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●湯振東 武 娜
我國國有企業杠桿率及潛在債務風險受到廣泛關注，2018 年初，國務院國資委召開中央企業、地方國資委負責人會議，重點強調今年國有企業債務率要進一步下降，實現國有企業“去杠桿”，控制債務規模，降低金融杠桿。2018 年 5 月，中央財經委員會在成立后第一次會議上就提到結構性去杠桿的問題，確定了國有企業是加快降杠桿的重要主體，要加大力度實現宏觀杠桿率的逐步下降。
一、國有企業杠桿率高、產生潛在債務風險的背景
我國的國有企業肩負著國計民生的重擔，他們主要集中于高杠桿、重資產、產能過剩三個領域。高杠桿， 比如交通運輸、城市公用事業等 ；重資產，比如房地產、采掘、化工等 ； 產能過剩，比如鋼鐵、水泥、煤炭等。上述是國有企業杠桿率高、存在潛在債務風險的重災區。除了行業特點， 需要大規模舉債來維持企業的運行這個因素之外，2008 年全球金融危機
爆發后，為了保持經濟的穩定增長， 減輕金融危機對我國的不利影響，一些國有企業將資金重點投向基礎設施建設領域，但是他們的自有資金占比不高，只能通過信貸、加杠桿，大規模擴張業務規模，發揮了資金的撬動和放大作用，此是造成目前部分國有企業債務率居高不下的原因之一。
國有企業在大規模擴張，加杠桿， 不斷舉債的過程中，由于管理沒有跟上和很多領域出現了產能過剩，同質化競爭等因素，導致國有企業的資產回報率持續下滑 ；與此同時，國有企業又想抓住國家刺激投資，穩增長的機遇，擴張規模，迅速增加杠桿，加重了國有企業經營的低效，而投資回報率的持續走低又導致企業能夠歸還本息的利潤占比越來越少，這時候“借新債還舊債”“ 拆東墻補西墻” 的情況時有發生，也是導致目前國有企業債務率較高的另一個原因。
二、國有企業控制債務風險的意義
（一）有利于國家經濟安全和健
康發展
國有企業的健康發展關系著國計民生，是黨和國家最可信賴的依靠力量， 也是國民經濟的重要組成部門， 同時還是社會主義經濟的重要支柱。國有企業的債務風險管控關系著國有企業未來的發展潛力和質量的高低。如果國有企業的債務規模、比重一直在高位徘徊，會增加系統性風險，最終會蔓延到金融領域，不利于國家經濟的安全和健康發展。有效降低國有企業的債務規模、債務比重，可以幫助國有企業降低資金鏈斷裂的風險， 有利于保證國家經濟安全。
（二）有利于實現供給側改革， 淘汰“僵尸”企業
過去靠投資拉動經濟增長的模式不再適合當今的中國狀況，以往，一些國有企業通過大規模舉債、加杠桿等融資方式來擴張規模，導致債務規模高企，蘊含債務風險，大規模的銀行貸款進入了產能過剩、同質化競爭嚴重的國有企業中，導致資金的使用效率降低，一些國有企業的負債規模不斷擴大 ；國企杠桿率居高不下不僅可能會引發金融風險，而且還會造成我國金融資源被一些低效、缺乏競爭力的國企尤其是僵尸企業占據，導致產能結構失衡、產品積壓、高效率民企及高新技術產業信貸被占壓等問題， 形成信貸資金和資源的閑置浪費。在國家把國有企業降低杠桿作為“去杠桿”的重中之重后，通過政策引導， 銀行信貸會減少進入“僵尸”企業的規模，轉而流向一些經濟效益好，競爭力強的行業、領域，這樣有利于中央推行的供給側改革，同時，一些經營不善，負債率過高的企業，也會在此過程中逐步淘汰，這樣也有利于擠出僵尸企業，實現資源的優化配置。
（三）有利于優化國有企業的資本結構
我國直接融資的比重與發達國家相比較偏低，這就形成了我國社會融資仍舊以信貸為主，而歐美發達國家的直接融資占比達到 80% 以上， 是市場型主導的融資結構，不僅債務率低， 而且股權融資還有利于市場化， 有利于證券市場的完善。國有企業的資本來源一個是國家投入的資本，另一方面就是靠信貸、增加債務來擴大資本規模，這就導致了我們的國有企業的資本結構中負債比率偏高。提高直接融資的比例，有利于降低國有企業的債務比，控制國有企業的債務風險，調整國有企業的資本結構，實現資本利用效率的提高。
