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湖南省建筑設計院有限公司財務部 黃 捷
上市公司的信息披露對于企業的良性發展有著重要意義。信息披露是上市公司各類投資者反映上市公司財務狀況以及經營成果的根本依據，是保護中小股東利益的必要手段。目前資本市場上存在著投資者和企業間信息不對稱的現象，降低了資源配置效率提高了道德風險，更有部分企業為向公眾營造良好的形象、提升企業價值而虛假披露信息，導致信息失真、不符合決策有用觀。近年來，我國相關政府機構不斷推出規范信息披露質量，健全審計制度的法律法規，對各類信息披露的要求不斷進行修訂與完善，以保證信息披露的充分性、及時性與可靠性。真實有效的信息披露內容有利于向社會公共提供更清晰的企業信息，從而提高管理效率，擴大融資規模，從而樹立良好的企業公眾形象，提高上市公司競爭實力。XM成立于2010年初，起初是一家專注于打造高性價比智能手機的企業，隨后沿著手機周邊、智能硬件、生活耗材方向發展，2018年6月25日港交所公布了XM的招股說明書。基于此，本文以XM集團為例，以自愿性信息披露與強制性信息披露兩個角度作為出發點，剖析XM集團在股權架構、利潤指標、行業定位與企業估值四個方面的的信息披露狀況，來探討其信息披露對投資者的受用程度。
一、XM集團信息披露情況分析
上市公司自愿性會計信息披露是上市公司主動、及時、準確披露的證券監管部門強制規定披露的會計信息以外的會計信息和已經規定但公司可以有部分披露自主權的會計信息。在XM的招股說明書中表明，XM的自愿性信息披露有“同股不同權”模式和實際運作數據等。
其中招股說明書表明XM采用“同股不同權”的公司治理架構，將股份劃定為“一股十票”的A類股和“一股一票”的B類股（極少數保留事項的決議除外）。在該種模式下，執行董事、董事會主席兼首席執行官雷軍持股比例為31.4%，如計入總股本ESOP員工持股計劃的期權池，則雷軍持股比例為28%。通過雙重股權架構，他共計擁有57.9的投票權，成為XM的實際控制人。
同時，在XM上市時首次披露的前三年財務報表中，基于《企業會計準則第37號——金融工具列報》相關內容，XM2015年和2017年的年度利潤為負，且2017年的利潤低達-43,889,115千元，這其中隱含了準則對于優先股的處理規定的適用性問題。可轉換可贖回優先股，即當滿足一定約定條件時，股東有權利按照約定的價格轉換為普通股，或者贖回投資。
強制性信息披露是指由相關法律、法規和章程所明確規定的上市公司必須披露信息的一種基本信息披露制度。公司概況屬于強制性披露部分，在XM的招股書董事長公開信部分，雷軍表示XM不能單單定位成一個制造業公司，而應是一家創新驅動的互聯網公司，雷軍將其詳細的定位一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司，在XM的互聯網業務中，布局了MIUI、金融、云服務等模式。
同時XM也對自己的估值進行了幾次公布，首次確定估值價是在XM在港遞交IPO 招股書后，稱估值將達1000億美元，計劃融資100億美元，僅以這個數字來看的話，XM上市之后將超越百度和京東，成為繼騰訊和阿里之后市值中國第三高的科技公司。但是XM的估值受到了投資者的質疑，因此最后敲定的價值遠小于開始的1000億美元，并且在上市后XM的股價也出現了大幅下跌。
2018年6月14日證監會在官網公布了關于XM集團公開發行存托憑證申請文件反饋意見，提出了規范性問題、信息披露問題、其他問題三類共計84個問題。一系列的發問使得投資者們不得不重新審視XM的發展和定位，以便自己更好的做出合理決策。
二、基于XM集團信息披露的決策有用觀分析
1.雙重股權架構的影響。對于XM雙重股權的治理模式，本文從三個角度進行分析，首先，對創始團隊來說，XM采用同股不同權的股權架構，在很大程度上保證了創始人和核心團隊在上市后仍然擁有重要話語權，使創始人和核心團隊避免進入企業上市后成功融資卻失去控制權的尷尬境遇。其次，從公眾股東的視角上看外部收購者只能從市場上購買表決權較低的股票，不能對控制人的控制權形成威脅，也無法影響企業的決策。因此，XM上市后如何保障投資人的利益就成為了一個不可避免的話題。對公眾股東來說，雙重股權存在風險：股權過度集中降低公司監督效率；股東回報率低；信息披露不透明等。
從企業的長期價值來看，傳統代理理論認為管理者的人性傾向是利己主義，因此，缺乏實現公司利益最大化目標的內在動力。然而根據Morcketal（1988）及McConnell 和Servaes（1990）提出的雙重關系理論，代理關系中同時存在塹壕防御與利益趨同兩種效應。在雙重股權結構中該理論更加特殊化，此時，經營者通常由企業創始股東構成，形成典型的內部人控制，塹壕防御與利益趨同并存。Davis（1997）提出管家身份關系極大地依賴于委托人與管理者之間的彼此信任，因而董事會的作用就需由控制監督轉為協助（Razaur，2002）。因此，當組織環境、經營者心理及時間要素符合管家理論時，采用雙重股權結構對于避免短視行為、支持企業長期發展戰略、提高企業價值具有重要作用。
