山東經(jīng)濟學(xué)院 陳 艷
一、引言
目前，國有企業(yè)分紅制度的建立已經(jīng)成為我國國有企業(yè)改革的熱點問題之一。近二十年來，在強調(diào)政企分開，國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的改革大背景下，國企分紅問題被埋沒在輿論的大潮中。隨著我國改革開放的不斷發(fā)展，為了提高國企利潤的配置效率，函待解決的國企分紅問題已經(jīng)被提到議事日程，國資委和財政部從2006去年6月份就開始起草《國務(wù)院關(guān)于實行國有資本經(jīng)營預(yù)算的意見》，為國企分紅作準備。而關(guān)于國企分紅問題的研究主要集中于國有企業(yè)是否需要分紅；分紅政策應(yīng)該如何制定；企業(yè)上繳的分紅如何使用，以及對國有企業(yè)集團帶來的影響等問題。然而，目前國內(nèi)對于國企分紅制度建設(shè)問題的探討主要基于政府層面，從制定宏觀政策、解決社會問題的角度出發(fā)，來研究國企分紅制度，研究偏重于社會責(zé)任而忽視了企業(yè)自身的發(fā)展目標，忽視了只有國有企業(yè)能夠不斷創(chuàng)造價值，實現(xiàn)國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，才能考慮國有企業(yè)紅利的分配及實現(xiàn)國有企業(yè)對出資人的社會責(zé)任。我國的國有企業(yè)分紅制度的建立必須借鑒現(xiàn)代股利理論研究的豐富成果，并適應(yīng)我國國有企業(yè)國家股東的特點。建立國有企業(yè)的分紅制度，首先要明確的問題就是制定分紅制度的指導(dǎo)原則，即確定國有企業(yè)的經(jīng)營目標。其次，利用現(xiàn)代先進的財務(wù)理念，為國有企業(yè)的分紅政策提供技術(shù)上的支持。
二、現(xiàn)代股利理論與股利政策實踐的發(fā)展現(xiàn)狀述評
分紅制度也稱股利政策，其關(guān)鍵問題在于確定企業(yè)是應(yīng)該現(xiàn)在支付盈余還是將盈余留存并進行再投資。具體包括：企業(yè)應(yīng)該將凈現(xiàn)金流中的多少分配給股東，即企業(yè)應(yīng)該確定高還是低的現(xiàn)金股利支付率；企業(yè)應(yīng)該是以派發(fā)現(xiàn)金股利的形式還是回購股票的形式分配這些現(xiàn)金；企業(yè)應(yīng)該堅持穩(wěn)定的還是無規(guī)律的股利，股利支付的頻率如何確定。
（一）完善資本市場假設(shè)下的“股利無相關(guān)假說”（MM理論）與剩余股利原則 米勒和莫迪格萊尼提出了著名的“股利無相關(guān)假說”（MM理論），此假說成為股利政策理論的基礎(chǔ)。其核心思想在于：在完善資本市場環(huán)境中，支付現(xiàn)金股利和盈余留存產(chǎn)生的資本利得對于投資者來說是無差異的，從而股利政策與企業(yè)價值不相關(guān)，公司價值的評價僅依賴于公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況而與股利的支付時間和支付形式無關(guān)。因此，公司對股利政策的選擇不會影響公司價值，即股利政策與企業(yè)價值無關(guān)。依據(jù)MM股利無相關(guān)理論，股利政策不會對企業(yè)現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響，股利政策作為關(guān)于支付股利還是留存利潤的決策并不會影響企業(yè)的市場價值。因此，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，企業(yè)股利政策的制定應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則，即企業(yè)制定股利政策時，首先必須依據(jù)資本預(yù)算，決定企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標資本結(jié)構(gòu)來安排股利政策和融資活動。在剩余股利原則下，投資機會和資本成本是影響股利政策的兩個重要因素。企業(yè)有良好的投資機會時，管理者應(yīng)首先滿足資本預(yù)算對資金的需求，將必要的稅后利潤留在企業(yè)再投資，降低資本成本，創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量。
