周長鳴
摘 要：本文建立了一個價格動力學模型，用以檢測與企業過去回報相關的未實現損益。經驗表明，當企業在綜合收益表中報告了相應投資的未實現損益后，公司價值與盈余都會有較大波動。把未實現損益包含在收益中會引起股價和盈余的波動,這與市場的弱式有效假說不一致。
關鍵詞：投資；公允值會計；未實現損益；報告形式
會計學家和管理人員普遍認為財務報告會影響企業的股票回報率。由于企業持有的特定資產頭寸上的未實現損益會影響企業的回報，投資者據此可以預測企業的財務報告。如果市場參與者知道相應企業投資的范圍，則未實現損益信息是重復的，但是并不是每一個投資者都有能力處理這個冗余信息，結果股價的波動影響到未實現損益，未實現損益又影響到股價，這就形成一個反饋循環并且影響到對于未來股價的預期。
為了研究反饋循環，本文構建一個估價行為模型，并對它進行檢測。投資者根據企業的核心盈余和未實現損益對證券進行估價，如果投資者沒有能夠正確處理冗余的未實現損益信息，則公司股價的任何波動都會對未來數年的未實現損益產生復雜影響。如果企業的投資額非常高，并且投資者對未實現損益有強烈的預期，則隨著時間的推移，未實現損益會變大并增加公司股價的波動性，反之亦然。
有兩個因素影響反饋的效果。首先，企業投資的數量，這會影響到相應的未實現損益規模；其次，企業報送的是綜合收益表（包含了未實現損益）還是收益表（不包含未實現損益）。如果未實現損益被包含在綜合收益表中，則顯著影響交易者對企業價值的判斷。我們假設投資數量和未實現損益的價格影響之間存在正相關的關系。當某一信息通過多個渠道傳達出來時，投資者的反應通常更為強烈，市場互動會加重這種對冗余信息的過度反應。這種反應會影響到公允價值會計中的市場價格，并因此增強盈余和價格的波動性。未實現損益的會計處理方法各不相同，當它被正式確認并包含進綜合收益表時，反饋效果較大，具體的例子包括福利費收支、可供銷售的投資等。不同的會計方法會影響到價格的有效性和波動性。
一、背景和假設
企業經常持有與其股票價格相關的資產或負債，因此會計數字和股價會互相影響。投資者首先觀察到價格波動，隨后觀察到會計數字會反映這種波動。企業可以擁有自身的股票（如庫藏股）。按照現行的會計準則，庫藏股上的未實現損益無需報告，因為企業購買自身的股票被認為是注銷權益而非證券投資。另一個例子是企業使用自身的股票來支付養老金。這種股票上的未實現損益被攤銷計入綜合收益，如果數額較大則直接進損益表。
企業也會持有自身股份的空頭，例如在籌資時使用包含期權的混合證券，可轉換債券就是一個典型。這類債券上的未實現損益需要加以確認。另一種常見的形式是經理人股票期權，它會影響到現在和未來的應付職工薪酬，其會計處理引起了巨大爭議。
對于企業所擁有的資本資產，如果其公允價值發生變化則會影響到企業的未實現損益。假設一家企業使用某種專用設備來生產特定的產品，企業的價值和設備的價值都取決于產品的未來現金流量的現值。企業整體狀況的改變會影響其股價并產生一個未實現損益，在公允價值法下，這些變動都進入損益，資產減值也會被計入損益。
如果企業持有其他企業的股份尤其是企業投資者的股份，則會形成復雜的股權關系并產生未實現損益。如果這種投資的規模較小，則使用公允價值法計量，未實現損益計入損益（對于交易性證券）或綜合收益（對于可供銷售的證券）。如果投資的規模較大，則使用權益法核算。
二、未實現損益的反饋性影響
如前所述，在很多情況下企業的未實現損益與其股價相關，投資者對未實現損益的反應會改變市場價格走向。假設未實現損益不包含新的信息，即投資者知道企業相應投資的范圍，并使用市盈率指標來對企業進行估價，這樣在盈余和價格之間就有一個簡單的反饋環。定義如下參數：COREt:t期的核心盈余，即不包含未實現損益的每股收益。
K：使用COREt計算出來的市盈率。
ε: 使用未實現損益計算出的市價/盈余比率，反映了未實現損益的單位價格影響。
α:企業相應投資的方向與大小。股價每1元的上漲會帶來α的未實現損益。
Pt:t期末的股價。
在沒有相關投資時，企業的價值是K* COREt，賺取同樣核心收入并有投資性資產的企業能夠有效提升每股核心盈余的價值，因為核心盈余所帶來的股價上升會產生一個未實現利得。同理，持有空頭頭寸會產生一個未實現損失。此時企業的價值為（1+α）k*coret-1。
假設投資者在t期賦給t-1期的核心收益COREt-1的乘數是K，賦給t-1期的未實現損益的乘數是εK。ε的值決定了未實現損益對市場價格的影響。根據這些假設，t期的價格可以用如下公式表達：Pt=k*coret-1+εk（UGLt-1）。
其中UGL代表未實現損益，并且與價格變動成比例，即U G L t - 1= α （ P t - 1 - P t - 2） ， 兩個公式合并可得：P t= k c o r e t - 1 +εαk P t - 1-εα k P t - 2。它描述了本期、上期、上上期價格之間的關系。
由于投資者知道企業投資的范圍，并且能夠從企業上期的損益表推測出未實現損益的大小，因此在計算市盈率時不需要考慮UGL。企業價值是當期和前期核心收益的函數，這表明投資者能夠從過去的價格波動中預測未來的價格波動。
