2015年8月，《中共中央、國務院關于深
化國有企業改革的指導意見》等文件明確要推
進國企“整體上市”、“大力推進國企改制上
市，創造條件實現集團公司整體上市”。這表
明中央已經明確國企整體上市是深化國企改革
的重要舉措。
一、整體上市是深化國企改革的重
要舉措
（一）整體上市將推動國企現代企業制
度改革
現代大公司的企業制度是法律制度、產權
制度、治理制度和經營組織制度組成的體系。
整體上市將使國企發生一系列根本變化，母公
司從國有獨資或控股變成混合所有制公司，以
上市公司的法律規范為主。法律制度和股權制
度的深刻變化，將推動解決國企“行政干預”
和“行政偏袒”并存的制度問題，為建立自我
約束的治理體系及高效利用企業內部資源的經
營組織體系奠定基礎。此外，母公司與資本市
場直接對接，還將大幅提升可流動國有資本的
規模，便利國有資本布局調整，推動國企改革
和資本市場互動發展。
（二）整體上市從根本上解決股權架構
倒置問題
國企產權結構存在兩個突出問題：一是
國有股“一股獨大”。二是股權架構倒置，即
母公司國有獨資，子公司產權多元化或是上市
公司。母公司承擔集團經營責任，經營資源及
運作權主要在上市子公司。股權架構倒置的形
成，與國企改革路徑選擇及客觀條件等歷史因
素有關，對當時的企業發展和改革也有貢獻。
隨著經濟發展和環境變化，股權架構倒置問題
必須解決。首先，現代大公司需要基于整體利
益“計劃協調”內部資源，母公司對下屬公司
同時有管理關系和復雜的利益及法律關系，協
調成本太高；其次，限制了國有資本流動和混
合所有制發展，集團存在不良或不透明資產以
及母公司堅持控股情況下，投資者投資母公司
意愿不強，投資上市子公司發揮作用空間有
限；第三，為解決大公司內部完整的管理權被
股權多元化子公司分隔的副作用，國家出資人
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監管延伸到重要的上市子公司，母公司對下實
行復雜的派出董事和管理者的雙重管理。另
外，還有母公司和上市子公司領導班子、利益
相混等復雜的中國特色的治理及管理問題。國
企產權結構的這兩個問題必須結合解決，因為
二者密切聯系，母公司承擔集團經營責任和子
公司間的協調責任，自然不會放棄上市子公司
的控股權，總體架構必然是國有股“一股獨
大”。
解決了股權架構倒置問題，那么深化國企
改革中面臨的一些難題，比如國有資產投資運
營公司（以下簡稱“平臺公司”）是持股母公
司還是子公司、出資人機構和持股機構權責如
何配置等，也容易解決。
（三）有利于形成持續推進改革的動力
機制
集團母公司未來的改革方向不明確，僅進
行子公司及以下層面改革，將使承擔主要發展
和改革責任的集團領導者有責任、有權力但無
動力。激勵失衡加上信息不對稱，容易扭曲改
革動力機制，甚至可能出現改革引致的“逆向
選擇”和“道德風險”。整體上市使集團層面
股權多元化，又相互配合地推進資產優化重組
及機制改革（包括股權激勵制度），從機制設
計角度看更合理。
整體上市的配套政策還將放大改革的推動
作用，促進資本市場、企業稅制、對外開放等
制度改革。
推進國企整體上市，不僅必要，而且條
件更成熟了。中國大型國企證券化率已達到約
60％，已有較多的重組改制經驗，市場化專業
機構已成體系，已具備基本的政策法律環境。
二、上海經驗：國企整體上市的主
要特點及問題
上海市國有經濟比重較高，2014年央企和
地方國企合計約占GDP的44％，其中地方國企
占GDP的23．6％。上海國企1．1萬家、資產
總額13萬億元、國有權益1．86萬億元，其資
產總額、營收、利潤總額占全國地方國資比重
約為1／10、1／8和1／5。
（一）上海國企整體上市的主要特點
1．較早明確整體上市的改革思路，上市
方式多種多樣。2011年年初，上海市國資委就
明確國企改革在“十二五”期間的目標為“九
成以上產業集團實現整體上市或核心資產上
市”。十八屆三中全會后，《上海國資國企改
革20條》提出，“加快企業股份制改革，實現
整體上市或核心業務資產上市”。上海市政府
及國資委對整體上市的充分認識，以及2010年
以來整體上市的經驗，是上海較早明確改革思
路的重要原因。
上海29家競爭性國企集團中，5家已經基
本實現整體上市，上市方式多種多樣：比如，
上汽集團是上市子公司定向增發收購母公司資
產模式，上海醫藥是三家上市子公司換股吸收
合并模式，綠地集團、現代建筑設計集團是借