依據(jù)剩余股利原則決定股利的支付率既具有一定的優(yōu)點，也具有一定的缺陷。其優(yōu)點主要是可以保持公司理想的資本結(jié)構(gòu)，最小化股票的發(fā)行成本，使加權(quán)平均成本最低，從而公司價值最大。因為大多數(shù)公司的目標資本結(jié)構(gòu)中都有一定比例的負債，所以新的融資是通過負債和權(quán)益兩種方式進行的。如果權(quán)益融資資本僅由內(nèi)部權(quán)益融資提供的，那么新增融資的邊際成本就最小，加權(quán)平均成本也就最小。相反，如果公司不靠內(nèi)部融資，將留存收益全部用于現(xiàn)金股利支付給投資者，再通過發(fā)行新股或舉債籌資，會破壞目標資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均成本提高，公司價值減少。剩余股利原則的缺陷是導(dǎo)致了不固定的股利，發(fā)送出相互矛盾的信號，增加了風(fēng)險，而且不能吸引特定的客戶。由于投資機會和收益每年都有變化，嚴格遵守剩余股利原則必將導(dǎo)致股利的波動和不穩(wěn)定，不利于公司良好形象的培養(yǎng)。
（二）現(xiàn)實資本市場下的股利理論及股利政策 股利無關(guān)論是建立在完善資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)上，由于現(xiàn)實中的市場環(huán)境并不是完善的資本市場，明顯地存在著交易成本、代理成本、信息成本等影響因素，因而，股利政策并不像MM股利理論所認為的那樣與企業(yè)價值無關(guān)，這使得股利政策能夠影響公司市場價值，也使得股東非常重視公司的股利政策。因此，在MM股利無關(guān)論之后，關(guān)于股利政策又出現(xiàn)了“手中之鳥”假說、稅差理論、股利信號理論和當事人效應(yīng)等與之相互沖突的觀點。這些股利理論由于對資本市場的假設(shè)不同，分析的角度不同，從而對于股利政策與企業(yè)價值之間相關(guān)性問題的研究得出了不同結(jié)論。其中，股利無關(guān)論的假設(shè)基礎(chǔ)是投資者不在乎股利；手中之鳥假說的假設(shè)基礎(chǔ)是股東偏好高的股利支付率；稅差理論是建立在股東偏好較低的股利支付率的假設(shè)基礎(chǔ)之上；當事人效應(yīng)理論則假設(shè)不同的股票持有人或當事人對股利政策有不同的偏好。此外，默爾頓·米勒和凱文·洛克基于信息不對稱條件提出了股利的信號理論，考察和分析股利政策的信號解釋功能。
在現(xiàn)實的資本市場中，根據(jù)上述不同股利理論對于股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系的研究結(jié)論，西方國家目前主要采用的公司股利政策有以下幾種。一是固定或穩(wěn)定增長股利政策，這種相對穩(wěn)定的股利政策對樹立企業(yè)良好形象極為有益。其理論基礎(chǔ)是“一鳥在手”假說與“股利信號理論”。通過固定或持續(xù)增長的股利政策向投資者傳播公司盈利情況、財務(wù)狀況穩(wěn)定且逐步提高的信息，從而穩(wěn)定公司股票價格，吸引更多的投資者。二是固定股利支付率政策，這種股利政策是指公司確定一個固定的股利占盈余的比例，將每年盈余按這一固定比例計算股利支付給股東。其理論依據(jù)是“一鳥在手”假說。但是，根據(jù)股利信號理論，股利通常被認為是公司未來前途的信號，隨盈余而波動的股利向市場傳遞了公司不穩(wěn)定的信息，給投資者帶來投資風(fēng)險大等不良印象；采用這種股利政策，通常還會使公司面臨較大的財務(wù)壓力。因此，很少有公司采用這種股利政策。三是折衷股利政策，有時也稱為低正常股利加額外股利政策。是指在一般情況下，公司每年只支付金額較低的正常股利，只有在公司經(jīng)營非常好，累積盈余和資金充足時，加付額外股利給股東。其理論依據(jù)是“手中之鳥”假說。當公司贏利較大并且具有充足的現(xiàn)金時，發(fā)放額外現(xiàn)金股利，向投資者傳遞了公司經(jīng)營狀況良好的信號，利于股價上揚，體現(xiàn)了股利信號理論。這一股利政策的優(yōu)點是能夠使公司具有較大的財務(wù)靈活性。公司可以根據(jù)當年經(jīng)營狀況好壞，確定派發(fā)股利的多少，不至于陷入財務(wù)危機中，同時，也保證了股東基本股利收益，吸引股東投資。但需要注意的是，如果公司長期發(fā)放額外股利，股東很可能會將額外股利視為“正常股利”的組成部分，若公司遇到資金不足情況時，取消額外股利，容易使投資者認為公司財務(wù)狀況惡化，造成股價下跌，給公司帶來負面影響。
