中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報2001.11
資本市場的完善、創(chuàng)新與國有企業(yè)改革
王軍
【摘要】本文認為，國有企業(yè)改革的核心癥結(jié)在于資本市場發(fā)展存在缺陷。國有企業(yè)改革要想取得實質(zhì)性的進展，突破口就在資本市場。通過資本市場自身功能的完善和發(fā)展，既可以為國有企業(yè)開辟新的資金源，降低高負債率；又能通過完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)，進而改善融資機構(gòu)，提高國有企業(yè)的績效；還能通過流動性功能的加強，促進企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組。其核心是構(gòu)建一個完善、成熟、規(guī)范的市場機制，實現(xiàn)資本資源的優(yōu)化、高效配置，最終從微觀的、供給的層面來促進經(jīng)濟增長。為此，需以資源配置為核心，完善資本市場的功能；以創(chuàng)新為動力，推動資本市場的全面發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】國有企業(yè)改革 資本市場
一、國有企業(yè)改革的核心癥結(jié)——資本市場發(fā)展的缺陷
進入20世紀90年代以來，我國的國有企業(yè)低效率和普遍大面積虧損問題十分突出，盡管三年的改革與脫困攻堅戰(zhàn)已取得勝利，在一定程度上緩解了這一矛盾，但國有企業(yè)脫困的基礎(chǔ)并不牢靠，長期困擾國有企業(yè)的一些深層次、核心問題尚未被全面解決。但是，我們必須看到，國有企業(yè)所面臨的困難，絕不僅僅是一個簡單的融資格局、融資體制不合理的問題，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）、融資體制的問題只是一個表象，更深層次的原因在于以股權(quán)結(jié)構(gòu)為核心的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的不合理，而法人治理結(jié)構(gòu)的不合理則導(dǎo)源于我國資本市場發(fā)展的缺陷。我國的上市公司絕大多數(shù)是從原來的國有企業(yè)改制而成，其法人治理結(jié)構(gòu)具有很強的代表性。從上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)來看，存在著以下重大缺陷：第一，畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股票的種類過多，既有按投資者身份劃分的國家股、法人股。社會公眾股；又有按投資者地域劃分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同價、同股不同利、同股不同權(quán)。而且，非流通的國有股（國家股和法人股）所占上市公司總股本的比重過大，一直處于絕對控股地位，分布的范圍也非常廣泛。因此，容易形成內(nèi)部人控制（青木昌彥、錢穎一，1995），難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于公司治理機制作用的發(fā)揮。
第二，殘缺的股東控制權(quán)。股東行使控制權(quán)有兩種基本的方式：一是所謂的“用手投票”，即在股東大會上通過投票表決的方式直接參與公司的重大經(jīng)營決策；二是所謂的“用腳投票”，即在股票市場上通過轉(zhuǎn)讓所有權(quán)來影響股票價格的方式間接地影響公司的經(jīng)營。按照我國的規(guī)定，國家股和法人股尚不能自由流通，雖可協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但嚴格的限制條件和行政干預(yù)，使這種有限的轉(zhuǎn)讓并不能真實地反映市場價格。因此，國家股和法人股的持股主體難以借助于股票市場來行使自己的控制權(quán)，既不能在所持股票升值時通過轉(zhuǎn)讓而獲利，也不能在所持股票貶值時拋出以減少損失，其后果一方面是國有資產(chǎn)以另一種形式在浪費和流失，另一方面也難以起到促進資產(chǎn)優(yōu)化重組、資源優(yōu)化配置的功效。而大多數(shù)流通股股東則由于受到許多股份公司對與會中小股東最小持股量的限制而無法參加股東大會，亦不能通過“用手投票”來行使控制權(quán)，這便損害了中小投資者的利益，助長了股票市場上長期盛行的投機之風(fēng)。可見，無論是流通股股東還是非流通的國有股股東，他們的控制權(quán)都是殘缺的。不全面的，均不利于維護自身的合法權(quán)益，使得內(nèi)部人控制的問題難以得到有效的控制。
