【摘要】 不同的融資方式對管理者的激勵約束是不同的。本文分析了企業的債務融資與股權融資對管理者產生不同的激勵約束作用，探討了通過優化我國國有企業的融資結構，加強對管理者的激勵約束，從而實現企業價值最大化目標。
企業融資結構是由企業采用各種籌資方式籌資而形成的，企業典型的融資方式分別為權益融資和債務融資。企業采用不同的融資方式就有不同的融資結構，不同的資本來源其風險與成本不同，從而對企業產生的影響和約束也不同。通常情況下，企業都采用債務籌資和權益籌資的組合，由此形成的資本結構成為“搭配資本結構”或“杠桿資本結構。融資結構對公司治理有著重要的影響已成為共識。融資結構通過公司治理在企業委托人（股東和債權人）與代理人（內部經營管理者）之間形成有效的激勵約束機制，解決相關人的利益沖突，最大限度地提高企業的市場價值。
一、財務激勵約束成因的理論分析
現代企業制度下，所有權與經營權的分離必然會導致所有者與管理者的利益沖突。所有者追求的目標是企業價值最大化 ,要求管理者以最大的努力去完成這個目標。而管理者作為個人最大合理效用的追求者，可能會為了自身的目標而背離所有者的利益。財務激勵約束目的就是為了使所有者與管理者的目標協調統一 ,防止管理者損害所有者的利益，以實現企業的健康發展和企業價值最大化。目前關于財務激勵約束成因的相關理論分析，有代表性的主要是代理成本理論和信息不對稱理論。
（一）代理成本理論
美國學者M.金森和W.麥克林（MichaelC.Jensen ＆ WilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是擁有企業的全部股權，就可能產生代理問題。所謂的代理問題，是指所有權和經營權分離后，委托人（外部股東）和代理人（經營管理者）雙方潛在的利益沖突，即股東與管理者之間的利益沖突和債權人與股東之間的利益沖突。作為委托人的股東是企業的所有者與風險責任的最終承擔者，享有剩余索取權與剩余控制權等兩種最基本的權利，而作為受托方的管理者，由于不占有企業的產權及其相關的剩余索取權與剩余控制權，或者沒有擁有公司100%的剩余收益，其努力工作所帶來的收益必須在管理者和所有者之間進行分享，自然就缺乏產權激勵的作用，因此管理者不會全力以赴為增加股東的財富或提高股價而工作。同時，管理者會千方百計追求個人的最大合理效用，如增加閑暇時間和豪華享受。他享受的成本要全體股東共同分擔。因此股東要想方設法阻止管理者的“道德風險”與“逆向選擇”以及降低由此產生的代理成本。
（二）信息不對稱理論
代理成本理論的分析保留了古典分析的“對稱信息”假設。即其對融資結構激勵問題（代理成本）的分析并沒有考慮到不同主體之間信息不對稱所導致的激勵問題。在現代企業中，股權的分散化給企業的管理層掌握企業的經營控制權提供了條件，管理者直接管理企業，并具備專業技能與業務經營上的優勢，從而形成具有很強隱蔽性的“私人信息”和“私人行為”。因為股東授權后很少有機會參與企業的內部經營，加上專業知識相對貧乏，所以對經營管理者的信息知之甚少, 形成了企業外部主體的股東與內部主體的管理者信息不對稱。股東不能甄別管理者的經營是否有效、是否盡責，股東的監督職能就無法充分、有效發揮。
二、融資結構對管理者的激勵約束作用
（一）債務融資對管理者的激勵約束作用
融資結構在激勵管理者努力工作和減少代理成本方面作用的發揮主要是通過舉債融資實現的。債務籌資對管理者的激勵和約束作用已被許多經濟學家所論證。他們認為，債務是對管理層的一種約束手段，以保證管理層支付投資人應得到的利潤，而不是過分追求企業的規模。債務支出通過減少企業的自由現金流量，從而削弱了管理者從事盈利能力較差的投資和低效率擴張的選擇空間，能限制由管理者自由處置的現金流量。因此，對于一個具有充足現金流或盈利能力很強的企業來說，較高的負債率可以約束管理者決策的隨意性。金森和麥克林認為，在管理層投資既定的情況下，債務增加了其持有的股份，進而可以減少“股權稀釋”產生的股權代理成本。在這里債務作為一種擔保機制，能促使管理者更加盡心地為企業工作，同時又可以盡可能降低管理者個人的在職消費。如果企業管理者不為企業作出最優的融資決策以增加企業利潤，企業的財務狀況陷入經營困境，企業面臨生死存亡之關鍵時刻，企業的經營狀況將威脅到管理層的職位和聲譽，管理者為了防止投資者用腳投票，會更加努力地提高企業業績，而不會冒失去自己一切利益的風險。這樣，債務籌資在一定程度上可以降低由于所有權和控制權分離而產生的代理成本。同時，由于適度負債會提高企業的市場價值，經營管理者也愿意通過負債經營向所有者傳遞這樣的信息：他們對企業的未來極為樂觀，他們會使企業的價值不斷增值，從而能夠增強投資者對公司的信心。另外，債務性貨幣資本融資時，債權人為了保護自身的利益會在信貸條款中對經營管理者的行為明確加以限制，這將對管理者產生一種強制性約束。