2.利潤指標分析。根據《國際財務報告準則第9號——金融工具》與《國際會計準則第32號——金融工具：列報》等相關規定，XM將可轉換可贖回優先股公允價值變動計入當期損益，導致其2015-2017年凈利潤分別為人民幣-76.3億元，人民幣4.92億元，人民幣-439億元，盡管XM用非國際財務報告準則將利潤進行還原，但最終得到的凈利潤失真非常嚴重，中國證監會要求披露扣除非經常性損益的凈利潤，與在港交所披露的經調整凈利潤相比，相同之處是都扣除了很多非經常性損益，不同之處是非經常性損益是按照證監會要求核算，并經過注冊會計師核驗的，并非按照管理層的意愿來調整。由上表看出，這三年經過還原后的利潤與還原前的利潤有差別，同時由于可轉換可贖回優先股帶來的這種“反直覺”現象會引起非專業投資者對XM的疑惑，影響投資者對XM的信心，同時也會影響其估值。
3.行業定位模糊。從XM提供的財務報表來看，2015-2018年間公司收入來源主要為銷售手機、IoT 和生活產品，2018年該部分營收達到近1,576億元，提供互聯網服務的收入占比較小，2018年近160億元，只占總收入的9.1%，二者相差較大。但是互聯網服務的毛利率卻高達64.38%，智能手機銷售毛利率則只有6.2%。或許從這個角度看XM更符合制造業的屬性——產業基礎大、利潤率低。截止2018年XM互聯網服務毛利年復合增長率達72.32%，營收年復合增長率達61.23%。本文認為XM單從營收來看還是屬于制造業，但是XM互聯網業務極高的毛利率和復合增長率表明了其定位的合理性，XM更符合一家逐漸向互聯網企業轉型發展的制造業企業特性。
4.企業估值爭議。XM集團作為一家多元化公司，既做智能手機硬件、又有互聯網服務和電商新零售平臺、同時也有股權投資。正是由于XM凈利潤包括大量投資收益（2017年達64億），不具備經常性，不適用于普通市盈率估值法，又因為不同業務的成長性不同也應采取不同的市盈率。本文嘗試采用“騰訊+蘋果+紅衫”的方式對XM估值做測算（對標公司的市盈率以2018年6月30日收盤價為準）。評估結果僅代表XM在目前資本市場估值體系下的估值水平。其中估值關鍵假設有：XM互聯網凈利率為25%（參考BAT凈利率），靜態市盈率為34倍PE（等同騰訊）；XM手機靜態PE 30倍（蘋果PE為22倍且基本停滯）;手機業務凈利率保持1.6%；按2017凈利潤，XMloT 200倍PE，假設未來該部分凈利率保持3%不變。
綜合以上分析，我們對XM集團的估 值 測 算 為 943.2+528+1320+237=3028.2億元人民幣，結合上市當日美元匯率1：6.61，在當下時點，折合468.12億美元。參考XM集團上市估值543億美元，我們認為該項信息勢必會左右投資者決策，XM集團應詳細披露估值依據，以保證估值結果的合理性和科學性。
三、結論與啟示
XM是一家以硬件獲得用戶基礎，長期來看具有互聯網屬性的公司。然而，XM在產品市場和資本市場上是分裂的，既要強調價格的厚道，又要追求質量的最佳，無疑是在追求完美，傳統意義上是水火不相容的，想持續這種商業模式絕非易事。對消費者來說，其2017年銷售收入增長迅猛，尤其海外市場增幅達到2倍以上，作為一家追求性價比、高效率的公司，XM已然是一家非常優秀的公司，其實XM不用一味用“饑餓營銷”等手段將自己包裝到極致。XM也是一家想講道義的公司，他想給資本以豐厚的回報，但如果資本市場瘋狂太過，XM的高估值完全有可能倒過來傷害市場和公眾投資者。公司越順利越要自我警惕，上市后股價整體跌停就是警鐘，公司成功的關鍵和決定公司股價的長期趨勢因素，絕對不是靠講故事來忽悠，而是公司業績的持續增長，簡單來說就是銷售與利潤的同步增長，尤其是公司凈利潤和公司經營活動的凈現金流入增長，沒有業務的增長和業績的改善，任何資本市場上的高估值最終都會破滅。
通過對XM的案例分析，本文發現將上市公司的信息披露從自愿性披露和強制性披露兩方面開分析更有利于對企業的狀況做出判斷。一方面強制性的信息披露是企業必須展現在公眾面前的情況，因而企業會為了自身的定位來進行戰略布局，達到理想的財務狀況和市場地位，披露給投資者，對于該信息的有用性投資者需要結合企業發展情況和相應的政策來取舍。另一方面自愿性信息披露是企業完善或挽回建立在強制性信息披露上的形象的一種方式，投資者在使用這部分信息時要保持懷疑的態度，進行多維分析，挖掘出企業披露該信息的本意。
