【摘要】由于科研經費管理辦法中的課題經費的開支范圍與新《科學事業單位財務制度》中科研項目成本的核算范圍不一致，我們應該對科研經費管理辦法進行調整，將科研經費管理辦法中課題經費的開支范圍劃分為資產性支出和收益性支出，以進一步促進科研經費的高效管理。
【關鍵詞】科學事業單位財務制度 科研經費 科研成本
近年來，科學事業單位科研經費投入逐漸增加，為了加強對科研經費的管理和監督，進一步規范科研經費的使用行為，提高科研經費使用效益，科研經費的管理辦法幾經修訂和補充，現已形成了比較完善的管理體系，基本能夠滿足科研經費管理的需求，但為了適應復雜多變的客觀經濟環境，我們必須推動科研經費管理辦法的創新與發展，探索科研經費管理辦法的新機制。本文基于財政部和科技部對《科學事業單位財務制度》進行修訂這一客觀經濟背景，對科研經費的管理問題進行了思考。
一、《科學事業單位財務制度》中科研項目成本的核算范圍小于財教［2011］434號文件中的課題經費的開支范圍
1. 《科學事業單位財務制度》中科研項目成本的核算范圍。根據《關于印發科學事業單位財務制度的通知》（財教［2012］502號）， 科研項目成本是指科學事業單位為完成科研項目而發生的資產耗費和損失，包括直接成本和間接成本。直接成本即在實施科研項目過程中發生的，可以直接計入核算對象的各項費用，包括直接材料、直接人工及其他直接費用。間接成本即在實施科研項目過程中發生的，不能直接計入核算對象，需要按照一定原則和標準分配計入的各項費用。
2. 科研經費管理辦法中課題經費的開支范圍。根據財教［2011］434號文件《關于調整國家科技計劃和公益性行業科研專項經費管理辦法若干規定的通知》（以下簡稱“科研經費管理辦法”），為適應科研活動規律的需要，落實財政科學化精細化管理要求，建立課題間接成本補償機制，將課題經費開支范圍分為直接費用和間接費用。直接費用是指在課題研究開發過程中發生的與之直接相關的費用，主要包括設備費、材料費、測試化驗加工費、燃料動力費、差旅費、會議費、國際合作與交流費、出版/文獻/信息傳播/知識產權事務費、勞務費、專家咨詢費和其他支出等。間接費用是指承擔課題任務的單位在組織實施課題過程中發生的無法在直接費用中列支的相關費用。主要包括承擔課題任務的單位為課題研究提供的現有儀器設備及房屋，水、電、氣、暖消耗，有關管理費用的補助支出以及績效支出等。
通過比較可以看出，直接成本和間接成本是《科學事業單位財務制度》中的概念，直接費用和間接費用是科研經費管理辦法中的概念。直接成本不等同于直接費用，直接成本包含了直接費用中除設備費以外的其他支出，也包含了間接費用除現有儀器設備及房屋、有關管理費用的補助支出和績效支出以外的其他支出。直接成本也不等同于直接費用，間接成本包含了間接費用除儀器設備及房屋以外的其他不能直接計入直接成本的支出部分。對于不能達到固定資產計量標準的直接費用中的設備費以及間接費用中的儀器設備及房屋應記入到直接成本和間接成本，如果達到固定資產計量標準則記入固定資產。顯然，《科學事業單位財務制度》中科研項目成本的核算范圍小于科研經費管理辦法中的課題經費的開支范圍。
二、對科研經費管理辦法中課題經費開支范圍進行調整的必要性
對科研經費管理辦法中課題經費的開支范圍進行調整后，科研經費管理辦法中課題經費的開支范圍劃分為資本性支出和收益性支出，這就將科研經費管理辦法中收益性支出類課題經費的開支范圍與《科學事業單位財務制度》中科研項目成本的核算范圍相統一起來，從而有利于《科學事業單位財務制度》中科研項目成本的核算范圍與科研經費管理辦法中的課題經費的開支范圍相互協調。
1. 有利于間接費用總額與績效支出數額的計算與控制。按現行科研經費管理辦法的相關規定，間接費用使用分段超額累退比例法計算并實行總額控制，按照不超過課題經費中直接費用扣除設備購置費后的一定比例核定，間接費用中績效支出不超過直接費用扣除設備購置費后的5%。由于將設備費列為資本性支出并從總費用中單獨列示出來，從而有利于間接費用總額與績效支出數額的計算與控制。種特殊形式，該模型提出股票的價值等于未來無限期預期股利的現值。鑒于股利無限期的預測在實際操作中無法實現，故采用兩階段增長模型，即將企業的股利增長分為兩個階段：快速增長階段（2011 ~ 2015）和穩定期（2015以后），公式為：
