【摘要】本文首先基于我國證券市場的指數(shù)結(jié)構(gòu)與市場氛圍，分析我國股指期貨市場存在的期現(xiàn)聯(lián)動型操縱模式與原因；然后選擇銀行股作為標(biāo)的物模擬操縱案例，并采用高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動型操縱三種模式中的間接模式是符合中國證券市場的典型模式，且主要是利用股民非理性的羊群行為，案例中的中信銀行漲停板效應(yīng)帶動大盤走勢，在短時間推升滬深300現(xiàn)貨指數(shù)來實現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動型操縱。最后，根據(jù)實證分析，提出完善指數(shù)設(shè)計方案、增加市場深度并做好期現(xiàn)市場的監(jiān)管，以降低證券市場操縱風(fēng)險的建議。
【關(guān)鍵詞】股價指數(shù) 股指期貨 市場操縱 期現(xiàn)聯(lián)動
市場操縱問題一直是投資者關(guān)注的問題，嚴(yán)控市場操縱行為是各國金融監(jiān)管部門的重要職責(zé)。期貨市場具有巨大的杠桿效應(yīng)與良好的流動性，投機(jī)者容易在利益驅(qū)使下利用市場缺陷操縱證券交易價格，以牟取高額非法利益。股指期貨作為最活躍的金融衍生品，具有高效的套利機(jī)制，其定價與股票市場聯(lián)動，要操縱股指期貨，必然會操縱股票市場，但股票指數(shù)市值龐大，操縱難度相比商品期貨市場困難得多。因此在歐美發(fā)達(dá)市場中，操縱股指期貨的案例非常少見。然而對于新興市場國家，由于股票市場規(guī)模偏小、投資者不成熟以及市場深度不足等原因，股指期貨受操縱的可能性大大增加。
我國股指期貨市場開辦時間并不長，迫切需要從我國特殊的資本市場結(jié)構(gòu)與投資文化出發(fā)，深入分析我國股指期貨市場最有可能的期現(xiàn)聯(lián)動型操縱模式，并進(jìn)一步搜集疑似案例，從定量角度證明我國股指期貨市場期現(xiàn)聯(lián)動型操縱模式的存在以及操縱的方式，最后總結(jié)操縱背后的原因，提出政策建議，以供監(jiān)管部門完善市場制度建設(shè)作參考。
一、股指期貨期現(xiàn)聯(lián)動型操縱的主要模式
股指期貨是以指數(shù)現(xiàn)貨為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品，股指期貨的價格與指數(shù)現(xiàn)貨價格存在一種特定的關(guān)系，且股指期貨實行現(xiàn)金交割制度，在到期日期貨與現(xiàn)貨強(qiáng)制收斂，這使得利用期貨價格與現(xiàn)貨價格的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行操縱獲利成為可能。特別是由于我國資本市場還是一個新興市場，交易制度和投資者均不成熟，流動性不佳，市場深度有限，這些缺陷使得推動權(quán)重股或龍頭股的成本并不太高，再加上市場“追漲殺跌”的投機(jī)氛圍，非理性情緒的膨脹，使得股指期貨與現(xiàn)貨聯(lián)動型操縱成功的可能性大大增加。因此，我國股指期貨市場聯(lián)動操縱型模式在理論上是可行的。一般操作的具體方式是：通過操縱股票現(xiàn)貨市場，從而帶動股指期貨走勢，在合適的契機(jī)下，如銀行等權(quán)重板塊預(yù)期利好或利空可能出現(xiàn)時，借助于權(quán)重板塊及個股的拉升或打壓，引起股票現(xiàn)貨指數(shù)上漲或下跌，通過股指期貨與標(biāo)的指數(shù)的聯(lián)動機(jī)制，從而股指期貨市場獲利。
具體而言，股指期貨市場期現(xiàn)聯(lián)動型操縱行為基于股票指數(shù)與股指期貨市場的聯(lián)動性，操縱股票現(xiàn)貨市場，從而帶動股指期貨走勢，以從期貨市場上獲利。銀行板塊是滬深300指數(shù)中比重最大、最為活躍的板塊，利用銀行股進(jìn)行股指期貨聯(lián)動操縱比較容易成功，其操縱主要包括以下三種模式：①直接模式：直接作用于滬深300權(quán)重股，如利用招商銀行一直位居滬深300權(quán)重股榜首進(jìn)行操作。②中介模式：利用對A股市場大盤走勢進(jìn)行操作，進(jìn)而影響滬深300指數(shù)，如利用工商銀行是中國A股市場銀行板塊第一大權(quán)重股進(jìn)行操作。③間接模式：大盤藍(lán)籌股操縱往往成本巨大，而某些流動性稍弱的中小型銀行股往往快速推動至漲停板，帶來極強(qiáng)的示范效應(yīng)，并吸引大量游資進(jìn)入銀行板塊，間接推動滬深300指數(shù)上漲。
二、股指期貨期現(xiàn)聯(lián)動型操縱的案例選擇