第三，失效的公司治理機制。首先，公司的兼并收購是一種非常關(guān)鍵的治理機制，它可以導(dǎo)致合并后的新公司價值大于收購公司與目標公司價值的簡單算術(shù)之和。同時，并購的發(fā)生可直接導(dǎo)致經(jīng)理層的更換。而對于有絕對控股股東的公司，即股權(quán)的過度集中不利于兼并收購的發(fā)生。而我國的情況是：股權(quán)高度集中，且大多數(shù)上市公司的最大股東為國家。這就造成了公司兼并收購的治理機制在我國實際上是失效的。其次，代理權(quán)的競爭，或者說經(jīng)理市場的存在，使經(jīng)理層時刻都能感受到被更換的壓力，這是促使經(jīng)理們努力工作的重要原因（Fama，l980）。股權(quán)的高度集中，使得擁有控股權(quán)的大股東所委派的代理人在與其他人進行代理權(quán)的爭奪中占有優(yōu)勢。因此，一般而言，股權(quán)的高度集中不利于經(jīng)理層的更換。再有，對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督約束機制是公司發(fā)展、績效提高及確保資金、資源流向公司的重要保障。總體來看，我國上市公司的股權(quán)性質(zhì)是以國有股權(quán)為主導(dǎo)的模式，這使得上市公司內(nèi)部的監(jiān)督約束機制不健全。
二、資本市場在國有企業(yè)改革中的重要作用一一一一化資本資源的高效配置
（－）完善融資功能，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低高負債率資本市場的融資功能是指資本市場作為聯(lián)系和溝通資金供給和需求的紐帶，實現(xiàn)社會閑散資金直接向籌集企業(yè)集中，即收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門去的功能（雷蒙德·W·戈德史密斯，l994）。利用資本市場的融資功能，可以拓寬國有企業(yè)的融資渠道，通過直接融資增加自有資本，改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。
資本市場是國有企業(yè)走出高負債藩籬的重要載體。三年國企脫困的成功，在一定程度上可以歸結(jié)于資本市場這一功能的充分發(fā)揮。對資本市場這一功能的認識，我們也不能簡單地冠以“圈錢”而完全排斥，畢竟，融資功能是資本市場最基本和最原始的功能，它是其他重要功能得以存在的基礎(chǔ)；但我們也不能過分夸大。從資本市場的融資機理來看，資本市場引導(dǎo)社會儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)社會資本資源的優(yōu)化配置，是以有效市場假定為前提的，而有效的市場又是建立在大量、充分的信息基礎(chǔ)上的。因此只有當市場是完全有效的，投資者和籌資者擁有完全對稱的信息，資本市場融資的效率才能得以體現(xiàn)。但事實上，現(xiàn)實中的市場并不存在完全的對稱信息，籌資者總比投資者擁有更多的信息，這種非對稱的信息可能直接導(dǎo)致了資本市場融資的低效率，它突出地表現(xiàn)為經(jīng)濟學(xué)中常見的“逆向選擇”問題：即投資者受非對稱信息的影響，不能真實地鑒別出選擇出績優(yōu)公司進行投資，而績差公司卻能在市場上大行其道。長期來看，“逆向選擇”使市場萎縮，上市公司總體素質(zhì)下降，進而導(dǎo)致投資者信心喪失，資本市場的融資功能和再融資功能也就無從談起了。因此，要想發(fā)揮并提高資本市場的效率，核心在于提高信息的充分性、準確性，并且構(gòu)建保證信息充分、準確的內(nèi)在機制。唯有如此，才能更好地發(fā)揮資本市場的融資功能。
（二）完善監(jiān)控功能，強化公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立外部市場監(jiān)控資本市場可發(fā)揮從公司內(nèi)部和外部對經(jīng)理人員行為進行有效監(jiān)控的重要功能。股份公司多元分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股東是企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權(quán)，但一般不直接參與經(jīng)營管理；董事會全權(quán)代表股東行使監(jiān)控權(quán)，即選擇和監(jiān)督經(jīng)理人員的權(quán)利；經(jīng)理人員擁有企業(yè)日常的經(jīng)營決策權(quán)。剩余索取權(quán)和經(jīng)營控制權(quán)的分離使股份公司內(nèi)部出現(xiàn)了股東→董事會→經(jīng)理人員的委托－代理關(guān)系。