(三)自由現(xiàn)金流量理論 自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項目資金需求之后剩余的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”即體現(xiàn)為管理當局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既能以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報酬率要求；也能以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現(xiàn)。在債權(quán)人報酬率既定的情況下，自由現(xiàn)金流量越多，股東所得到的現(xiàn)金流量越多，要求報酬實現(xiàn)的可能性也就越大。在公司股利政策理論的發(fā)展中，多數(shù)學(xué)者認為，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟地運用現(xiàn)金流量甚至是非法挪用現(xiàn)金流量，企業(yè)保留金額為零的自由現(xiàn)金流量才是最合理的。因為，掌握在管理者手中的現(xiàn)金存量越多，管理者據(jù)其進行不合理行為的可能性越大，公司所有者利益受損的可能性也就越大。因此，管理當局應(yīng)當將企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中所創(chuàng)造的所有超過經(jīng)營活動需要以外的現(xiàn)金流量即企業(yè)自由現(xiàn)金流量完全分派給所有者如公司普通股股東。這一重要財務(wù)思想的出現(xiàn)使現(xiàn)代股利理論有了新的發(fā)展，依據(jù)自由現(xiàn)金流量，特別是股權(quán)自由現(xiàn)金流量來派發(fā)現(xiàn)金股利成為最合理的股利政策。
三、現(xiàn)代股利理論對我國國有企業(yè)分紅制度的啟示
（一）國有企業(yè)進行財務(wù)決策的最終目標應(yīng)是股東財富最大化 對于企業(yè)理財目標目前主要有三種觀點，即企業(yè)價值最大化、利益相關(guān)者價值最大化和股東財富最大化目標。按照利益相關(guān)者價值最大化目標，企業(yè)不僅要重視股東的利益，而且要重視其他利益相關(guān)者如債權(quán)人、雇員、客戶、供應(yīng)商、社區(qū)、政府以及社會各個方面的利益。但由于“利益相關(guān)者”的內(nèi)涵是不唯一、不明確的，且相對“股東財富最大化”而言，“利益相關(guān)者財富”更不易于量化，從某種意義上講，多目標就等于沒有目標。因此，這一目標越來越顯示出其不可操作性。企業(yè)價值最大化目標是基于廣義的投資者定義，即投資者包括股權(quán)投資者和債權(quán)投資者。而股東財富最大化目標則是基于狹義的投資者定義，即投資者僅指股權(quán)投資者。關(guān)于“企業(yè)價值最大化”與“股東財富最大化”兩個目標，雖然對投資者的界定不同，但其目標追求的結(jié)果是完全一致的。這是因為企業(yè)創(chuàng)造的價值雖然屬于債權(quán)人投資者和股東，但由于債權(quán)人的報酬是既定的，因此，企業(yè)價值越大，股東的財富也就越大。在股東財富最大化的理財目標下，企業(yè)價值最大化是實現(xiàn)這一理財目標的保證條件或管理機制，在企業(yè)的價值管理過程中發(fā)揮著重要的導(dǎo)向作用。可見，在我國國有企業(yè)制定分紅制度的過程中，應(yīng)該樹立和堅持股東財富最大化的理財目標，國有企業(yè)進行財務(wù)決策的首要目標是在法律允許的范圍之內(nèi)，盡量實現(xiàn)股東財富最大化。