殼上市模式。還有多家企業集團正在積極推進
之中，包括上海城建集團、上海華誼集團、上
海電氣集團、儀電集團等。
2．整體上市與企業業務、資產優化重組
相結合。上海市在推進整體上市中，重視將整
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體上市與企業業務、資產優化重組結合。以
上海錦江集團為例，結合公司戰略調整上市子
公司的業務、資產關系，積極推進整體上市。
錦江集團核心業務是酒店管理及投資、旅行服
務及相關運輸服務，擁有錦江酒店（香港上
市）、錦江股份、錦江投資、錦江國旅4家上市
公司。早在2008年，錦江集團就開始推進整體
上市。2009年錦江酒店剝離經濟型酒店“錦江
之星”，與錦江股份的星級酒店資產互換，理
順了集團酒店業務分工架構：錦江股份的主業
是酒店管理，錦江酒店的主業是酒店資產管理
和投資。2010年錦江酒店投資3億美元收購美國
獨立酒店管理公司——洲際酒店集團，出售銀
河賓館、華亭賓館等低盈利酒店。2014年6月，
錦江股份通過非公開發行股票引入戰略投資
者——弘毅投資基金，引進投資15億元，占全
部股份的12．43％。隨著集團內部業務、資產
關系理順，集團酒店板塊整體上市有了可能。
3．整體上市與股權激勵結合。上海市認
為，整體上市后實施股權激勵的好處是：激勵
機制整體安排有利于內部平衡；股權定價有市
場規則可依；集團高管獲得股權激勵，有利于
形成改革的動力機制。
上港集團整體上市后，2014年推出了員工
持股激勵方案：管理層和員工利益跟企業利益
掛鉤，也符合整體上市時引進的戰略投資者提
出實施股權激勵的要求；認購價格是按停牌前
20個交易日的平均收盤價，在政策允許范圍內
九折確定；涉及員工范圍廣，包括所有與公司
訂立勞動合同關系的員工和部分待崗職工約1.6
萬人，參與面超過80％；股份分配較為平衡，
根據員工崗位設定不同的上限，管理層與員工
的持股數量差距較為合理。方案得到企業、社
會等各方面基本認可。
4．探索多種方式解決少量未上市資產的
管理問題。對少量未上市資產，上海市認為可
有多種處理方式。一是劃撥給國資委或其控股
的平臺公司；二是出售給其他投資者；三是托
管方式，即這部分資產由國資機構持股，但仍
然委托上市公司管理。托管模式的好處是：可
以加快整體上市進程；通過優化重組還可發掘
這部分資產的價值；“人頭熟”、好管理，并
減少了國資部門負擔；明確二者是托管關系，
財務和法律權責關系清楚。
（二）需要進一步探索和解決的問題
1．有條件的公益性國企可否“混改”甚
至上市的問題。申迪集團是上海迪士尼樂園的
中方項目公司，也是上海迪士尼項目及周邊地
區的開發建設和運營公司，根據上海市政府安
排由百聯、陸家嘴、錦江和上海廣電四家國企
投資設立。公司被認定為公益性國企，開始幾
年也確實是只花錢不賺錢，但將來可以盈利。
因此申迪集團認為隨著迪士尼項目開園，可以
考慮“混改”甚至上市，解決發展資金和激勵
機制等問題。
2．國資平臺公司“一變都不變”模式如
何改進的問題。上海國企改革和國資體制改革
是同時推進的，已建立的兩家國資平臺公司，
根據授權持股若干國企。上海國資委和企業有
關同志反映，平臺公司的管理模式實際上是
“一變都不變”，即國有股權只是劃轉到平臺
公司，原由國資委或者上海政府決定的權責及
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企業生產經營管理權暫時“都不變”。上海做
法是為了探索和推進國資體制改革，亦有減少
股東事權的實際意義。同時表明，如果不能從
制度上真正理順政府及其出資人機構與國企的
關系，平臺公司市場化運作空間有限。
3．集團公司的“殼”如何處理的問題。
上汽集團已經實現約99％的資產上市，“上海
汽車”股票簡稱也已變成“上汽集團”，已實
質上成為上海國資委或平臺公司直接控股的上
市公司。但法律上集團公司的殼還在，下一步
如何處理尚不明晰。據了解，這與政策、認識
等原因以及有關部門為慎重希望繼續保留殼公
司的意見有關。
4．完善相關配套政策的問題。上海反映
比較突出的問題有集團資產，特別是土地政策
問題。集團整體上市，土地需要從集團分離出
去，亦可能全部或部分注入上市公司，由此帶
來評估增值及相應的財務報表收益率指標可能
下降及巨額增值稅負問題。集團整體上市重組
可能涉及A股、B股、H股乃至紅籌股的合并及