P=[t=1nDPSt(1+r)t+DPSt(1+g)(r-g)(1+r)]
1. 股利現金流估計。根據我國上市公司的監管政策，光大銀行董事會承諾，在未來一段時間內光大銀行會保持穩定的分紅政策，而股利的多少與企業盈利能力呈正相關關系，故股利的增長率g為企業銷售收入或凈利潤的增長速度。隨著銀行業發展逐漸從高速回落至正常區間（12% ~ 20%），銀行業的信貸空間將被壓縮。因此筆者認為，光大銀行的盈利能力將呈現緩慢下降并最終趨于平穩的趨勢。預測光大銀行2011 ~ 2015年現金股利情況如表1示：
2. 股權成本的估計。用于股利折現模型的股利現金流和貼現率即股權成本要相互匹配。目前的研究多用資本資產定價模型（CAPM）來確定股權成本，即：
權益資本成本=無風險報酬率+β系數×（市場報酬率-無風險報酬率）
（1）無風險報酬率的估計。通常選用沒有違約風險的政府債券利率作為無風險利率。最常見的做法是選用10年期或更長時間的財政部債券利率作為無風險利率的代表。本文選擇30年的國債利率（4.5%）作為無風險報酬率。
（2）β系數的估計。β系數是衡量某資產系統性風險大小的指標，通常定義為某個資產的收益率與市場組合之間的相關性。鑒于光大銀行上市時間較短，數據波動較大，無法準確評估系統風險，故筆者特選用國泰安數據庫提供的中信銀行（A股）、民生銀行（A股）和華夏銀行三家可比公司的β值作為基礎來確定光大銀行的β系數。主要方法是分別計算三家公司的β平均值作為評估基礎，并考慮光大銀行的風險因素等，最終確定β值。其中：根據華夏銀行2004 ~ 2010年的β值確定平均值β1=（0.88+0.71+0.80+0.71+0.90+0.78+0.67）÷6=0.78；根據民生銀行2001 ~ 2010年的β值確定平均值β2=（0.82+0.79+1.07+0.82+0.77+0.62+0.60+0.81+0.69+0.54）÷10=0.78；根據中信銀行2007 ~ 2011年的β值確定平均值β3=（0.59+0.79+0.64+0.73+0.49）÷5=0.66。最后取三家銀行的平均值β=（0.78+0.78+0.66）÷3=0.74。鳳凰財經2012年8月22日的相關評論表明，光大銀行的風險指數為行業最高，遠高于行業平均水平。因此，筆者兼顧上述三家可比公司β值和相關專家的觀點，確定光大銀行的β值為0.88。
（3）市場報酬率的估計。學術研究中通常通過對歷史數據的分析確定權益的市場報酬率，并選擇較長時間跨度來規避證券市場股票收益率等因素復雜多變的影響。故本文選擇1994 ~ 2010年香港恒生指數的平均市場報酬率作為市場報酬率。根據1994 ~ 2010年之間每年末恒生指K1，K2，…，K16，K17，并根據公式“Ri=[Ki-Ki-1Ki-1]”，按照算數平均法確定恒生指數的平均市場報酬率=[116Ki16]=11.26%。
綜上所述，光大銀行的股權資本r=4.5%+0.88×（11.26%-4.5%）=9.64%。
3. 光大銀行股票的內在價值的評估。根據上述每股股利現金流和貼現率的估計，基于兩階段的股利折現模型計算光大銀行的股票內在價值如表2所示：
從表2可以看出，由股利折現模型計算出光大銀行股票在2010年年末的內在價值為3.84元/股，但光大銀行的上市時間為當年8月18日，因此，選擇最近一期的報告日2010年6月30日作為比較的基準時點，當日光大銀行的股票價值P=3.76/（1+9.64%/2）=3.65元/股，即根據股利折現模型計算出光大銀行股票的內在價值為3.65元/股。
（三）基于可比公司法的光大銀行IPO股票的內在價值
運用可比公司法評估目標公司股票內在價值的關鍵在于選擇合適的可比公司和財務指標。筆者選擇光大銀行在其招股說明書中披露的競爭對手作為備選的可比公司。此外，我們在對比分析其余11家股份制商業銀行資產規模、盈利能力和股權結構等財務指標后發現，光大銀行與華夏銀行、民生銀行和中信銀行三家銀行在凈利潤、銷售收入和所有者權益三個方面規模相近，故選擇這三家競爭對手作為可比公司，并采用市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型來確定光大銀行股票的內在價值，如下圖所示：