委托人和代理人目標函數(shù)的非一致性和信息的非對稱性可能會使代理人采取旨在謀求自身效用最大化但卻可能有損委托人利益的機會主義行為，出現(xiàn)代理問題。代理問題的存在要求委托人必須設(shè)計一套有效的監(jiān)控機制，使代理人的目標函數(shù)最大限度地趨同于委托人的效用目標，減少代理成本，增加代理收益。公司法人治理結(jié)構(gòu)就是委托人（出資人）監(jiān)控代理人（經(jīng)理人員）的一種公司內(nèi)部制度設(shè)計，其核心是：在企業(yè)內(nèi)部確立股東大會、董事會及經(jīng)理、監(jiān)事會的組織架構(gòu)，以股東大會制約董事會、董事會制約并監(jiān)控經(jīng)理人員，監(jiān)事會監(jiān)察董事會及經(jīng)理人員，通過這樣一套三足鼎立。相互制衡的權(quán)力格局來有效地克服股份公司運營過程中存在的代理問題，提高資本盈利能力。
但是，隨著股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化發(fā)展，僅僅依靠公司內(nèi)部治理已難以完全有效地克服代理問題。一旦委托人對代理人的監(jiān)控機制弱化乃至消失，經(jīng)理人員就成為企業(yè)事實上的控制者，這就是經(jīng)濟學(xué)中所謂的“內(nèi)部人控制”問題。在這種情況下，完善的公司治理有賴于一系列的競爭性市場的外部監(jiān)控，而資本市場作為出資人監(jiān)控、約束、篩選企業(yè)家，委托人監(jiān)控代理人的外部市場之一，在企業(yè)監(jiān)控中發(fā)揮著重要的作用，也就是說，資本市場的監(jiān)控機制作為彌補企業(yè)內(nèi)部法人治理機制缺陷的外部制度安排，已成為監(jiān)控代理人行為的有效途徑。資本市場發(fā)揮著有效監(jiān)控經(jīng)理人員行為的重要功能，這種功能的實現(xiàn)依賴于兩種機制：資產(chǎn)定價機制和企業(yè)接管機制。資產(chǎn)定價機制突出地表現(xiàn)在股票市場上，因而又可被稱為股票定價機制，它是指在股票市場上通過股票價格的高低及其波動情況來反映公司的經(jīng)營狀況、衡量企業(yè)經(jīng)理人員的才能及努力程度，從而監(jiān)控經(jīng)理人員的行為，這種機制可以彌補出資人在監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人員時的信息劣勢，改善企業(yè)經(jīng)營管理，完善并強化公司的法人治理。但是，單純的資產(chǎn)定價機制是一種被動的間接監(jiān)控機制，而企業(yè)接管機制則是主動地依據(jù)資產(chǎn)市場特別是股票市場為公司業(yè)績、經(jīng)理人員才能及努力程度準確定價，并且直接介入公司的經(jīng)營和控制，改變公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)，任免經(jīng)理人員直至改組公司。
（三）完善流動性功能，促進企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組，推動國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性、結(jié)構(gòu)性調(diào)整資本市場產(chǎn)生的最初目的就是為出資者提供基本的流動性便利，以解決出資者可能遇到的流動性不足問題。這一點在股票市場表現(xiàn)得最為明顯。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下，也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，就是資本市場的流動性功能。當然，流動性功能是建立在資本市場界定產(chǎn)權(quán)功能基礎(chǔ)之上的。流動性功能的發(fā)揮對于資本市場的高效運作特別是監(jiān)控機制的運作、對于投資者風(fēng)險的控制和分散、對于企業(yè)產(chǎn)權(quán)的重組，都發(fā)揮著基礎(chǔ)性的作用。在我國，資本市場的流動性功能更重要的是體現(xiàn)在它有利于國有企業(yè)的重組乃至國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性、結(jié)構(gòu)性調(diào)整。
首先，資本市場的流動性機制有助于推動國有企業(yè)的重組活動。企業(yè)重組是指企業(yè)之間通過產(chǎn)權(quán)的流動、整合以及與此相伴隨的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、組織形式、管理模式等的改造，使企業(yè)在變化中保持發(fā)展活力，在市場競爭中處于有利地位的過程。隨著近些年來宏觀經(jīng)濟形勢的變化，以買方市場為特征的過剩經(jīng)濟開始出現(xiàn)，市場競爭日益加劇，產(chǎn)品和企業(yè)的分化日趨嚴重，企業(yè)重組的必要性和可能性都在明顯增加。資本市場作為一個為產(chǎn)權(quán)交易提供流動性的場所，可憑借其內(nèi)在的包括流動性在內(nèi)的一系列機制來為企業(yè)重組提供支持。