（二）國有企業(yè)分紅制度應(yīng)重視資本效率 由于長期以來的所有者虛位，國有企業(yè)對企業(yè)的資本成本的理解往往是基于表面的觀察。即借來的債務(wù)是有資本成本的，而留存收益是自有資金，沒有成本。這一對資本成本概念的錯誤理解造成的直接后果就是國有企業(yè)普遍存在過度投資的偏好，資產(chǎn)負債率低，資本使用效率低。企業(yè)的資本成本應(yīng)該是企業(yè)獲利水平的最低限，是由投資風(fēng)險決定的。因此，國有企業(yè)建立分紅制度應(yīng)該正確認識資本成本的概念，在重視資本成本的基礎(chǔ)上，明確無論是通過債務(wù)融資、股權(quán)融資還是不分配股利形成留存收益獲得的資本，都不是企業(yè)自己的，而是投資者的，都是有成本的。而且，股權(quán)投資者因為承擔(dān)的風(fēng)險比債權(quán)人更高，使得股權(quán)資本的要求報酬率會更高。另一方面，國有企業(yè)的分紅問題不僅是一個利潤分配問題，更是一個融資決策問題，其關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得國有企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。關(guān)于企業(yè)融資順序的選擇和安排，梅耶斯認為，由于非對稱信息模型的客觀存在，企業(yè)遵從的融資順序是先內(nèi)部籌資；然后才是外部融資，在外部融資中首先會發(fā)行債券，然后是可轉(zhuǎn)換證券，最后才是發(fā)行股票。按照該理論，留存收益即內(nèi)部股權(quán)融資應(yīng)是融資渠道的首選。從這個角度來講，建立重視資本成本，努力尋求加權(quán)平均成本最低、企業(yè)價值最大的分紅制度，對國有企業(yè)建立合理的融資決策具有重要的現(xiàn)實意義。
（三）國有企業(yè)發(fā)放的紅利數(shù)量上應(yīng)等于企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量 國有企業(yè)作為已經(jīng)建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的經(jīng)濟實體，其分紅制度的建立可借鑒西方發(fā)達國家股利政策的實踐和股利理論研究取得的成果。然而，我國國有企業(yè)的投資者與企業(yè)之間的特殊關(guān)系使得國有企業(yè)分紅制度的建立不能簡單模仿股份有限公司的股利政策，由于國有企業(yè)有不同于上市公司的一些特點，如國有企業(yè)的國家股份流動性較差，不僅不存在公司的控制權(quán)市場，股東甚至不能“用腳投票”，這就使得國有企業(yè)的投資者關(guān)系管理具有特殊性，使得國有企業(yè)不必擔(dān)心支付不固定的股利對于投資者關(guān)系的影響，從而可以采用自由現(xiàn)金流量作為其分配紅利的基礎(chǔ)。按照傳統(tǒng)的股利理論和實踐，大多數(shù)企業(yè)是以其可分配利潤為基礎(chǔ)來研究股利政策的，因而，國有企業(yè)發(fā)放紅利可以按照剩余股利原則來計算股利支付率，再以股利支付率乘以企業(yè)的可分配利潤來作為國企分紅的依據(jù)。但是，按照剩余股利原則計算的紅利分配需要依據(jù)利潤表以及利潤分配表中的數(shù)據(jù)。由于盈余管理行為的廣泛存在，會計政策的可選擇性、會計估計等問題的存在，企業(yè)的會計利潤具有很大的隨意性，將企業(yè)的可分配利潤作為國有企業(yè)現(xiàn)金紅利的依據(jù)具有很大的局限性。與此相比，按企業(yè)的自由現(xiàn)金流量進行股利分配才能夠?qū)崿F(xiàn)股東財富最大化理財目標，真正揭示現(xiàn)金分紅與其派現(xiàn)能力的相互關(guān)系。只要國有企業(yè)分紅制度所依據(jù)的理財目標是為了實現(xiàn)股東財富的最大化，以此為基礎(chǔ)，國有企業(yè)的紅利在數(shù)量上就應(yīng)該等于企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，即將企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量全部返還給股東，因此，股權(quán)自由現(xiàn)金流量是國有企業(yè)現(xiàn)金分紅之源，如果其實際發(fā)放的紅利小于股權(quán)自由現(xiàn)金流量，則意味著企業(yè)存在現(xiàn)金剩余或現(xiàn)金儲備的增加；如果紅利大于股權(quán)自由現(xiàn)金流量，則意味著企業(yè)必須通過發(fā)行新股等方式融入現(xiàn)金以滿足股利支付的需要。