假設股價產生了一個一次性的隨機波動，核心收益保持不變（不妨假設為0），企業股票初期價格為0，第一期價格為1，則價格序列為P t = α ε k （ P t - 1- P t - 2），每一個價格都是先前價格的線性組合。這個公式的多次迭代可以顯示單一沖擊對未來價格的復雜影響。乘數α ε k代表了當期未實現損益對歷史價格（以及歷史未實現損益）變動的敏感性。
如果企業股票價格有一個固定的增長率g，則價格函數可以寫為Pt=k（1+g）tcore0+αεkPt - 1-αεkPt - 2。股價的固定增長率會導致價格變動從而帶來未實現損益。如果乘數αεk顯著不為0，則反饋影響會隨時間而增強，如果αεk接近于0則反饋影響會逐漸消失。
投資者所設定的市場價格已經包含了一個與未實現損益相應的乘數。決策者通常不會過分關注冗余信息，比如某些明顯缺乏相關性的信息。因此可以認為投資者會正確的為未實現損益定價，即ε＞0。未實現損益的報告形式會影響投資者對它的定價，因為信息呈現方式能夠影響人們的決策和行為。未實現損益的常見報告形式有：在會計報表正文中報告、在附注中報告、在附表內報告等，應該首選更加清晰、顯著的報告形式。反饋效應對價格波動性的影響取決于核心收入乘數k、投資水平α和未實現損益的單位價格影響ε。較小的αεk所帶來的波動性也較小并會收斂，較大的αεk會產生大的波動性并會發散。
如果企業將其一部分資產投資于某個指數，則該公司估價的變動就會受到該指數波動的影響，因為指數的波動會影響到該企業的未實現損益。改變企業在該指數中的投資就會改變α，公司股價上升會產生未實現利得，股價下降會帶來未實現損失，所以α＞0。公司的股票回報和指數的回報之間有良好的線性關系。如果企業將自身的股票用作退休金，則對未實現損益的復雜影響會持續多年，并且只會在報表附注中披露其影響。
三、進一步的分析
如果模型能夠預測未實現損益在何時帶來波動，則它就能正確描述投資者處理會計信息的過程。在交易開始時，市場會根據所有可得的信息對證券進行定價,這個價格并不影響企業財務報表中的未實現損益數額。市場參與者可以使用會計和財務知識對企業股票自行定價（比如目標價格或心理價位），可以使用任何自認為合適的估值方法。如果估值是合理的，則市場的初始交易噪音比較小。當投資者看到一家公司的財務報告時，會與同類公司比較并與歷史數據比較，在這個過程中，會對未實現損益定價。假設投資者在期初時已經閱讀了企業的資產負債表、所有者權益變動表、利潤表（或綜合收益表），第二年的報表采用比較報表的形式，如果企業的年收益以某個比率（比如10%）增長而增值率在各年間有小的波動，這會影響未實現損益，不同的價格類型會產生不同的未實現損益，投資者會對此做出反應。
需要重點考慮的變量如下。（1）報告格式：損益表或綜合收益表。通過檢查所有者權益變動表，投資者可以確定損益表中未實現損益的數量。（2）企業在該指數中的投資數量。這可以通過比較年底時各企業投資占總資產的比例而得到。統計發現，該比例從不足1%到超過30%各不相等，眾數在12%。用該指數的當年變動數乘以各企業的投資比例，就可以算出該項目上的未實現損益。
如果以下兩個條件滿足，則企業股票的市場價格和投資者的保留價格的波動性都會比較高：（1）未實現損益在企業的收益中占了較大的份額，比如企業將大比例的資產投資于該指數，即α值較高；（2）未實現損益被認為是企業績效的一部分，當企業采用綜合收益表時就是如此，此時ε較大。如果未實現損益較小或投資者并不在意，則波動率會較小。波動性來源于報告形式和投資水平的交互作用，但投資水平的影響更大一些。當投資水平較高時，報告形式對價格變動有顯著影響，投資水平較低時則無顯著影響。在綜合收益表格式下，投資水平對價格波動有顯著影響，而在損益表格式下則無顯著影響。
在價格動力方面，投資者保留價格和上期市場價格之間的關系可以說明波動性的影響。保留價格由未實現損益驅動，未實現損益又由市場價格決定。按照上述模型有：Rt=Kcoret-1+αεk（Pt - 1- P t - 2）。顯然Rt和Pt-1正相關，和Pt-2負相關。為了測試這個模型，估計回歸方程Rt=a+b1Pt-1+b2Pt-2并進行方差分析，其中Rt代表了投資者在t期的保留價格。分析表明，在報告形式和投資水平直接存在交互作用，投資水平的作用占優勢。在投資水平較低時報告形式對Pt-2沒有顯著影響，在投資水平高時有影響。在損益表報告模式下，投資水平對Pt-2沒有影響，在綜合收益表模式下有影響。方差分析顯示Pt-1的影響不顯著。
四、結論
研究結果表明，企業大量投資于某項資產（該資產的回報與企業的回報相關）并采用綜合收益表的報告形式，則未實現損益的反饋效果會增大。企業的市場價值是內生的而不是外生的，投資者的個體判斷會影響企業價值和企業所報告的公允價值，這樣報告形式就會影響到價格波動性。市場互動使得投資者能夠影響市場價格進而影響企業的會計報告，引起盈余和價格的實質性波動。
未實現損益的不同報告方式會影響到價格和波動性，包含了未實現損益的綜合收益表具有正面作用。
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文章來源：區域金融研究
