本文為李紅霞主持的黑龍江省教育廳海外學人項目（1054HZ008）的階段性成果
【摘要】本文在證券市場對上市公司自愿性信息披露日益受到重視的背景下，從公司治理的角度出發，利用熵權理論建立數學模型，對我國上市公司治理結構與自愿性信息披露程度之間的關系進行了研究。
一、引言
進入20世紀80年代以來，美國金融業迅速發展，各種金融創新給資本市場帶來了巨大的活力，同時也帶來了前所未有的風險。傳統工商業在市場衰退的壓力下，更加依賴在資本市場中的投機以尋求利潤來源和資本來源，上市公司自愿信息披露的動機也日益加強。上市公司希望通過自愿披露來滿足投資者對信息的披露要求，增強投資者對公司的信心，提高公司的知名度，使資本市場能夠準確評估公司股票的價值，提高公司在資本市場上的籌資能力。因而，一些公司便開始主動披露一些有關公司的信息，而且這些信息比傳統的會計報表的范圍更大，包括了大量的不同要素，如經營數據、業績指標、數據分析、前瞻性信息以及有關公司董事、高管層和股東的信息。公司自愿披露有關信息也成為公司信息披露的一種趨勢。
Hossain & Adams（1994）通過對吉隆坡股票市場上市公司自愿性信息披露的研究發現，所有權集中度與自愿性信息披露程度呈負相關關系；Raffoumier(1995)對瑞士上市公司自愿披露財務信息的決定因素的研究表明，所有權分散度與自愿性信息披露程度呈負相關關系。Simon S.M.和Kar Shun（2001） 研究香港上市公司治理因素和自愿性信息披露之間的關系，在信息理論和代理理論的假設前提下，證明改善對董事會的監督可能導致更多的自愿性信息披露。Chau和Gray(2002)研究了香港、新加坡上市公司所有權結構和自愿性信息披露之間的關系。國內學者王詠梅(2003 )、 喬旭東(2003)等分別對股權集中度、獨立董事參與自愿性信息披露程度的關系進行了實證研究，表明公司治理結構因素對自愿性信息披露程度有著重要影響。不過，他們只是檢驗了一個或少數幾個公司治理結構屬性與自愿性信息披露程度的關系，而沒有把公司治理結構的不同屬性放到同一個數學模型中進行研究。
公司治理是保證會計信息質量的內部制度安排，完善的公司治理結構能夠加強公司的內部控制，減少機會主義行為和降低信息不對稱，是高質量信息披露的保障。忽視公司治理對信息披露質量的內在影響對會計信息的真實性與充分性目標是不利的，并有可能對中國資本市場的健康發展產生消極的影響；反之，真實、全面的信息披露又可以監督公司治理結構的不斷優化。
二、研究方法
自愿性信息披露程度是多因素影響的綜合反映，應選擇合理的評價方法，使評價結果能客觀地反映自愿性信息披露的狀況。按照熵的思想，人們在評估決策中所獲得信息的多少，是評估精度和可靠性大小的決定因素之一。因此，筆者用熵來度量所獲得的原始數據提供的有用信息量。
（一）熵權的基本思路
１.構造初始數據矩陣
由n個指標構成一個指標體系來比較m個待比較的評價對象，第i個評價對象的第j個屬性值為ri j，則有原始指標數據矩陣：
３．確定各指標權重
在信息論中，熵是系統無序程度的度量，它表示從一組不確定事物中提取信息量的多少。信息熵的定義為:一般地，決策中某項指標的指標值變異程度越大，信息熵越小，該指標提供的信息量越大，該指標的權重也應越大；反之若某項指標的指標值變異程度越小,該指標的權重也應越小。利用熵權法計算各指標權重的具體步驟如下:
（１）計算第j項指標下第i個評價對象的指標值比重：
（二）評價指標的選取
在指標選取上，筆者以公司內部治理結構因素為主要變量：
１.股權結構。在公司治理結構中，股權結構是公司治理的基礎，假設公司的股權結構將對其信息披露行為產生一定的影響。本文從股權構成和股權集中度兩方面選取四個指標：第一大股東持股比例、國有股持股比例、前十大股東持股比例之和以及流通股比例。
２.董事會。董事會是公司治理的核心組成部分，公司治理結構是否規范，關鍵是看董事會是否發揮作用。本文從董事會構成的角度選取獨立董事的比例作為一個評價指標。
３.監事會。我國《公司法》規定，監事會是公司的監督機構。監事會成員應具有較高的政策水平和專業素質，熟悉上市公司的運作程序與規章制度、掌握投資、會計、審計和法律知識，具有高尚的道德，才能有效地行使職權。監事勝任能力是評價監事會的基礎性指標。本文從這個角度選擇會計、法律專業監事比例作為一個評價指標。
４.其他因素
