作者:張敏聰
后股改時代上市公司并購發展的背景
新證券法的實施為上市公司并購提供了堅實的制度保障。過去我國對上市公司收購實行全面要約制度，收購成本相對較高，在一定程度上制約了收購市場的發展。新《證券法》在全面要約之外，允許收購人采用部分要約的方式對上市公司進行收購，為收購人提供了一個更為靈活和成本相對可控的選擇。收購人可以根據其需要和市場情況，在收購數量上自行設定收購目標，而不必強制接受被收購公司的所有股份，這不但有利于避免全面要約收購可能導致公司終止上市的情形，也有利于推進上市公司收購的市場化行為，減少監管部門在全面要約豁免方面的行政介入。另一方面，過去上市公司收購只能在存量股份中進行，不能通過發行增量股份來完成，大大增加了收購的難度。新《證券法》則規定上市公司發行新股既可實行公開發行也可實行非公開發行，投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。這一規定為收購方式的創新從制度上打開了廣闊的發展空間。
股權分置改革為上市公司并購創造了絕好的機會。目前，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權，這就出現以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于歷史原因，如配股、轉配、增發、發可轉債等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比例遠遠大于非流通股。這兩個原因將造成大股東失去了絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股權而取得公司控制權。同時，若按目前股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權后將下降20%左右，一些公司的股價甚至低于凈資產。在股改快速推進的市場背景下，上市公司的并購價值將得到顯著提高。
產業結構的調整和產業整合的內在需求是推動上市公司并購的強大動力。在全球經濟一體化的格局下，產業整合和發展成為全球并購的主題。通過產業整合產生協同效應，實現資源的最優配置，增強產業核心競爭力成為并購的內在動因。在我國產業結構正進行調整的大背景下，并購重組將成為國內企業整合資源、調整業務結構和外資進入中國市場進行戰略布局的重要手段。一些受到資源約束、經過高速發展后導致產能過剩、因為消費結構調整造成需求降低的行業中將出現較大的并購傾向，行業中一些規模較大的企業必然采用兼并重組等市場競爭手段來淘汰競爭對手，整合行業資源，提高企業的市場占有率和產業集中度，優化產業組織結構。
市場行情的發展也是上市公司并購增加的重要因素。境外成熟市場的歷史經驗顯示，股價低廉、市場持續多年低迷的時期，往往是上市公司并購活動活躍的時期。證券市場經過近年來的調整，流通市值僅數萬億，且對價除權使很多股票的二級市場價格接近或低于股票的凈資產。廉價的股票價格和低于周邊股市的市盈率，將吸引大批實力資本參與到上市公司并購中來。
后股改時代上市公司并購的發展趨勢
并購主體多元化。新的公司法體系允許成立一人公司、一元公司，降低了強制性注冊資本額要求，取消了公司對外投資不得超過公司凈資產的百分之五十的限制，從理論上說，小公司收購大上市公司，“以小吃大”已經完全成為可能，一人公司、一元公司都有可能通過融資收購上市公司，這就為以后杠桿收購、管理層收購的發展創造了條件。可見，未來將有更多的主體參與到上市公司收購中來。
并購方式多樣化。新《證券法》對上市公司非公開發行新股持全面肯定的態度，上市公司發行新股既可實行公開發行，也可實行非公開發行，該規定為以上定向增發方式收購上市公司打開了法律通道，這將對上市公司收購提供新的技術形式。新《證券法》同時規定，投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。因此，在后股權分置時代，一般意義上的協議收購將不復存在，要約收購則從強制性要約轉向主動性要約，定向增發將成為將來一段時期重要的上市公司收購方式。
并購理念發生重大轉變，戰略性并購所占比重增加。進入全流通時代，在國際化競爭日益加劇的背景下，作為上市公司并購初級形態的“獲取殼資源-概念化重組-二級市場套現”的模式將出現大幅下降的趨勢，基于產業整合戰略和資源價值重估引發的上市公司控制權爭奪將成為控制權市場的主流，以產業整合為目的的戰略性并購將不斷增加。
外資并購發展更為迅猛。目前外商對中國的投資中，并購重組只占其中的5%－10%，而在國際上，并購重組一般占國外投資的70％，隨著市場環境的改善、相關法規制度的健全和股權分置改革的進一步深入，我國股市的投資價值將會越來越明顯，越來越多的財務穩健、業務發展前景良好、能為股東帶來長期回報的優質上市公司，將受到外國投資者的青睞，外資在我國上市公司并購重組中的空間越來越大。
收購的對抗性增加。 新“兩法”肯定了反收購措施和管理層激勵措施的運用，對投資者保護的具體措施也有比以前更為細致的規定，這些措施將會增強收購的對抗性，增加管理層和中小投資者在收購中的話語權。可以預見，股權收購與反收購、權力重組與反重組將在市場上頻繁出現，反收購的對抗手段將出現多樣化的趨勢，以章程設定反收購條款、白衣騎士戰略、毒丸戰術等將屢見不鮮，并購與反并購所使用的金融工具也將不斷豐富。
推動和規范證券市場并購行為的對策分析
加強對外資并購國內上市公司的監管。跨國并購是經濟全球化時代的重要特征，是企業和國家經濟走向全球舞臺的必經之路。但是，在跨國公司擴大占有其他國家市場時，往往使被并購企業所在國經濟受到很大沖擊，甚至會威脅國家經濟安全。由于我國對跨國并購還缺乏一個完整系統的監督制度體系，跨國公司通過直接投資或并購中國企業的方式，不斷擴大市場份額，對許多行業實現了壟斷或處在壟斷的臨界點，控制中國關鍵行業、敏感行業的戰略意圖已經相當明顯。目前，證券市場正在逐步對外開放，外資必將加入到上市公司控制權爭奪中來，雖然有關規定對外資并購設置了行政性門檻，但由于其擁有強大的資本實力，上市公司自身的反收購難度仍然較大，且國內多數并購競爭者在控制權爭奪戰中將處于劣勢地位。
為防止外資并購對我國經濟安全造成不利影響，應加緊制定和完善以《反壟斷法》為主體的相關法律法規，防止外資并購對我國有關行業的壟斷；由有關部門聯合組成跨國并購審批機構，對外資收購我國企業進行審查；建立并購中的國家經濟安全預警機制，建立并購經濟信息網絡、檔案管理系統和分析系統。
進一步完善并購方式。并購方式的多元化，對國民經濟結構性的重大戰略調整，以及發揮證券市場促進資源流動和優化配置的基礎性功能和適應股權分置改革后全流通的新局面都將起到積極的作用。從證券市場發展的實際情況來看，必須加大改革力度，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創新方式。目前要盡快開展以新增股份購買資產為主要方式的換股收購、吸收合并試點，以及定向回購與剝離不良資產相結合的資產重組試點。
進一步推進并購融資工具創新，拓寬并購資金來源。在上市公司收購中，收購資金來源是一個重要的決定因素，尤其是對于高成長、高擴張性的中小企業而言，資金更是成為了控制權爭奪中至關重要的關鍵因素。由于政策的嚴格限制，收購資金中除了股東的自有資金以外，來自銀行貸款的資金幾乎為零。因此，如何拓寬資金來源渠道，成為市場關注的熱點問題。目前，除了互換股權、資產置換等方式外，定向增發作為一種融資成本較低、募集資金投向限制較少的方式，受到了市場的歡迎。在今后，應進一步加快金融產品創新，發展金融衍生品，采取資產證券化、企業債券等多種方式拓寬收購資金來源，推進并購市場發展。
（作者單位：中國證監會廣東管理局）
