財(cái)會(huì)通訊2001.12
代理沖突與企業(yè)價(jià)值：影響動(dòng)因及政策建議
中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 崔文娟
按照現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，企業(yè)價(jià)值為未來(lái)期間企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，也可以理解為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。如果將企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)界定為企業(yè)價(jià)值最大化。那么在市場(chǎng)有效的情況下，企業(yè)價(jià)值最大化就可以及時(shí)而準(zhǔn)確地反映為股票價(jià)格的最高，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。而這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要受到諸多因素的影響，其中企業(yè)內(nèi)部存在的代理沖突就是一個(gè)主要因素。代理沖突是由于存在委托代理關(guān)系而引起的，由于委托人和代理人都是“經(jīng)濟(jì)人”，個(gè)人為其自身的利益而采取行動(dòng)，以使其自身效用最大化，那么就必然會(huì)產(chǎn)生代理沖突。本文從股東——管理者及股東一債權(quán)人兩個(gè)角度出發(fā)，分析代理沖突對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響動(dòng)因，以此提出解決代理沖突對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的機(jī)制與措施。
一、股東與管理者之間的代理沖突對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的動(dòng)因分析
現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)顯著特征就是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。企業(yè)所有者即股東作為委托人聘請(qǐng)雇用一個(gè)或幾個(gè)具有專門管理知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的人代他們管理企業(yè)，并賦予這些人進(jìn)行決策的權(quán)力。股東的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值（企業(yè)股票價(jià)格）最大化，而管理者從其自身利益考慮未必遵循這一目標(biāo)從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。
（－）動(dòng)因之一：代理人短期行為。相對(duì)于企業(yè)存續(xù)時(shí)間而言，管理者（代理人）的在位期限是有限的，因而代理人從自身利益最大化考慮，會(huì)傾向于關(guān)注短期利益，從而導(dǎo)致“短期行為問(wèn)題”：準(zhǔn)備近期離開(kāi)該企業(yè)的管理人員對(duì)于在其離開(kāi)后才發(fā)生的結(jié)果給予的權(quán)重低于委托人所給予的權(quán)重。如對(duì)于研究與開(kāi)發(fā)，從長(zhǎng)期來(lái)看可以給企業(yè)帶來(lái)可觀的效益，從而可增加企業(yè)價(jià)值，但如果這種效益在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間范圍內(nèi)代理人看不到，代理人會(huì)降低用于研究與開(kāi)發(fā)的支出。斯隆（1996）的實(shí)證研究證實(shí)了代理人任期的長(zhǎng)短與研究開(kāi)發(fā)支出之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；瑞思（1983）的研究則表明代理人往往會(huì)拒絕那些雖然初期收益不佳但對(duì)企業(yè)價(jià)值的增加有益的大項(xiàng)目。總而言之，代理人的短期行為會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的潛在損失。
（二）動(dòng)因之二：代理人保守行為。由于兩權(quán)分離，股東與管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有所差別。股東可以通過(guò)投資組合消除所持股份的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且可以通過(guò)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性投資轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富，因此股東是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的。而管理者所投入的是人力資本，其風(fēng)險(xiǎn)不具有擴(kuò)散性，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或惡化甚至破產(chǎn)，管理者將失去他們的工作，因此管理者必須是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的。詹森和莫非（1990）所作的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)上市公司的總經(jīng)理報(bào)酬對(duì)企業(yè)價(jià)值變化的敏感度只有0．00325，僅從此項(xiàng)結(jié)果我們就可以看出，企業(yè)的管理者比委托其對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理的股東更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。那么在進(jìn)行投資決策時(shí)，管理者就更傾向于相對(duì)安全的計(jì)劃，而不會(huì)為盈利項(xiàng)目冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)在一定程度上失去增加企業(yè)價(jià)值的機(jī)會(huì)。
