【摘要】 目前，關于投資者保護的研究主要是圍繞法律法規(guī)或會計層面展開，而少有學者從企業(yè)的具體情況入手來研究公司章程對投資者保護的影響。為了客觀、準確地研究投資者保護質量，本文從公司章程和會計相結合的層面入手構建綜合評價指標體系。
【關鍵詞】 投資者保護 公司章程 會計信息質量 內部控制
一、引言
目前，關于投資者保護的研究主要有兩條線，第一條錢是沿著外部法律或監(jiān)管規(guī)范進行研究。最有影響力的是LLSV組合關于法與金融的研究，他們指出，法律對投資者保護程度直接影響到一個國家金融體系的模式選擇，從而決定公司的治理水平。好的法律保護機制保證了市場的透明度和公正性，在某種程度上使投資者愿意以優(yōu)質資源投資于企業(yè)。如果條件適合，企業(yè)會發(fā)行更多的股票與債券。我國學者也比較側重法律對投資者保護的研究，并且受國外研究成果的影響很深，呂長江等（2007）對LLSV的模型進行了擴展和實證檢驗，指出加強法律保護與強化公司信息披露是制約少數(shù)所有權控制結構中最終控制人的利益侵占行為的有效方法。張璐璐（2007）從我國反關聯(lián)方交易的歷史演進角度，研究得出我國法律對投資者保護程度呈不斷加強趨勢。但是，這些研究都是從宏觀的法律角度而沒有考慮到公司的具體情況。公司章程作為一家公司的憲法卻沒有引起學者的重視（鄧峰，2009）。筆者認為，公司章程是對宏觀法律的有益補充，它是公司根據(jù)自身情況量身訂制的一套規(guī)章制度，因而研究公司章程規(guī)定及其實施情況，可以揭示公司層面的投資者保護水平。
第二條線是研究會計對投資者的保護作用。從這方面進行研究，可以說打開了一條新的思路。最早提出這一觀點的是Ball等（1965），他們指出，公司證券的市場價格會對財務報表的信息含量作出反應，從而證明了會計信息的有用性。Francis等（2003）指出，會計制度對證券市場發(fā)展具有影響，制度合理完善的財務會計體系能夠在一定程度上替代法律，對投資者的合法權益進行有效的事前保護，促進證券市場的健康發(fā)展。我國學者張宏亮（2011）等構建了會計的投資者保護指標評價體系，并根據(jù)2010年、2011年上市公司的數(shù)據(jù)對我國會計投資者保護會計指數(shù)進行了分析。
筆者認為，只沿著一條線進行研究所得出的研究結果必然不夠完整，如果能將各種投資者保護理論結合起來進行研究，則得出的方法必然更全面，更有說服力。張曦、周方召（2010）從法律和公司治理交互作用角度研究投資者保護以及對公司績效的影響，但未解釋公司治理效率受公司章程一定影響與投資者保護的關系。為此本文在前人研究的基礎上，試圖從公司章程和會計相結合的層面來研究投資者保護，并構建全面的指標評價體系。
二、公司章程層面投資者保護指標的設計
公司章程是公司根據(jù)自身情況而制定的規(guī)章制度，在《公司法》允許的范圍內，企業(yè)可以增加或刪除某些條款來減少大股東侵占小股東利益、企業(yè)經(jīng)營者違背投資者意愿行為的發(fā)生。不同企業(yè)的公司章程存在差異，對投資者保護的程度也存在差異，從而影響到企業(yè)的代理成本和績效水平。另外，公司章程是企業(yè)內部最具權威的法律文件，如果公司章程中的有關條款能夠清楚界定委托代理關系中各方權益和義務的范圍，那么將會降低代理成本、增加投資者保護程度。Gompers等（2003）通過對上市公司的公司章程條款進行研究，最終選擇了對投資者保護影響顯著的24項條款作為評價指標。鄭志剛等（2011）在Gompers等研究基礎上，結合我國企業(yè)的實際情況，提出了董事責任險、增資程序條款、累積投票條款以及提名董事權持股要求條款作為投資者保護評價指標，并進行了實證研究。在鄭志剛等研究基礎上，筆者認為應該選擇對企業(yè)代理成本有顯著影響的董事責任險、增資程序條款作為公司章程層面的投資者保護評價指標。