置換問題，目前的解決方案成本較高，還有政
策不確定問題。有些企業還有歷史遺留問題需
要處理。
三、推進國企整體上市的建議
（一）統籌規劃，“一企一策”確定實
施方案，明確推進責任
為進一步促進國企整體上市，必須明確政
府、國資管理部門及企業的任務和責任。
推進國企整體上市，需要統籌規劃和配
套政策。需要政府決定的是：國企的戰略定
位；同時存在公益和商業業務的處理原則、政
策及有關的基本構架；根據產業政策，是否需
要跨企業的重組及結構調整；以及有關配套政
策。據此明確整體上市的可能目標模式和實現
路徑，以開闊視野，提升規劃的前瞻性和包容
性。
國資管理部門需要研究制定整體上市的
基本規劃。規劃工作要與國企布局的戰略性調
整相結合；指導和批準企業整體上市的基本方
案，根據基本方案指導企業制定實施方案。完
善國資監管的基本制度建設，如評估、改善國
有資產交易規則及監管制度等。
企業根據國家戰略和實際情況，在國資管
理部門指導下，“一企一策”制定整體上市的
基本方案及實施方案。方案實施必須重視市場
機制的作用，允許持股機構和企業相機決策，
不宜設進度要求。
（二）推進整體上市需要處理好的若干
關系
整體上市和企業發展戰略的關系。整體
上市必須與企業發展戰略、業務戰略結合，與
業務資產分類及優化處置方案結合。國際經驗
表明，推進國企改革必須與企業發展前景預測
及戰略規劃結合。整體上市方案的重要內容是
合理安排集團層面改革和子／孫公司層面改革
的關系。可以分層引進戰略投資者進行“混
改”，但不能影響整體改革。子／孫公司的股
權結構調整可能影響集團的內部協同，對內部
協同影響大的股權調整宜慎重，先做影響小
的；子／孫公司股權調整要與管理協調結合安
排。
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整體上市和職工持股的關系。整體上市有
利于全面、平衡推進股權激勵改革。股權激勵
改革要以企業分類為基礎。集團下級公司職工
持股改革要與總體改革協調。如果只是為了強
化長期激勵，可以先做非股權激勵安排。
整體上市與壟斷產業改革的關系。壟斷產
業改革涉及業務分拆、價格資費管制及政策、
國家專項補貼等多方面的改革。一般需要先明
確壟斷產業改革的規劃和政策，再推進整體上
市為宜。對有壟斷業務的央企，可以根據產業
政策和企業情況采取分離壟斷業務成獨立企業
的方式，也可以采取資產不分離但業務獨立強
化監管的方式（如法國EDF模式）。不同方式
各有利弊，國外都存在，需要綜合考量決策。
整體上市和資本市場的關系。完善與整體
上市有關的資本市場制度。整體上市后，國企
長期股權結構的演進應有長遠目標，以穩定公
司發展的長期預期，促進資本市場健康發展。
國企長遠股權調整目標可以根據國家政策分階
段規劃，國有股按規劃或相機減持（根據進程
和條件，如股市承受容量等外部條件）。國企
整體上市有利于中國資本市場的發展和完善，
也提出了挑戰。一是大批國企整體上市可能對
資本市場形成壓力，需要采取適當安排進度、
放寬時間進程、授權企業相機決策、多搞減持
少搞增持、擴大資本市場開放等方式處理有關
問題。二要出臺允許上市母公司持股甚至控股
業務獨立的上市子公司的政策。國外這種情況
較普遍。中國法律上沒有限制，但主管部門的
窗口指導方式并不明確支持，需要修改完善有
關規則并嚴格監管。
配套完善土地、稅收、“歷史遺留問題處
理”等政策。建議引入“壓縮記賬”制度處理
土地注入上市公司問題。土地是否注入，應根
據國家戰略和企業情況由出資機構決定，如果
注入上市公司且不改變用途，可引入“壓縮記
賬”制度，減少企業稅負和賬面增值帶來的收
益率下降等負面影響。“壓縮記賬”制度是發
達國家普遍采取的支持結構調整的稅收政策。
按簡化手續、降低成本原則改進處理A
股、B股、H股及紅籌股合并置換及集團內部
資產合并置換的有關政策。落實“歷史遺留問
題”處理政策。
我們認為，用5—10年時間可以基本完成
大型國企整體上市及相應改組的目標。到2020
年左右，50％以上甚至更高比例的競爭性領域
的國企有望整體上市，一些特殊領域國企也會
有整體上市條件；2020年以后3—5年，80％以
上的國企可望整體上市。目標明確，安排得
當，整體上市實際進程可能比預計更快，在上
海的調查提供了初步證明。
（亓長東系國務院發展研究中心企業研究所副
研究員，陳小洪系國務院發展研究中心企業研
究所所長，研究員）
（責