但是隨著企業債務融資額增加，債務的財務危機成本和代理成本會明顯增加，其收益會出現邊際遞減。在債務融資不斷加大時，會導致股東與債權人的利益沖突，產生“資產替代效用”，另一方面會加大企業陷入財務困境的可能性，不利于股東對經營管理者的激勵和約束。很明顯，舉債融資作為對經營者的一種激勵和約束手段，其有效性將完全取決于企業的融資結構。因此，企業在融資決策時，應對負債——股本比例作出慎重的選擇。
（二）股權融資對管理者的激勵約束作用
股權融資，也稱為所有權融資，是企業向其股東（或投資者）籌集資金，是企業創辦或增資擴股所采取的融資方式。股權融資具有以下特征：首先，它是企業的初始產權，是企業承擔民事責任和自主經營、自負盈虧的基礎，同時也是投資者對企業進行控制和取得利潤分配的基礎；其次，股權融資是決定一個企業向外舉債的基礎，企業安全負債的規模要受股本大小的制約，故具有“財務的杠桿性”；最后，股權融資形成的所有權資金的分布特點，即股本額的大小和股東的分散程度，決定一個企業控制權、監督權和剩余索取權的分配結構，反映一種產權關系。
1.股權融資對管理者的激勵作用。有效地整合管理者的行為，使其利益和企業所有者的利益趨于一致的一種有效的方式就是讓企業管理者參與剩余索取權的分配。股權激勵就是讓管理者參與剩余索取權分配的一種長期激勵方式。國外實證研究表明，股權激勵水平與企業業績之間存在著明顯的正相關關系。利用股權激勵讓管理者參與剩余索取權的分配，能明顯提高企業的經營績效。因為管理者持有股份意味著他們的利益和企業股東的利益趨于一致，為了自身效用最大化 ，管理者會自覺維護股東的利益，但管理者持股的比例要恰當。當其持股比例很小時，由于企業增加的價值要在管理者和股東之間進行分配，管理者只得到很少的一部分，這時，經營管理者最明智的選擇就是采取偷懶行為，因為偷懶所增加的效用如（工作量減少，壓力小） 要比不偷懶得到的凈效用大。但隨著管理者持有較大比例的股份時，他們有足夠的投票權或者他們更有影響力，從而保證他們在企業中的穩固地位以及更高的薪酬，這時股權的激勵效應越來越小，企業的業績會隨著管理者股權的上升而下降。股權激勵的一個局限就是，由于股票價格不僅受企業業績影響，還受到管理者所不能控制的因素影響，導致管理者薪酬的上下波動，淡化了管理者的經營管理業績與其報酬之際的關系。因此，在一定范圍內增加管理者持股比例有利于提高管理者的管理積極性，提高企業競爭力。
2.股權融資對管理者的約束作用。股東需要通過控制權規避管理者的道德風險行為，控制權是隨著持股比例的增加而增大的，換言之，股權越集中，其控制權就越大。對股東來說，其控制權的大小體現在能夠在多少事務上改變內部人的決策。顯然，其控制權越大，就越有可能改變對自己不利的決策，保護自己的利益。因此，股權在一定程度上的集中對管理者存在一種約束和監督作用，能消除股權過分分散所帶來的“搭便車”問題，有利于管理者作出符合股東利益最大化的行為。另一方面，機構股東投資者也會激勵企業管理者卓有成效地工作。現代企業的所有權結構已不再是單一所有者的業主制，而是一種多元所有權結構。機構投資者在監督企業經營管理這方面的作用不斷增強，因為機構投資者不僅向企業投資 ,還在一定程度上參與企業的經營管理 ,對企業投資項目的實際運作和發展前景比較了解 ,這就使得機構投資者無形中充當了事實監控者的角色 ,以防止企業經營者偷懶行為的發生。同時 ,機構投資者追求的是企業的長遠發展 ,故能有效避免管理者的短期投機行為。另外，隨著機構投資者的持股規模越大，資本退出越困難，其風險也就越大，在公司治理中發揮積極作用的動機就越強，因而機構投資者更有積極性來監督管理者的經營行為。
三、我國國有企業融資結構特點及對管理者激勵約束的影響
（一）國有企業負債率過高，債權人單一，難以發揮融資結構的激勵約束作用。我國國有企業的資產負債率一直呈上升趨勢。其原因是多方面的,其中體制因素當排首位。自20世紀80年代中期我國開始實行“撥改貸”改革后,國家財政幾乎不對國有企業增注資本金,一些新建國有企業完全靠銀行貸款建成,成為無資金企業,致使負債比例偏高。國家進行改革的初衷是想通過銀企債務關系來加強對企業的約束,但事與愿違,由于主要債權人是國有銀行,而國有企業和國有銀行共屬國家所有,特殊的銀企關系,使銀行作為債權人對企業的約束偏軟,企業不能還本付息,銀行也不能拍賣企業強制收回債權,再加上一些地方政府出于政績的考慮,國有企業資不抵債而破產實際上難以實現。這樣,現代資本結構理論中以債權人的約束來實現企業價值最大化的方法無法在我國現有條件下發揮作用。