1. 董事責任險條款。董事責任險是針對公司董事及高層管理人員而購買的一種保險，自2001年底美國爆發(fā)了一系列公司會計丑聞以來，在美國有關董事責任的訴訟越來越多，各國證券監(jiān)管部門也都加強了對上市公司的監(jiān)管。各國的司法機構也賦予中小股東越來越多的權利向失職的公司管理層尋求民事賠償。在這種情況下，為降低上市公司董事及高層管理人員的風險，便產生了董事責任險。國外統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，96%的美國公司和90%的歐洲公司都購買了責任保險合同，在香港地區(qū)購買責任險達60% ~ 70%。我國2002年1月引入董事責任保險，但到目前為止購買董事責任保險的公司不超過2%。隨著我國對外開放的不斷深化，我國公司必須引進董事責任險，將董事責任險條款加進公司章程。董事責任險具有對公司董事及高層管理人員監(jiān)督的功能，保險公司在承保之前通常會做詳細的調查，包括董事及高層管理人員的從業(yè)經(jīng)歷、職業(yè)道德等，并將調查報告提交給購買責任險的公司一份，如果有行為不當或職業(yè)道德不高的董事，公司會馬上將其解聘，從而保護投資者的利益。另外，董事責任險條款規(guī)定，如果董事及高層管理人員有實施欺詐損害投資者的行為，董事責任險將不給予賠償，而是由董事及高層管理人員用自己的財產賠償，一定程度上減少了不當行為的發(fā)生。
2. 增資程序條款。上市公司通過增發(fā)股票、債券等形式從資本市場上籌集資金時，需要進行什么樣的表決程序、增發(fā)股票或債券的條件是什么等，這些都會影響投資者的權益。章衛(wèi)東（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)，很多上市公司籌集資金的時候往往考慮的是自身利益，而忽略了投資者的權益，造成了資金用途不清，資金使用效率不高，另外由于沒有事先選好投資項目，企業(yè)通常會將籌集來的資金暫時存放，減少閑置資產，導致資金貶值。所以，為保護中小投資者的利益，公司章程中應該明確規(guī)定增發(fā)股票或債券的條件以及具體的審核程序，同時應該提高增發(fā)門檻，防止公司盲目“圈錢”。很多學者通過研究發(fā)現(xiàn)，增資程序條款具有一定的嚴肅性，可以避免企業(yè)盲目融資的行為，從而提高資金使用效率。
三、會計層面投資者保護指標的設計
美國注冊舞弊審查師協(xié)會（ACFE）發(fā)布的2012年財務舞弊報告顯示，全世界的財務舞弊案例中有一半以上的舞弊事件是與虛假做賬和腐敗有關，這些財務舞弊的企業(yè)為了保持良好的形象或者為了提高自身的股價，向社會、投資者提供了不真實的會計信息，造成社會資源分配不合理，同時嚴重損害了投資者的利益。如果虛假做賬在審計過程中沒有被發(fā)現(xiàn)，便會對投資者的利益造成威脅。財務運行作為企業(yè)創(chuàng)造價值的基本活動，直接關系著投資者的利益，財務運行效率高的企業(yè)會獲得較高的收益，分配給投資者的利潤就會多，否則分配給投資者的利潤就比較少。筆者認為，影響投資者保護水平的會計指標主要有會計信息質量、內部控制、外部審計、財務運行，具體如下：
1. 會計信息質量。會計信息質量對投資者保護程度有著顯著的良好影響，二者是正相關關系，主要體現(xiàn)在以下三個方面：