由于市場操縱事件本身的復(fù)雜性，必須采取定性與定量相結(jié)合的方法來分析我國股指期貨市場期現(xiàn)聯(lián)動型操縱行為。從定性的角度看，我國股指期貨2010年4月16日上市以來，現(xiàn)貨市場大挫，證券界很多聲音認(rèn)定是股指期貨本身造成的。但這未免有點(diǎn)偏頗，因為股指期貨本身只是滬深300現(xiàn)貨的鏡像，只具有短時間內(nèi)價格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)的作用。由于市場套利機(jī)制的存在，使得操縱者無法在長期甚至幾分鐘時間后左右現(xiàn)貨價格。盡管如此，現(xiàn)貨價格本身的大起大落會刺激股指期貨的過度波動，給操縱者以可乘之機(jī)。比如2010年4月19日，上證綜指暴跌150點(diǎn)，當(dāng)天晚上《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》發(fā)表評論指出：“股指期貨初現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動，空頭日進(jìn)3億”。文章分析“銀行股是滬深300指數(shù)的權(quán)重板塊，在滬深300指數(shù)前十大權(quán)重股中就有5家是銀行股，所以滬深300指數(shù)的跌幅才會那么大。”該評論進(jìn)一步指出，“根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至4月19日，按照流通股作為權(quán)重的滬深300指數(shù)成分股中，前十大權(quán)重股中包括了工行、中行、招行、交行及浦發(fā)銀行五只股。有市場人士猜測，既然權(quán)重股的下挫造成了滬深300指數(shù)的下跌，那么是否存在市場主力一邊狂拋金融地產(chǎn)權(quán)重股打壓滬深300指數(shù)，一邊在期貨市場建立空單大肆做空盈利的可能呢？”
基于上面定性分析的思路，本文選取2010年4月16日股指期貨上市至2012年12月31日這一區(qū)間。根據(jù)期現(xiàn)貨的市場表現(xiàn)，對直接模式、中介模式以及間接模式的標(biāo)的物分別選擇工商銀行、招商銀行和中信銀行這三只股票，篩選的條件是在當(dāng)日內(nèi)半小時最大漲跌幅超過3%，以此作為存在期現(xiàn)聯(lián)動型操縱行為的標(biāo)準(zhǔn)，其中符合標(biāo)準(zhǔn)的案例中，工商銀行有1個，招商銀行有5個，中信銀行有8個。從觀測結(jié)果出現(xiàn)的頻率來看，中信銀行主導(dǎo)的操縱發(fā)生可能性最大，而工商銀行最小。但在同一天能夠滿足這一操縱標(biāo)準(zhǔn)的僅有一天，即2010年6月9日，從技術(shù)面上來看，上證指數(shù)近8天總體上呈下降趨勢，隨后3天則以小十字星收陽，市場一方面在下降通道中動力不足，另一方面又給一些躍躍欲試的投資者產(chǎn)生了“抄底心態(tài)”，市場行情一觸即發(fā)。當(dāng)日上證指數(shù)漲幅2.78%，滬深300指數(shù)漲幅3.07%，整個銀行板塊帶動大盤大幅上漲，特別是下午1點(diǎn)半以后，中信銀行突然爆發(fā)，14只銀行股在下午2點(diǎn)后全部上漲，整個大盤在下午2點(diǎn)時也上漲了45.24點(diǎn)。
三、股指期貨聯(lián)動型操縱案例的實證分析
1. 數(shù)據(jù)與方法。本文設(shè)定2010年6月9日日內(nèi)半小時前后漲幅最大的時段為操縱區(qū)間，綜合工商銀行（GS）、招商銀行（ZS）、中信銀行（ZX）當(dāng)日市場走勢，我們界定13：36 ~ 14：05為操縱期，并選取之前的13：06 ~ 13：35為對比期。為了反映操縱行為的短期效應(yīng)，本文選擇每一分鐘高頻收盤價格數(shù)據(jù)，具體為股指期貨交易最為活躍的當(dāng)月合約指數(shù)（IF）、上證指數(shù)（SZZS）、滬深300指數(shù)（HS300）以及這三只銀行股的每一分鐘收盤價格數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR高頻數(shù)據(jù)庫（2012），數(shù)據(jù)計算使用數(shù)據(jù)分析軟件Eviews7.2完成。