(二)資金來源以銀行貸款為主，對股權融資偏好過度，不利于對管理者的激勵約束。由于銀行貸款對企業來說是一種軟約束，因此，企業將大量的長期負債轉為約束條件較少的短期負債，導致企業流動比率偏低，明顯加大了融資結構中的債務資本風險。我國國有企業融資結構不合理的另一表現形式是與高負債相對應的高權益,即我國國有企業在證券融資中偏好股權融資。造成我國國有企業“重股輕債”的原因主要是企業普遍對高資產負債率心有余悸，企業一旦經過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴大發行額度，而且公司的分配方案也很少以現金支付，而多以配股為主。股權融資既不存在還本付息的壓力,又不存在因無股利支付而導致破產的風險,而且,我國股票市場上長期存在只進不出的市場準入與退出機制,使得股票融資在我國成為一種近乎無風險的融資方式。對股權融資的偏好，不利于從債務的角度加強對管理者的激勵和約束，也不利于降低代理成本。
（三）股權資本內部結構不合理，國有股權比重偏高，造成對管理者監督激勵不力
我國目前的上市公司絕大多數是由國企改制而成的，其最主要的問題是國有股比例過高，國有股和國有法人股“一股獨大”現象非常嚴重，企業仍然無法擺脫行政束縛。政府由于其社會管理者的職能，它無法以效益最大化為目標經營企業，一旦企業經營虧損，責任者既無義務也無能力承擔虧損責任，同時國有股名義上全民所有這一模糊不清的產權代表也加劇了這一現象。國家作為所有者對企業的約束偏軟，國有企業資本結構中占大頭的是國有資本，由于全體人民作為所有者無行為能力，而國家作為所有者其目標的多元化造成對管理者監督、激勵不力，致使國有企業內部人控制嚴重，他們不顧財務成本提高和破產危機的存在，盲目追求企業擴張和個人政績。
四、優化國有企業融資結構，加強對管理者的激勵和監督
（一）大力發展資本債券市場,擴大債務融資比例，充分發揮債券融資在激勵約束企業管理者的積極作用
第一，應創造資本結構優化的外部環境,大力發展資本債券市場，為國有企業債權人的多元化創造條件。債券市場是資本市場的重要組成部分，而且債權融資具有抵稅作用,可以獲得納稅收益，企業債券融資比重過低,影響企業融資效率，不利于企業改善資本結構。因此，大力發展債券市場是解決國企債權人單一的外部環境，也是優化資本結構的外部環境。第二，大力發展企業債券市場，擴大證券化負債融資比率，調整負債資本的內部結構，使企業融資結構更加合理，負債融資督促管理者為了投資者及自身的利益更加努力工作，從而不斷增加企業的市場價值。
（二）解決國有股比重過大問題，實行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權占總股本的比重,從而實現融資結構的優化,形成有效的法人治理結構，而且可從動態角度判斷國有資本運營效率,提高國有資本增值率。國務院國有資產監管委員會發布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》明確指出，國有大型企業都要逐步改制成為多元股東的公司，通過國有股減持,降低國有股比例,實現股權所有者多元化。多元化股東結構中除了國家之外,還必須包括銀行、企業法人、投資基金、本企業職工以及社會公眾等多種主體,尤其要加大投資基金的持股比例,因為機構投資者最終代表個人投資者利益,加之其實行專家管理,它能激勵也有能力對企業實行有效監督，避免控制權完全落入以經理為首的內部人手中。適當增加管理者股權，設計出多種合理的股權激勵機制，不僅僅是對管理者進行有效激勵和約束的要求，也更有利于發揮融資結構治理的作用。
（三）國有股向優先股轉化
可以向優先股轉化的國有股主要應是國家擁有的壟斷性的資本。
由于優先股是以放棄表決權,不參與企業經營管理為前提來換取利潤分配和公司破產時剩余資產的優先索取權,因此國有股適量地向優先股轉化,可以大大減少政府對企業不必要的干預,有利于股份制企業機制的轉換,落實企業的經營自主權，使管理者的責權利相結合，充分調動管理者的積極性和創造性。
國有企業的融資結構，只能在改革的推進中不斷優化并得以實現，宏觀上要改變國家作為所有者，國有銀行作為債權人對國有企業約束偏軟的現狀，使所有的債權人與企業形成市場化的關系，實施硬約束；微觀上國有企業要采取全面措施，建立合理的債務、股權結構，實現對管理者的有效激勵，從而實現企業價值最大化。