其次，資本市場的流動性機制有助于推動國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性、結(jié)構(gòu)性調(diào)整。調(diào)整的總體思路是通過國有資本的流動和重組，集中力量，發(fā)揮優(yōu)勢，保證重點，克服“大而全”、“小而全”的結(jié)構(gòu)不合理弊端，有進有退、有所為有所不為，從總體上優(yōu)化國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提高國有經(jīng)濟的整體素質(zhì)。也就是說，國有資本在行業(yè)、企業(yè)間的進入或退出，可以通過資本市場上國有股權(quán)的購人和售出來實現(xiàn)。國有資本在各個行業(yè)和企業(yè)中的合理分布，是通過國有股份與非國有股份在市場上進行平等的競爭，而不是行政的干預(yù)或規(guī)定而形成的。除了對為數(shù)不多的必須要由國家經(jīng)營和控股的行業(yè)和企業(yè)做出特殊規(guī)定外，其余大多數(shù)行業(yè)和企業(yè)中國有資本的分布，完全可由市場來決定，這樣做更符合市場經(jīng)濟的原則，因而更具合理性。
三、國有企業(yè)改革對資本市場發(fā)展的基本要求——完善與創(chuàng)新
（一）以資源配置為核心，完善資本市場的功能
1．正確認識資本市場的融資功能，進一步對國有大中型企業(yè)進行融資支持。盡管融資功能被過分重視以至于扭曲為“圈錢”，但我們?nèi)匀灰匾暲眠@一功能，為高負債又急需發(fā)展資金的國有企業(yè)開辟新的資金來源。關(guān)鍵在于兩點：一是把從資本市場融資作為推動融資結(jié)構(gòu)、融資體制轉(zhuǎn)變的契機，進而推動企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變；二是融資支持要向國有大中型企業(yè)傾斜，在資本市場上同樣要體現(xiàn)“抓大放小”，加大國有大中型企業(yè)的上市公司的比重，培育一批成長性好、競爭力強、符合國家產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)升級要求的大型公司上市，強化其在資本市場中的主體地位，起到抑制投機、降低市場總體市盈率、減少泡沫、穩(wěn)定市場的作用。只要把握好這兩點，利用資本市場支持國有企業(yè)發(fā)展與提高全社會資本資源配置效率這兩大目標并不矛盾，是可以有機地協(xié)調(diào)在一起的。
2．完善資本市場的監(jiān)控功能，建立有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)。資本市場對上市公司監(jiān)控功能的發(fā)揮，是建立在企業(yè)存在一個有效的法人治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的，而后者又是國有企業(yè)進行公司化改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心所在。因此，建立并強化公司治理結(jié)構(gòu)，是當前我國資本市場發(fā)展與國有企業(yè)改革過程中一個十分迫切需要解決的問題。要解決這一問題：第一，解決國有股的產(chǎn)權(quán)主體問題，真正確立一個能對國有資產(chǎn)負責(zé)的持股主體；第二，改變股權(quán)過度集中的狀態(tài)，在國有企業(yè)中引入共培育其他經(jīng)濟成分的產(chǎn)權(quán)主體，逐步減持國有股，放棄對個人持股的限制，逐步讓比國家更有效率的自然人成為企業(yè)的投資主體；第三，逐步統(tǒng)一分割的資本市場，解決國有股最終全部流通的問題，完善所有者的控制權(quán)。