（三）動(dòng)因之三：代理人“消費(fèi)”行為。由于代理人占有信息上的優(yōu)勢(shì)，在事實(shí)上擁有對(duì)企業(yè)投資、盈利等重要經(jīng)濟(jì)資源配置的決策權(quán)與控制權(quán)，他就有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大自己的“在職消費(fèi)”，把企業(yè)的生產(chǎn)性資源轉(zhuǎn)化為非生產(chǎn)性資源，采取各種方式損害委托人利益，包括不采取必要的措施減少經(jīng)營(yíng)損失（或增加經(jīng)營(yíng)收入）；增加不必要的費(fèi)用以謀取私利，如購(gòu)買不必要的奢侈品。為了擁有大量的“自由現(xiàn)金流”，他們往往不通過(guò)大規(guī)模舉債來(lái)擴(kuò)大投資，而是通過(guò)保留企業(yè)盈余來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，使企業(yè)表面上看盈利能力很高，但是進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)卻很有限，從而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益造成侵蝕。
（四）動(dòng)因之四：代理人偷懶行為。勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本結(jié)論就是：雇員在決定他的努力程度時(shí)總是平衡收入與閑暇的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。當(dāng)雇員認(rèn)為閑暇帶來(lái)的邊際效用高于收入帶來(lái)的邊際效用時(shí)，他會(huì)選擇“偷懶”。特別是當(dāng)代理人在企業(yè)中所占股權(quán)比例很小時(shí)，這種“偷懶”的動(dòng)機(jī)會(huì)更大。如果代理人偷懶將使企業(yè)價(jià)值損失100萬(wàn)元，而他在企業(yè)中所占的股權(quán)比例為1％，那么他只承擔(dān)1萬(wàn)元的損失，但卻享受“偷懶”所帶來(lái)的好處。所以代理人偷懶的動(dòng)機(jī)越大，企業(yè)價(jià)值的損失就越大。
二、股東與債權(quán)人之間的代理沖突對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的動(dòng)因分析
（一）期權(quán)定價(jià)：一種理論解釋。根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，負(fù)債企業(yè)的股權(quán)相當(dāng)于股東所持有的一種對(duì)企業(yè)總價(jià)值的購(gòu)買期權(quán)（ Call Option），該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格等于債券面值，并只在債券到期日方生能效。換言之，股東有權(quán)在債券到期時(shí)以債券面值從債權(quán)人手中買回企業(yè)。假設(shè)企業(yè)只有一項(xiàng)發(fā)行在外的債務(wù)，該債務(wù)表示為企業(yè)有責(zé)任在時(shí)刻T支付金額為D的款項(xiàng)。如果企業(yè)在時(shí)刻T的總價(jià)值V超過(guò)D，債權(quán)人則能夠按面值受償；如果V小于D，則認(rèn)為企業(yè)會(huì)違約。因此，時(shí)刻T債務(wù)的價(jià)值是min（D，V），這表明如果債務(wù)不能全額清償，則債權(quán)人所能得到的償付額大小等于債務(wù)面值和企業(yè)價(jià)值兩者中的最小值。此外，股東在時(shí)刻T的價(jià)值為max（V－D，0），股東為企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)的所有者。在償付債務(wù)后企業(yè)的剩余價(jià)值V—D全部屬于他們。在債務(wù)不能全額償還的情況下，即V小于D時(shí)，他們將一無(wú)所獲，從這個(gè)意義上講，股東在時(shí)刻T享有對(duì)企業(yè)總價(jià)值的期權(quán)。若V大于D，則他們可以行使期權(quán)，即通過(guò)償還債務(wù)股東能獲得的價(jià)值為0。
（二）股東理性：沖突產(chǎn)生的根本原因。按照契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，企業(yè)被定義為一組資源所有者自愿與團(tuán)隊(duì)中的個(gè)體簽訂一系列契約的集合點(diǎn)，從而能使組織中的各個(gè)團(tuán)體獲益（詹森，麥克林1976）。債權(quán)人與企業(yè)簽訂契約，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量的索取權(quán)通過(guò)按期收回本金和利息的形式表現(xiàn)出來(lái)。如果企業(yè)不能按時(shí)按質(zhì)地支付利息和本金，將會(huì)面臨被動(dòng)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人與企業(yè)簽訂契約時(shí)，對(duì)企業(yè)現(xiàn)在和將來(lái)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估算，從而確立其所要求的報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)程度與其所要求的報(bào)酬率之間呈正相關(guān)關(guān)系。在契約的履行過(guò)程中，債權(quán)人為保證其利益不受損害，須監(jiān)督企業(yè)將其經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)程度限制在債權(quán)人所能預(yù)測(cè)的范圍內(nèi)。然而企業(yè)的所有者即股東為風(fēng)險(xiǎn)偏好型的，并且擁有企業(yè)的控制權(quán)。股東為謀求自身利益最大化，有動(dòng)機(jī)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是選取風(fēng)險(xiǎn)大的投資方案；二是利用融資決策，通過(guò)發(fā)行新債以稀釋原來(lái)債權(quán)人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的要求權(quán)，或?qū)⒋罅楷F(xiàn)金分配給股東以降低企業(yè)的償債能力。
由于企業(yè)價(jià)值是由股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值和債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值構(gòu)成的，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，股東財(cái)富的增加是以債權(quán)人財(cái)富的減少為代價(jià)的，雙方屬于“零和博弈”，兩者之間沖突的激化會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人或申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)或不再為企業(yè)提供資金來(lái)源，并帶來(lái)交易成本。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度上講，它將損害企業(yè)價(jià)值增加這一理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
