案可查。