實證分析主要采用兩種方法：一是相關(guān)系數(shù)的對比分析，通過分析事件發(fā)生前后Pearson相關(guān)系數(shù)變化來判定股票對相關(guān)指數(shù)的影響；二是Granger因果檢驗，即引導(dǎo)關(guān)系的對比分析。Granger（1988）認(rèn)為，當(dāng)從理論上分析確信變量之間有因果關(guān)系時，這種檢驗結(jié)果可以增強(qiáng)對因果性分析的信心。但周建和李子奈（2004） 運(yùn)用蒙特卡洛模擬得出，當(dāng)變量為非平穩(wěn)時間序列時，任何無關(guān)的兩個變量間都很容易得出有因果性的結(jié)論。曹永福（2006）認(rèn)為，由于信息集的問題與變量非平穩(wěn)性等問題，Granger因果檢驗很有可能得到變量間虛假因果關(guān)系的結(jié)果。下面使用日內(nèi)每一分鐘高頻數(shù)據(jù)做Granger因果關(guān)系檢驗，縮短檢驗的時間窗口，并對結(jié)論進(jìn)行理論分析，以彌補(bǔ)檢驗結(jié)果可能存在的不足。
2. 相關(guān)系數(shù)的對比分析。下面通過分析操縱事件發(fā)生前后的相關(guān)系數(shù)變化，來判定股票價格與指數(shù)之間聯(lián)系的緊密程度。對比期的相關(guān)性檢驗結(jié)果如表1所示。在定義操縱期的前半個小時對比期，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)與股指期貨合約指數(shù)呈中度相關(guān)性，達(dá)0.7，三者聯(lián)動關(guān)系比較緊密。三只銀行股中招商銀行與大盤指數(shù)聯(lián)系比較緊密，達(dá)0.8以上，而工商銀行、中信銀行與大盤指數(shù)相關(guān)性不強(qiáng)，特別是與股指期貨指數(shù)走勢并無明顯相關(guān)關(guān)系，不足0.1。
在午盤半小時后，大盤突然啟動，以銀行股帶動地產(chǎn)股和其他相關(guān)板塊帶動大盤迅速崛起，三大指數(shù)快速上漲。設(shè)定的操縱期相關(guān)性檢驗如表2所示。各指數(shù)間的聯(lián)動關(guān)系變得緊密起來，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)與股指期貨合約指數(shù)呈高度相關(guān)關(guān)系，達(dá)0.97以上，這三只銀行股內(nèi)部之間、三大指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)也顯著增強(qiáng)，均達(dá)0.9以上?？梢?，相對于對比期，操縱期的三只銀行股在行情發(fā)動時對大盤指數(shù)存在顯著的聯(lián)動關(guān)系，特別是中信銀行變動幅度最大，存在明顯異動。
3. Granger因果關(guān)系檢驗的對比分析。傳統(tǒng)的VAR理論要求模型中每一個變量都是平穩(wěn)的，對于非平穩(wěn)時間序列需要經(jīng)過差分，得到平穩(wěn)序列再建立VAR模型，這樣通常會損失水平序列所包含的信息。而隨著協(xié)整理論的發(fā)展，對于非平穩(wěn)的時間序列，只要各變量之間存在協(xié)整關(guān)系也可以直接建立VAR模型。因此，對于平穩(wěn)時間序列，可以直接進(jìn)行最小二乘估計。而非平穩(wěn)時間序列，則需要檢驗各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，本文時間序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示，各變量的時間序列是非平穩(wěn)的，而對序列的一階差分以后是平穩(wěn)的，即存在協(xié)整關(guān)系，能夠直接建立VAR系統(tǒng)。
下面按照選定的時間序列，對于股指期貨當(dāng)月合約指數(shù)（IF）、上證指數(shù)（SZZS）、滬深300指數(shù)（HS300）、工商銀行（GS）、招商銀行（ZS）、中信銀行（ZX）等指標(biāo)建立VAR系統(tǒng)，運(yùn)用Granger因果檢驗來檢驗變量間的引導(dǎo)關(guān)系。 Granger因果關(guān)系檢驗從本質(zhì)上講是檢驗?zāi)硞€變量是否可以用于提高對其他相關(guān)變量的預(yù)測能力，這種預(yù)測作用反映的是時間序列變量時間前后的“引導(dǎo)關(guān)系”，而不是字面上的“因果關(guān)系”。全日指數(shù)的時間序列總計有240個樣本，應(yīng)用每一分鐘高頻收盤價格數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗，滯后階數(shù)為1，結(jié)果如表3所示：