3．進一步提高資本市場的流動性，促進國有企業(yè)重組和國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性、結(jié)構(gòu)性調(diào)整。首先，逐步使凝滯的國有股權(quán)在減持的基礎(chǔ)上流動起來，這既是國有資產(chǎn)保值增值的需要，也是資本市場規(guī)范發(fā)展的必然要求，沒有國有股權(quán)的流通，存量資產(chǎn)的優(yōu)化重組就無從談起，資本資源的高效配置也無從實現(xiàn)；其次，要鼓勵國有企業(yè)依托資本市場，采用兼并。收購、租賃、托管、聯(lián)合等多種方式進行重組和資本經(jīng)營，實現(xiàn)全新意義上的規(guī)模集中，從 客觀上起到優(yōu)先發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、培育戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，進而調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的，逐步形成有國際競爭力的企業(yè)群和產(chǎn)業(yè)群；第三，在對國有企業(yè)上市改造特別是重組的過程中，要逐步建 立投資銀行體制，發(fā)揮其不可替代的作用。投資銀行不是一般的商業(yè)銀行，它的重要功能是為企業(yè)上市提供服務(wù)，包括作為企業(yè)的財務(wù)顧問，為企業(yè)上市融資充當保薦人和承銷商，并 為企業(yè)的兼并、收購、改組、分拆、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、置換等活動提供顧問服務(wù)與融資安排，參與國有企業(yè)的重組活動，更好地促進資本市場配置資本資源作用的發(fā)揮。
（二）以創(chuàng)新為動力，推動資本市場的全面發(fā)展
1．制度創(chuàng)新。其核心是全面推進資本市場的市場化進程，全面引入競爭機制，把該由 市場決定的事情交給市場去辦，讓市場自主地決定進入和退出、擴張與收縮、分化與組合等問題，切實讓市場成為稀缺的資本資源最合理、最充分、最有效配置的場所。同時，要全面 調(diào)整各個市場主體的角色定位問題，特別是要改變政府對資本市場和上市公司的過度行政干預(yù)。在市場化不斷推進的過程中，調(diào)整好監(jiān)管部門的行為，建立起有效的監(jiān)管秩序，確保公 平、公正、公開和公信“四公原則”在市場中的徹底貫徹。當然，有關(guān)市場健康發(fā)展的金融制度、公司制度、會計制度和法律制度的建設(shè)，也是資本市場制度創(chuàng)新的題中應(yīng)有之意。
2．組織創(chuàng)新。首先，要健全法制建設(shè)，強化執(zhí)法的監(jiān)督檢查，建立健全行業(yè)的自律性 組織，充分發(fā)揮其自我管理和自我約束的作用，統(tǒng)一資本市場的監(jiān)管體系，協(xié)調(diào)各部門的監(jiān)管責(zé)任，提高監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威性，從組織上保障資本市場的健康、有序、規(guī)范發(fā)展。其次，適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求，塑造多層次的資本市場體系。積極研究、制定發(fā)展場外交易市場的戰(zhàn)略，對業(yè)已存在的產(chǎn)權(quán)交易中心、證券交易中心等各種初級、原始形態(tài)的場外交易市場進行整頓，將其納入規(guī)范化發(fā)展的軌道，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，以形成覆蓋全國的多層次交易網(wǎng)絡(luò)體系，滿足市場上不同主體的需要。
3．結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。在債券市場上，加大企業(yè)債券的發(fā)行力度，推動國債的品種、期限、利率 結(jié)構(gòu)的多樣化發(fā)展。在股票市場中，改變畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步解決國有股不能上市流通轉(zhuǎn)讓的問題；改變單一的投資者結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展包括證券投資基金、社會保障基金、保險基金在內(nèi) 的各種機構(gòu)投資者；改善上市公司的行業(yè)、區(qū)域和規(guī)模結(jié)構(gòu)；調(diào)整券商的經(jīng)營結(jié)構(gòu)等等。
4．工具創(chuàng)新。工具的創(chuàng)新意味著業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，業(yè)務(wù)的創(chuàng)新意味著市場的創(chuàng)新和發(fā)展， 在這方面我國資本市場有著廣闊的發(fā)展?jié)摿Γ玳_放式國債投資基金、零息債券、可換股債券等；資產(chǎn)證券化；債券期貨、期權(quán)、股票指數(shù)期貨、期權(quán)等各類衍生金融工具；國有股減持與流通；增發(fā)新股；股票回購；兼并收購等等，都是大有可為的創(chuàng)新領(lǐng)域。