（四）國有企業(yè)分紅制度應(yīng)以行業(yè)資本成本為折現(xiàn)率計算自由現(xiàn)金流量 如何激勵和約束企業(yè)及時地將自由現(xiàn)金流量返還給投資者，以及如何正確計算國有企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，是建立國企分紅制度首先要考慮的問題。自由現(xiàn)金流量的計算比較復(fù)雜，需要依賴正確的企業(yè)資本成本。從企業(yè)的角度講，資本成本是進行投資決策時必須嚴格遵守的報酬率水平的最低限，達不到這一下限的投資項目按此資本成本折現(xiàn)后的凈現(xiàn)值為負，不僅不會增加價值，反而會減損價值；從投資者的角度講，資本成本則是其要求的報酬率水平，是投資者根據(jù)投資項目的風(fēng)險水平和證券市場上的報酬率水平估計、確定的報酬率水平。然而，國有企業(yè)資本成本的確定比較困難。目前的措施是依據(jù)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)修正得出國有企業(yè)的行業(yè)資本成本。首先根據(jù)上市公司中的行業(yè)風(fēng)險設(shè)定行業(yè)資本成本，即用行業(yè)內(nèi)所有上市公司的股票收益率按照公司的市場價值加權(quán)求出行業(yè)股票的收益率，用其與大盤收益率回歸求得行業(yè)貝塔，然后運用資本資產(chǎn)定價模型求得行業(yè)的股權(quán)資本成本。最后，再計算出行業(yè)的加權(quán)平均資本成本，修正后作為國有企業(yè)取舍投資機會的依據(jù)，進而得出國有企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，并及時將企業(yè)的自由現(xiàn)金流量返還給投資者。
（五）國有企業(yè)應(yīng)建立能及時反映企業(yè)自由現(xiàn)金流量的基于價值的信息披露體系 目前對企業(yè)經(jīng)營活動的業(yè)績進行披露的信息系統(tǒng)是基于交易的信息系統(tǒng)，公司主要通過以利潤表為核心的報表體系對外披露企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的信息，然后根據(jù)利潤分配表中的可分配利潤作為發(fā)放現(xiàn)金紅利的依據(jù)。基于交易的信息系統(tǒng)是指基于過去交易和過去的市場價格的信息系統(tǒng)，其注重利潤指標，執(zhí)行的是權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。這種基于交易的信息系統(tǒng)具有一個嚴重的局限性就是不能真實、及時地反映企業(yè)的價值以及價值管理的信息。為了激勵和約束國有企業(yè)及時準確地將股權(quán)自由現(xiàn)金流量返還給股東，必須重視企業(yè)自由現(xiàn)金流量的準確計算和及時披露問題，建立國有企業(yè)基于價值的信息披露體系，并以科學(xué)的技術(shù)和手段確?，F(xiàn)金流量目標的達成以及自由現(xiàn)金流量的正確計算與充分披露。此時，科學(xué)的現(xiàn)金流量預(yù)算的編制和控制是一個重要的工具，編制現(xiàn)金流量預(yù)算對未來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量進行預(yù)測和估計，從而實現(xiàn)對企業(yè)價值管理過程的控制?？梢栽谠鞋F(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上加上現(xiàn)金預(yù)算的內(nèi)容，在現(xiàn)金流量表中反映出企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，及時披露企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計算過程和結(jié)果。然后，在參考凈利潤的基礎(chǔ)上以自由現(xiàn)金流量作為國有企業(yè)分紅的依據(jù)。
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[本文為北京市教委“北京市國有企業(yè)改革與財務(wù)管理創(chuàng)新”研究（PXM2006_014205_023335）階段性成果]
[本文作者系首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)博士生]