（四）有利于國有企業提質增效以往，國有企業的擴張，往往是
靠信貸融資等債務融資方式來擴大經濟規模，實現企業的發展，在債務風險隱患不斷顯現的情況下，只能依靠增強國有企業的核心競爭力來維系企
業的長久發展，比如，提高國有企業的創新能力，研發能力，資源整合能力， 實行精益化管理等措施，提高企業的經濟效益和資本的利用效率，倒逼國有企業實現轉型升級，增強核心競爭力。
三、國有企業債務風險形成的原因
（一）項目投資盲目上馬，缺乏科學論證
一些國有企業仍存在領導人“一言堂”，做決策“拍腦門”的情況。表現在以下幾個方面 ：對于項目缺乏科學考察，尤其是一些大額固定資產投資的項目，前期并未做項目實施論證、可行性分析、收益和成本分析，最終導致無法償還債務 ；對于市場不夠了解，在近些年中央加大對環境保護力度的背景下，仍然有國有企業投資煤炭、光伏、鋼鐵等高污染、高耗能的產業，形成不必要的產能過剩，導致產品積壓，資金周轉出現困難，進而導致債務無法償還。
（二）信貸資源過多向國有企業傾斜，缺乏市場化調劑
金融機構考慮到信貸的安全性， 信貸偏愛國有企業，信貸資源對國有企業過度服務，對民營企業服務不足現象仍未有大的改善。一些優質的中小企業擁有自己的核心競爭力，比如研發能力，資源整合能力等等，但是由于缺乏資金的支持，常常是錯失良好的發展機會。這樣的企業從研發、采購、生產、營銷等各個渠道都離不開資金的支持，但是從金融機構貸款一般需要抵押，這樣民營企業很難獲得銀行融資。甚至一些銀行信貸資金流入了一些“僵尸”企業，造成了信貸資源的低效、浪費。
（三）企業的融資主要依靠信貸，
融資渠道過于單一
由于我國的資本市場與發達資本主義國家相比發展較晚，因此，企業的融資來源主要依靠銀行貸款，通過股票市場直接募集資金，或者引入私募股權基金（PE）、風險投資（VC）的企業相對較少，這也是引起我國國有企業債務率過高的原因之一。
（四）國有企業考核指標偏重收入、利潤增長，忽略現金流
以往的國有企業考核，往往偏重于業績，例如收入、利潤的增長，利稅的多少，而忽略現金流的考核，造成很多企業經營中只注重規模的擴大，收入、利潤的增長，導致盲目擴張， 應收賬款、存貨等資產大幅度增加， 資產變現能力較差。當現金周轉吃緊的時候，也會去金融機構貸款，解決暫時的資金問題，在一定程度上也助長了國有企業債務率的提高。
（五） 對于國有企業存量債務， 缺乏有效的解決辦法
國有企業的債務總量對于我們的經濟安全、社會的穩定有著重要的影響，因此，需要多種對策，解決國有企業存量債務。但是目前，面對巨大的國有企業存量債務，作為債務人的國有企業和作為債權人的金融機構， 解決存量債務的對策還是比較單一。主要還是依靠國有企業提高資產變現能力，甚至需要變賣資產才能夠降低債務總量，缺乏一種新的機制，把債務人和債權人的利益綁定，形成合力來降低國有企業存量債務。
四、國有企業債務風險管控的措施和建議
（一）增強項目投資的科學性，從源頭解決國有企業債務居高不下的問題國有企業在寬松的貨幣政策下比之民營企業更受到金融部門的青睞， 更容易獲得金融機構的融資，融資成本也比民營企業低，因此在企業新建， 擴大產能，投資新的項目的時候，一些國有企業并未做充分論證，做科學的可行性研究，盲目上馬，結果出現了產能過剩，產品積壓，導致資產周轉緩慢，資金回籠受到影響，甚至于出現項目的回報率低于貸款的成本率，資本不抵債等現象，導致資源的限制和浪費， 因此國有企業去杠桿、債務風險管控的根本是要提高投資回報率和投資效率，實現這一目標的前提是項目前期要做好可行性研究，精確的預算來測算投資項目的回報率和成本率，進行科學的決策。二是要在項目落成后，實時的監控項目的收益性，實行精益化管理，降低成本費用， 控制不必要的開支，提高項目的回報率，最終實現利潤的最大化，底線是保障債務本金和利息的償還。三是要對國有企業負責人的考核進行改革， 改變過去只是關注規模，輕視效益的方式， 重點考察投資項目的可行性、收益性，通過績效這個指揮棒，有效改善國有企業負責人的決策的科學性。
