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前言 城投公司起源于地方基礎設施建設的長期資金需求與地方政府自身融資能力短缺的不平衡。如何實現“致中和”，在復雜關系中找到最佳平衡點是城投公司面臨的主要問題，如達到政企關系的平衡，公益性項目投資與經營性資金需求的平衡，長期資產和短期負債結構的平衡等等。其中，城投的長期資產與短期負債之間的平衡矛盾最為突出。每當談起城投的時候，大多數人都覺得城投公司很“有錢”，資產規模動輒可達百億、千億之巨。據中國城市發展研究會城市建設投融資研究專業委員會統計（以下簡稱“中國城發會城投研究會”），2021年全國資產規模達到千億的城投公司共有62家，排名第100名的城投公司其資產規模也已達到684億。千億城投已經成為重點城市的標配。 但細究之下，城投公司資產及負債呈現“雙高”特征。根據中國城發會城投研究會的統計，2021年全國255家城投的平均資產負債率達到70%以上。另外根據廣發證券統計，2015年至2020年間，城投債的發行規模以年均37%的速度迅猛擴張。截至2021年11月，全國存續的城投債務規模達到了13萬億之巨。2021年1月至11月期間，全國城投債凈融資規模超過了2萬億。資產規模大而盈利能力欠佳，負債問題岌岌可危成為城投當前最為突出且亟待解決的核心問題。 負債之痛——負重前行，債務結構錯綜復雜 城投公司建立的初衷之一是實現市政基礎設施建設資金的融資功能。許多城投公司發展過程中一度處于“融資建設多、實際回報少”的狀態。由此，化解存量債務成為城投公司轉型的首要障礙，亦為轉型的主要目標之一。 首先需要厘清城投平臺的債務結構。目前許多城投平臺的債務結構呈現公開債券與非標債務占比逐年增加，銀行貸款占比逐年降低的特點。究其成因，需追溯到2010年政策導向的轉變。2010年6月，國務院發布《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發[2010]19號）（下稱“19號文”），構建了城投監管的初期政策框架。此后，銀監會于2010至2013年間出臺多項政策，包括開展平臺貸款清查、健全“名單制”管理等?？傮w來說，19號文主要針對銀行信貸資金實行嚴管控。然而，市政道路、保障房、棚改等項目的融資需求仍較為強烈，在銀行貸款對于資金的使用用途和項目盈利性的監管日趨嚴格的背景下，許多地方城投平臺只能尋求公開債券和非標融資，即對資金投向有寬容度，但對到期兌付“有剛性”的資金。城投平臺從此套上了公開債券的“緊箍咒”。 在發生債務危機時，公開債券以及非標債務，相較銀行貸款，則呈現出顯著的劣勢，且發生違約風險后極易引起市場過度恐慌： 債權人小而散 相對于銀行貸款，公開債券以及非標債務的實際底層投資人相對分散，且風險敏感性強。公開債券投資人大多通過債券承銷商等渠道投資城投平臺的債券，非標債權人則很多是通過信托基金等渠道進行債權投資。盡管每一筆債權的金額小，卻對整個城投平臺的信用起到很大影響。若有一筆債權到期款無法按期償付，則面臨征信記錄出現瑕疵甚至被起訴的風險，進而影響整個城投平臺的信用評級，并進一步阻礙公開債發行。因此當城投平臺發生債務危機時，僅憑一己之力很難與成百上千投資人逐一談判，很難形成有約束力和執行力的債務化解方案。 展期難度較大 公開債券普遍被認為是一種剛性兌付的債務，如果某一筆公開債券觸發違約，哪怕僅延后一天償付，都會在資本市場上造成非常大的負面影響，嚴重打擊投資人的信心?？偠灾?，償付的剛性很強，可以談判的余地很小。 資金周期較短 公開債券的資金周期一般在1到3年左右，非標債務的資金周期一般在1到5年左右。資金周期較短，很難與城投平臺長回報周期的資產相匹配。因此需要頻繁地進行資金接續滾動，稍有不慎則會面臨資金斷流的風險。 融資成本較高 相較銀行貸款及公開債券，非標債務的融資成本較高。在缺乏相應的“現金牛項目”保障利息償付的情況下，許多城投公司不得不依賴發新債來償還到期的高額利息，間接導致債務雪球越滾越大。 還款頻次較高 非標債務中比較典型的是融資租賃，根據不同還款計劃，按月度或者按季度償還租金（包括本金及利息）。這對于企業的資金安排的調度工作要求較高，在資金調度工作中稍有不慎，則會因不能履約付息而違約。 隨著多項監管政策的出臺，許多金融機構給予城投平臺的授信額度也有所減少。由此不少城投平臺都面臨著公開債券續發無望、銀行貸款借新還舊無解等難題。 資產之痛——經營性資產較少，盈利能力差強人意 許多人對于城投的第一印象是財力雄厚，資產龐大，動輒可達百億、千億之巨。但究其實質，不少城投公司存在資產規模大而盈利能力欠佳的情況，特別是盈利性較強的經營性資產的匱乏導致城投公司轉型之路難有依仗。 聚焦城投公司的資產，首先是實際管控問題。不少城投公司名義上代地方國資委管控城市資產，雖然資產已被劃轉至公司名下，但城投公司對優質資產往往并不具備實際控制權，托管、代持、僅財務并表等操作普遍，導致資產的存在流于形式。 其次是屬性問題。城投公司持有大量路橋、保障房等公益性資產，規模大但缺乏收益。實際的經營性資產占比不大且具有準公益性質，定價與成本沒有完全實現市場化，較之資產規模，現金流水平較低且產生速度緩慢，造血機能匱乏。 最后是質量問題。許多城投公司與政府之間的往來款以應收政府的賬款為主，回收周期長、不確定性大，造成公司資產質量不佳。由此，許多城投公司的資源稟賦先天不足，限制了其實現“自我經營、自我負債、自我發展”的商業化運作道路。 究其資產盈利能力欠缺，本質是由城投平臺主要從事基礎設施等公益性項目建設的基因決定的。城投平臺的業務主要包括3類，如下圖所示： 公益類及準公益類項目特點是投資大、周期長、盈利低，能夠產生的經營性現金流非常有限。根據中證鵬元評級篩選的城投公司樣本分析，城投公司2020年末資產收益率僅為0.72%，資產周轉率僅為9.29%1，城投公司的資產負債之痛可見一斑。 EY 結語： 城投平臺作為主導基礎設施建設等長期公益性投資的企業，其使用的資金卻是相對短期且分散的。城投化債的關鍵要實現資產與負債的匹配平衡。在對短期債務進行展期的同時，核心應該通過向城投平臺注入相應的經營性資產，使其逐漸實現造血功能，最終成功轉型。然而，這并非一朝一夕可以達成，需要地方政府，金融機構和企業共同的努力，給予債務化解和變革轉型以合理的時間和空間。
