上海會計2001.9
網絡企業的價值評估
閆肅
經濟信息化、信息網絡化已逐步成為經濟發展的新趨勢。互聯網在全球的迅速普及，已使其不僅能成為一種傳遞信息的工具，而且能成為創造價值的經濟驅動力，為創造新的商業模式提供了客觀的可能性。實踐比理論跑得更快，僅以電子商務為例，1998年全球電子商務的貿易額為484億美元，1999年就增至1，500億美元，增長了3倍；預計今后將以每年90％的速度增長，到2003年將達12，000億美元至15，000億美元。這表明網絡經濟的趨勢是不可逆轉的。伴隨網絡經濟在我國的迅速發展和“二板”市場的建立，準確把握網絡企業的估價，對推動網絡經濟和“二板”市場的健康發展，具有極大的現實意義，值得關注和研究。
一、網絡企業與傳統企業的主要差異及其對估價的影響
網絡企業是知識經濟中信息產業的特有產物，與傳統經濟模式下的企業相比，具有明顯的差異。主要表現在以下幾個方面：一是網絡企業都是新建企業，歷史較短；二是網絡企業的盈利很低甚至存在大額虧損；三是網絡企業的風險很大，相應的估價變動也很大；四是網絡企業的價值中很大部分都是非實物性的，而是基于企業成員的智慧的創造；五是網絡企業一般都具有巨大的增長潛力。所有這些差異都決定了用傳統的現金流量折現、戈登模型、市盈率等方法評估網絡企業的價值都是不恰當的，必須根據網絡企業的自身特點，采用一些新的方法才能恰當地估計出網絡企業的真正價值。
二、網絡企業的估價方法
1．理論收益乘數分析法（TEMA,Theoretical earnings multiple analysis）。這種方法是由美國投資銀行的網絡股投資專家提出的。它將網絡企業的增長因素包括到了估價公式中，通過估計企業在成熟后獲得的每股收入和利潤率來估計未來收益（也稱理論收益）。其公式為：
估價P=每股理論收益[E（t）]動態市盈率（P／E）（l）
其中E（t）=預期每股收入×利潤率（2）
動態市盈率= G x K （K＝ P／E／G）（3）
G=［l十G（s）］［l＋G（r）］一1 （4）
式中：G——企業增長率；G（s）一預期收入增長率；G（r）一預期利潤增長率；K一市盈率對增長率的比率。
這種方法考慮了網絡企業的“網絡效應”。網絡企業的收入對成本呈指數化增長，收入增長的同時成本相對下降，利潤率上升，網絡企業的增長率是這兩種增長率綜合的結果。當K一定時，增長率越高的企業，市盈率越大（這就可以解釋網絡企業的市盈率遠高于傳統企業）；相反，K趙小的企業，意味著市盈率水平相對于其預期增長率被低估，股價相對較低，值得投資。這樣，運用此法對企業估價，只要計算出行業平均K值，由公式（3）得出動態市盈率，通過預測每段收入利潤率得到E（t），套入公式（l）就可以計算出企業價值P。
2．EVA（Economic value added）估價法。EVA最初被用于管理決策工具，后由美國證券分析師查爾斯·沃爾夫修改后用于網絡企業的估價，取得了較好的效果。其方法要點在于企業的市場價值（股價義流通中的股份）由兩部分組成：一是當前的經營價值，二是未來增長價值。企業的經營價值可以由企業的稅后凈利按一定的增長率折現而來，一旦確定了企業當前的經營價值，根據企業的市場價值，就能算得未來增長值暗含的增長率，然后再考慮這個暗含的增長率的現實性。沃爾夫用這種方法成功地估算出了亞馬遜公司市值的不現實性，并在實踐中得到了驗證。
3．用戶價值法。這是比較符合網絡企業自身特點的估價方法。由于網絡企業歷史較短，財務數據有限，使用掌握的確定數據加訪問人數、點擊率、超級連接數等對網絡企業進行估價就更為現實。具體應用如：（1）網絡門戶用戶價值法。主要使用超級連接數（hyperlink），具體數據可從Aha Visa等提供連接搜尋的網站上取得，連接數越多，表明受用戶歡迎的程度越高，相應地價值也就越大。（2）ISP（網絡接入服務公司）用戶價值法。對于提供網絡接人服務的企業，最常用的數據是每個用戶月平均收入，涉及的比率為市值／訂戶數。其具體數據均可從網上查得。總之，網絡企業估價的關鍵是其預期值的大小，即充分估計其高成長性和高風險性。然而，網絡企業的估價作為一項新生事物，現有的估價方法均不很完善，需要我們進一步研究和嘗試。
三、我國網絡企業評估實務中應注意事項
根據實務界的經驗，主要應注意以下三點：一是充分考慮國內網絡企業與國外的區別，在運用國外的評估方法時，注意結合中國的實際情況。最大的區別在于國內目前充其量也只有網絡概念股，而純粹的網絡股目前在深圳、上海的股市中還沒有。此外，從市場發育程度上，國內與國外相比，也有較大的差距。二是對網絡特征指標的具體分析。當我們去評估一個企業的價值時，首先就要清楚這個企業的價值驅動因素，對價值影響最大的、最關鍵的因素是什么？對于網絡企業來說，六個因素是最重要的，即點擊率、現金收入、品牌、忠誠度、訪問人數、注冊用戶數。其中注冊用戶數尤為重要。三是依據具體情況選用評估方法。要在具體分析網絡企業本身具有的特點和側重點后再決定相應的評估方法。
（作者單位：財政部科研所研究生部）