（二）處置國有企業中的“僵尸” 企業，實現信貸資源優化配置
降低國有企業債務風險，要和一系列產業政策配合，比如供給側結構改革、處置“僵尸”企業，淘汰落后產能等產業政策，深入發揮市場的調節作用，甚至采用行政手段淘汰“僵尸”企業。這類企業盈利能力很差， 占用大量信貸資源，甚至盈利能力不足以償還到期本息，存在“借新債， 還舊債”的情況，這樣就需要出臺對應的企業淘汰機制和市場退出機制，
“僵尸”企業淘汰出局，并且配合配套的破產清算政策、兼并重組政策等， 實現信貸資源向優質企業傾斜，運用市場機制來實現信貸資源的優化配置。
（三）拓寬企業的融資渠道，提高直接融資比重
一般來講，直接融資，是指沒有金融機構等作為資金融通的中介，資金提供者和資金需求方直接發生聯系以完成資金的轉移，主要包括債券市場和股票市場 ；間接融資是需要金融機構作為溝通的媒介，首先通過發行有價證券等方式將社會閑置資金集中起來，然后再通過貸款等形式將資金提供給有需求的一方，主要指銀行信貸。由直接融資和間接融資為主的融資形式，構成了最基本的社會融資結構。相比間接融資（比如 ：信貸融資方式），直接融資（比如債券融資、股票融資）的市場定價有效性、資源配置效率程度更高，有利于資金流向效率更高的企業，促進經濟資源的優化配置與企業高效發展。東方財富金融終端數據顯示，我國企業的直接融資比重只有 23% 左右， 與歐美發達國
家直接融資占比 80% 左右有著不小差距。這需要國家打造多維度、多層次的資本市場，增加企業融資選擇的余地。對于直接融資內部結構問題， 應把決定權交給市場，讓市場發揮資源配置的基礎性作用。
（ 四） 完善國有企業考核機制， 增加變現能力的考察
完善國有企業考核指標，改變過去注重收入、利潤、利稅等指標，把變現能力、回款能力作為重要指標考核國有企業業績，引導國有企業更加關注應收賬款、存貨、固定資產等資產的周轉能力和變現能力，改變過去
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除了加大對存量債務的處置，還要注重對新增債務的管理。要增加追責機制，對于低效的，資不抵債的投資項目，要對國有企業負責人進行追責、問責 ；對于債務形成原因、債務規模、償債周期、負債主體責任人等要形成臺賬，終身追責，增加國有企業負責人負債違約的成本，從源頭上保障投資項目的可行性、科學性。
（ 五）促進債轉股工作，降低國有企業債務風險
在降低債務率、去杠桿的新要求下，國有企業降杠桿成為十分重要的一環，用市場化方式實現債轉股成為緩解這一問題的創新途徑。“債轉股” 的根本在于通過改善公司資本結構來提升公司的運營，之前的債權人將獲得兩方面回報 ：一是獲得股權增值， 二是獲得股權分紅回報。債轉股應改變之前政府行政化命令的方式非市場化干預債權人與國有企業債務人實施債轉股，應當強調市場化調節。比如， 轉股的對象要選擇發展前景良好、有核心競爭力但遇到暫時困難的優質企業進行市場化債轉股，維護債權人權益 ；國家新頒布“ 定向降準支持債轉股”政策，例如鼓勵 5 家國有大型商
業銀行和 12 家股份制商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目，從政策上予以支持，這樣給予金融企業更多的選擇權，從中長期角度來說，有利于優化被救助國有企業的治理機制健全和完善，提升其生產效率和管理水平。
作者單位 天津市交通（集團）有限公司