三、解決兩種代理沖突的政策建議
由于股東與管理者代理沖突的存在，使得如何影響、控制管理者的行為，從而使其為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化而采取行動(dòng)就成為現(xiàn)代機(jī)制設(shè)計(jì)理論所要解決的重大問(wèn)題。在我國(guó)，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響以及經(jīng)濟(jì)體制改革的漸進(jìn)性，企業(yè)所有者特別是國(guó)有企業(yè)的所有者事實(shí)上處于“虛置”狀態(tài)，企業(yè)管理者所受約束甚少。管理者可以無(wú)視所有者的財(cái)富而組織經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，而無(wú)畏的管理與無(wú)知的管理相結(jié)合，將導(dǎo)致不良后果。所以必須采取一系列措施，以激發(fā)管理者以企業(yè)價(jià)值最大化作為自己的行為目標(biāo)。我認(rèn)為，采取的措施可以分為壓力機(jī)制和動(dòng)力機(jī)制兩類。
（－）壓力機(jī)制
l、發(fā)展經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)管理者進(jìn)行評(píng)估。一個(gè)完善的經(jīng)理人市場(chǎng)可以對(duì)管理者的業(yè)績(jī)做出評(píng)估。管理者以前的工作業(yè)績(jī)將在很大程度上影響他未來(lái)的收入和工作機(jī)會(huì)，所以他為了自身的名聲和職業(yè)的發(fā)展，也會(huì)在一定的程度上約束自己的行為，而不致于偏離企業(yè)價(jià)值最大化太遠(yuǎn)。
2、適當(dāng)提高負(fù)債率和股利支付率。因?yàn)楦哓?fù)債率約束了管理者自由行動(dòng)的空間，加大了企業(yè)公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，使得管理者惟有勤勉工作才能避免風(fēng)險(xiǎn)；而高股利支付率使企業(yè)的自由現(xiàn)金流減少，從而管理者的可控資產(chǎn)減少，所以管理者更傾向于低的企業(yè)負(fù)債率和低勝利政策。因此不論采用適當(dāng)?shù)靥岣哓?fù)債率還是提高股利支付率中的哪一種形式，均會(huì)加大來(lái)自債權(quán)人和股東的監(jiān)督，可以在一定程度上約束管理者的行為。
3、建立有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，如在董事會(huì)中增加外部董事的比例，可以加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督。因?yàn)橥獠慷孪鄬?duì)于內(nèi)部董事更敢于糾正經(jīng)理的錯(cuò)誤，特別是在替換不稱職的經(jīng)理時(shí)更為堅(jiān)決。內(nèi)部董事與外部董事相比，易于受到管理者的影響，或是更易于與管理者共謀。所以諸如增加外部董事在董事會(huì)中的比例等措施，可以有效地改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，防止其作出有損企業(yè)價(jià)值的舉動(dòng)。
（二）動(dòng)力機(jī)制
我認(rèn)為，比較有效的動(dòng)力機(jī)制是在企業(yè)中實(shí)行股票期權(quán)制度。股票期權(quán)指企業(yè)根據(jù)股票期權(quán)計(jì)劃的規(guī)定，授予高層管理人員在某一規(guī)定的期限內(nèi)，按約定的價(jià)格購(gòu)買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)利。它是一種物質(zhì)激勵(lì)措施，將管理者的長(zhǎng)期利益與企業(yè)價(jià)值最大化聯(lián)系起來(lái)。管理者為了獲得最大的個(gè)人利益，就必須長(zhǎng)期留在企業(yè)中并不斷努力地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，以創(chuàng)造良好的業(yè)績(jī)促使股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，從而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)趨于長(zhǎng)期化，這無(wú)疑會(huì)有利于企業(yè)價(jià)值的提高。此外，股票期權(quán)還有利于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，減少企業(yè)的現(xiàn)金流出，因?yàn)楣芾碚邠碛泄善逼跈?quán)以后，一般會(huì)為行權(quán)而努力地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，這種“捆綁效應(yīng)”在一定程度上避免了管理者的頻繁調(diào)動(dòng)，極大地節(jié)省了企業(yè)經(jīng)常性地招聘、考核、監(jiān)督、管理人才的成本，減少企業(yè)的現(xiàn)金流出，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造機(jī)會(huì)。
對(duì)于股東與債權(quán)人之間的代理沖突，債權(quán)人可以通過(guò)在債務(wù)契約中規(guī)定限制性條款來(lái)加以控制。而我認(rèn)為，主要應(yīng)對(duì)股利進(jìn)行限制，如可以直接將股利的支付數(shù)額或支付率規(guī)定在一定的水平上，或?qū)衫M(jìn)行間接限制，包括要求股東維持最低水平的營(yíng)運(yùn)資本以及資產(chǎn)負(fù)債比率等。另外一項(xiàng)有效的措施就是確定“可支付基金儲(chǔ)備”。該項(xiàng)儲(chǔ)備是指企業(yè)在某一特定時(shí)點(diǎn)并且在最嚴(yán)格的股利限制下所能支付的股利的最大數(shù)額。因此，這一指標(biāo)計(jì)量了企業(yè)偏離債權(quán)人對(duì)股利限制的幅度，當(dāng)儲(chǔ)備為零時(shí)，債務(wù)契約中的股利限制開(kāi)始生效。
只要有組織存在，就會(huì)有相應(yīng)的代理沖突存在，而代理沖突的存在必然影響到企業(yè)價(jià)值，企業(yè)只有解決好這些問(wèn)題，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。