為了使用最新的相關數據評估計光大銀行的內在價值，筆者選擇光大銀行IPO上市最近一期的報告期（即2010年6月30日）的每股盈余0.20元、每股銷售收入0.52元和每股凈資產1.66元三項財務數據，根據上述可比公司的計算公式，分別計算三家可比公司的市價/每股盈余、市價/每股銷售收入和市價/每股凈資產，結果如表3所示：
由此，光大銀行股票的內在價值為：
P=[0.20×17.89+0.52×6.32+1.66×1.683]=3.24（元/股）
這就是說，利用可比公司法估計出光大銀行股票的內在價值為3.24元/股。
（四）相關定價結果的綜合對比分析
1. 實際發行價格與兩種定價模型計算結果對比。運用股利折現模型和可比公司法評估光大銀行股票的內在價值分別為3.65元/股和3.24元/股，遠高于實際發行定價3.10元/股，差異百分比分別為17.74%和4.52%，如表4所示:
2. 實際發行價格與券商預測的對比分析。筆者詳細匯總了14家券商對于光大銀行IPO定價區間的預測結果，如表5所示。這14家A級券商預測光大銀行股價的平均值為3.17元，其中銀河證券給出3.95元的上限，而最低價是長江證券給出的2.60元。其中，大部分券商的預計合理價格區間都包含了光大銀行實際3.10元的發行價格，而興業證券和招商證券則認為光大銀行的實際發行價格超過了合理的區間，廣發證券、中信證券、齊魯證券、銀河證券和安信證券五家券商則認為光大銀行3.10元的發行價格過低，遠低于合理價格。
3. 實際發行價格與首日收盤價對比。新浪財經數據顯示，光大銀行發行股票當日的收盤價為3.66元/股，同比發行價上升18.06%，即當日購買光大銀行股票的投資者收益率高達18.06%。多數學者認為在資本市場有效性假設的基礎上，可以使用資本市場短期窗口下公司股票的交易價值來確定IPO企業的內在價值.首日收盤價遠遠高于發行價格，也遠高于兩種價值評估模型的計算結果，說明廣大投資者對股票上市首日收益率有較高期待，存在過度樂觀盲目買進新股的現象，這也是我國A股市場普遍存在的現象。
三、結論與建議
上述實證分析驗證了光大銀行在發行新股時確實存在抑價現象，其抑價率為18.06%，這與我國商業銀行普遍抑價發行的現象相一致。通過IPO上市是各大商業銀行在激烈的市場競爭中實現自身突圍、實現資本市場與貨幣市場聯動的必然途徑，而合理的IPO定價是銀行成功上市的核心要素。我國商業銀行抑價發行程度的高低通常受到發行價格、中簽率、融資總額等發行因素的影響，而包括資本充足率、不良貸款率和流動性比率等在內的銀行內部因素和包括GDP增長率、CPI上漲率和外資銀行入股等在內的外部因素同樣也會影響新股發行抑價程度。我國商業銀行普遍存在抑價發行的主要原因包括：①銀行內部因素。內部控制的效果和內部管理的效率影響著銀行的內在價值，上市和經營管理的雙重需求主觀上造成定價過低；②銀行外部因素。發行機制的嚴格和二級市場的投機氛圍客觀上造成股價虛高。
鑒于此，為了進一步完善我國商業銀行IPO定價和發行機制，應從以下三個方面做出努力：
第一，政府主管部門應逐步推進新股發行機制的完善，在商業銀行和承銷商之間推動累計投標詢價機制的應用，實現發行方式的多元化。與此同時，政府相關部門還需為資本市場的良好運作提供法律保證，從宏觀上促進商業銀行股票發行定價的合理性，提高定價效率。
第二，商業銀行和承銷商應該認真做好自身的定價工作，主動披露相關信息，減少導致供求雙方信息不對稱的因素，改善和投資者之間信息不對稱的局面。
第三，機構投資者與個人投資者相比，擁有更廣泛的市場信息來源和更強的信息使用功能，因此應充分發揮其資源和信息優勢，引領和培育個人投資者理性投資。
【注】 本文系國家自然科學基金項目（項目編號：71302124）和中央高?；究蒲袠I務費專項（項目編號：2012RC1013）的階段性研究成果。
主要參考文獻
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4. 房芳.我國股份制商業銀行IPO定價研究.青島大學碩士論文，2008
【作 者】
徐加勇
【作者單位】
（云南省應用技術研究院 昆明 650300）