公司規模、負債程度、盈利水平以及公司成長程度等都有可能影響我國上市公司的自愿信息披露狀況。本文選取公司總資產、資產負債率、凈資產收益率和主營業務收入增長率來反映上述四個變量。文中樣本取自2004年在深圳證券交易所和上海證券交易所的上市公司。按照系統抽樣的方法,抽取了60家樣本。年報資料來源于中國證監會網站，變量的數據則根據年報資料手工收集并整理。由于篇幅有限，60家上市公司原始數據省略。
三、結果分析
隨著整個經濟環境變化速度的加快，投資者對上市公司的信息需求越來越高，強制性披露已很難趕上投資者信息需求的變化。另外，在證券市場整體面臨“誠信”危機的情況下，我國許多上市公司已經認識到自愿披露是向市場傳遞未來前景看好的信號、提高資本市場有效性的重要手段。根據原始數據并結合上述公式，得出各評價指標的熵權（表1）以及排名前三位的上市公司的各指標值（表2），排名前五位的上市公司綜合評價值（表3），對此三個結果的分析如下：
（一）總資產的權重最大，表明此變量攜帶的信息最多，和其他幾個指標相比對自愿性信息披露的影響程度最大
從表１、表２和表3可以看出，公司規模越大，其綜合評價值越高。不同規模企業對融資渠道的選擇表明，以股市為代表的新融資途徑主要滿足了大、中規模企業多渠道融資的需要；而中小規模企業盡管也希望充分利用投資體系，但由于政策的限制仍舊只能以銀行為主要融資渠道。同時，大公司也能承擔更高的披露成本。因此，公司規模這個因素成為影響上市公司自愿性披露水平的主導因素。
（二）流通股比例權重位于第二，表明此變量攜帶的信息也非常多，僅次于總資產
但從表１、表２和表3可以看出，排名靠前的公司流通股比例在均值附近徘徊，很難說明流通股比例和自愿披露是呈正的還是負的關系。從正反兩方面分析：股權分置改革完成后，上市公司非流通股與流通股將實現同股同權、同股同利，客觀上將促使上市公司的原有非流通股股東與流通股股東的利益趨同，這一方面有助于遏制上市公司盲目“圈錢”以及控股股東通過關聯交易、占用資金等形式侵害流通股股東合法權益的動機；但另一方面，控股股東的持股比例將呈下降趨勢。據統計，截至2006年9月14日已完成股權分置改革的1038家上市公司第一大股東平均持股比例為36.05%，較改革前下降7.22%，其流通股股東平均持股比例為46.49%，較改革前上升10.26%。在這種情況下，二級市場的莊家有可能順勢取得公司實際控股權，也就更容易脅迫上市公司管理層配合二級市場操作，進行虛假披露。
（三）第一大股東持股比例和前十大股東持股比例的權重不是很大
從表１、表２和表３可以看出，排名前三位公司的第一大股東持股比例和前十大股東持股比例都很高，這與國外的結論是相悖的。為什么不是股權分散的上市公司在自愿性披露方面表現得更好?是不是“一股獨大”未必不利于上市公司？筆者認為，由于我國獨特的股權結構，股權集中度高的公司多為國有控股公司或民營公司，這些公司或規模大或盈利能力強，多注重自身的社會聲譽和公司的長期發展。因此，相對比股權分散的公司更愿意向市場披露更多的信息。此外，國有股比例權重居中，排名前三位公司的國有股比例都高于平均值，可以認為國有股比例與自愿披露存在正相關關系。
（四）獨立董事比例的權重很小，表明此變量攜帶的信息很少，對自愿性信息披露的影響程度很小
這表明盡管獨立董事制度在不斷完善中，但是獨立董事在上市公司中的作用還是有限的；在“一股獨大”的上市公司中，獨立董事比例與上市公司信息披露質量之間不存在一種簡單的線性關系，這樣的股權結構決定了處于少數地位的獨立董事在這些公司中的作用更為有限。究其原因，中國現階段的獨立董事制度在提名方面存在著被提名者監督提名者的制度缺陷；在薪酬方面存在著“低薪不積極、高薪不獨立”的兩難困境以及風險與報酬不對稱的激勵扭曲；在資源方面存在著參考信息、參與時間、監督知識等條件的“瓶頸”限制；在文化方面則存在著儒家文化息事寧人、以和為貴等中庸思想的無形束縛，因此難以改善公司治理的效果。
結果表明，我國上市公司自愿性信息披露的實踐并不令人滿意，存在著較多問題。上市公司應消除輕視自愿性信息披露的觀念，認識到自愿性信息披露對于改善投資者關系、完善公司治理結構、提升公司價值的戰略意義。事實上，國外許多公司都是把自愿性披露作為一項以市場為基礎的戰略性無形資產來進行管理的。
注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文