從表3可以看出，檢驗一不能拒絕滬深300指數(shù)、上證指數(shù)，且二者的聯(lián)合檢驗也不能拒絕原假設(shè)，說明它們不是股指期貨指數(shù)Granger原因的假設(shè)。也就是說，滬深300指數(shù)、上證指數(shù)的一階滯后項無助于解釋股指期貨，這是因為股指期貨變量具有區(qū)塊外生性，短期而言無法用滬深300指數(shù)、上證指數(shù)滯后項來預(yù)測股指期貨走勢。而檢驗二、三的檢驗結(jié)果顯示股指期貨指數(shù)對滬深300指數(shù)、上證指數(shù)有顯著Granger因果關(guān)系，股指期貨指數(shù)滯后項對現(xiàn)貨指數(shù)有較好的解釋作用， Wald聯(lián)合檢驗（χ2統(tǒng)計量）表明短期內(nèi)滬深300指數(shù)和上證指數(shù)具有內(nèi)生性，股指期貨具有區(qū)塊外生性，短期內(nèi)股指期貨走勢相對獨(dú)立，與現(xiàn)貨指數(shù)不具有明顯聯(lián)動關(guān)系。
表3顯示在行情發(fā)動前的對比期，三銀行走勢與股指期貨指數(shù)無顯著Granger關(guān)系，也無明顯領(lǐng)先關(guān)系，而三大指數(shù)之間的Granger因果關(guān)系與日內(nèi)關(guān)系相同，不存在異常。
隨后，本文選取13：35前40分鐘內(nèi)樣本，每個時間序列總計40個數(shù)據(jù)，選取滯后階數(shù)為1，運(yùn)用模擬操縱期的高頻數(shù)據(jù)做對比分析。模擬操縱期Granger因果檢驗結(jié)果如表4所示：
由表4中的檢驗四可以看出，中信銀行每一分鐘高頻收盤價格與滬深300指數(shù)存在顯著的Granger因果關(guān)系，這表明相對于對比期，在操縱期中信銀行滯后項對滬深300指數(shù)及上證指數(shù)有顯著的預(yù)測作用，中信銀行對大盤也有明顯預(yù)測作用，而其他銀行股作用并不明顯。另外，從整體上看，大盤指數(shù)及銀行股對滬深300走勢都有顯著預(yù)測作用。檢驗五的Granger因果檢驗結(jié)果表明，滬深300指數(shù)、中信銀行對大盤具有明顯引導(dǎo)關(guān)系；而聯(lián)合檢驗結(jié)果表明，其他指標(biāo)對于大盤走勢也具有整體聯(lián)動的引導(dǎo)關(guān)系。因此，中信銀行對滬深300指數(shù)以及大盤具有明顯的引導(dǎo)關(guān)系，是發(fā)動行情、推動市場的重要推手，可以確定本次案例選擇的是間接聯(lián)動操縱模式。
四、研究結(jié)論與政策建議
本文選擇銀行股作為標(biāo)的物對我國證券市場的股指期貨市場期現(xiàn)聯(lián)動型操縱行為進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)模擬操縱期間中信銀行與上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)存在著顯著差異，并且Granger因果檢驗以中信銀行為標(biāo)的的銀行股對大盤的引導(dǎo)關(guān)系也具有顯著的差異。案例研究結(jié)果表明，選擇中信銀行作為期現(xiàn)聯(lián)動目標(biāo)的間接操縱模式具有典型性，操縱難度與風(fēng)險也是相對較小的。這其中原因與我國股指期貨指數(shù)結(jié)構(gòu)和市場氛圍有很大的關(guān)系。盡管中信銀行本身在滬深300指數(shù)實際權(quán)重比重不高，但銀行板塊在滬深300指數(shù)中權(quán)重相當(dāng)高，加之本案例中的銀行股操縱者利用了股民非理性的羊群行為，通過中信銀行漲停板的刺激來實現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動操縱，使得當(dāng)日中信銀行成功地帶動了市場情緒，吸引了投資者的眼球，眾多游資便形成合力，在短時間推升滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，從而在股指期貨市場牟取暴利。
根據(jù)上述分析，本文對證券監(jiān)管部門與交易所股指設(shè)計部門提出以下政策建議：一方面，指數(shù)設(shè)計分散化，其中最有效的手段是提高大盤股的流通股比重，增加市場深度；另一方面，加強(qiáng)期現(xiàn)市場的實時監(jiān)管，及時對市場存在的異動進(jìn)行風(fēng)險提示，做好投資者教育工作。
【注】本文系重慶市社會科學(xué)規(guī)劃博士項目（項目編號：2012BS08）、重慶理工大學(xué)青年基金（項目編號：2012ZD41）和國家社會科學(xué)基金項目（項目編號：10BJL020）的階段性研究成果。
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【作 者】
周伍陽（博士） 李攀藝（博士）
【作者單位】
（重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 重慶 400050）