第一，可靠的會計信息表明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是真實的，而業(yè)績好說明經(jīng)營者的能力比較強，企業(yè)會給予他們一定的物質獎勵和精神獎勵，從而提高其積極性，為投資者創(chuàng)造更多的利益；為了取得較好的會計業(yè)績，向外界和投資者提供可靠的會計信息，管理人員會仔細、全面地研究投資方案，盡可能選擇回報率高的投資項目。可見，可靠的會計信息可以有效監(jiān)督和約束企業(yè)高層管理人員的行為，防止他們侵占股東的財產，同時也可以防止大股東侵占小股東的利益。
第二，會計信息的相關性可以幫助投資者做出正確的投資決策， 會計信息的相關性越強，就越能為投資者提供有用的信息，從而保證投資者做出正確的判斷。相反，相關性弱的會計信息可能會誤導投資者，使其將資產投資于不良項目，給投資者帶來損失。
第三，通過將會計信息向外界披露，可以使投資者了解企業(yè)的運營情況，保證投資者的知情權。但是，也可能出現(xiàn)經(jīng)營者為了自身利益而隱瞞一些重要會計信息。所以，信息披露質量的高低也會影響投資者的利益。綜上所述，會計質量這一評價指標可以通過三個子指標來體現(xiàn)，即會計信息的可靠性、會計信息的相關性、會計信息的披露質量。
2. 內部控制。很多學者通過研究發(fā)現(xiàn)，基于資本市場的內部控制體系只能反映內部控制對股票、債券等的投資者的利益保護水平，卻不能反映內部控制對企業(yè)投資者的利益保護程度。所以，要通過內部控制來探究投資者保護程度，必須重新構建一套內部控制評價指標體系。
本文選擇內部控制外部監(jiān)督、內部控制運行、內部控制信息披露作為內部控制方面的投資者保護評價指標。首先，為了保證企業(yè)向外部提供的會計信息真實可靠，必須有完善的內外部監(jiān)督機制，企業(yè)如果對經(jīng)營者的行為缺乏嚴格的控制和監(jiān)督辦法，那么經(jīng)營者就會為了自身利益而侵占投資者的利益。其次，內部控制運行效果是企業(yè)內部控制成敗的關鍵，內部控制運行主要受人文環(huán)境、治理結構、業(yè)務控制方面等因素的影響。再次，內部控制信息應該定期向投資者進行披露，讓投資者了解企業(yè)內部控制情況，以便提供準確的反饋意見，防止內部控制流于形式。
3. 外部審計。企業(yè)定期或不定期地聘請專家對財務信息進行全面、深入的審核和評價，一方面可以約束和監(jiān)督管理者的行為，使他們不敢輕易進行財務作假，另一方面審計專家都具有較高的會計水平和豐富的經(jīng)驗，所以通過審計及時發(fā)現(xiàn)財務資料存在的問題并提出解決意見，從而保證會計信息的真實、可靠，保護投資者的利益。
4. 財務運行。財務運行是指企業(yè)投資、籌資、資金運營以及股利分配等一系列財務活動的總稱。一個好的投資項目可以為企業(yè)帶來較高的預期收益或回報率，但是投資項目需要大量的資金支持，僅靠企業(yè)自有資金是不夠的，所以企業(yè)要向金融機構、資本市場等籌集資金。企業(yè)只有科學、合理地使用籌集來的資金，才能達到“錢生錢”的目的，這就是所謂的資金運營。股利分配政策是否合理決定著投資者收益是否公平、公正、客觀，一個好的股利分配政策可以有效保護股東尤其是小股東的利益，防止管理者侵犯股東權益、大股東侵犯小股東權益。可見，財務運行的各組成部分是相互聯(lián)系、不可分割的，如果有一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就不能為企業(yè)創(chuàng)造價值，也就不能很好地保護投資者的利益。
四、公司章程和會計層面相結合的投資者保護指標體系
1. 構建多層次的指標體系。一級指標包括以下三個方面：①公司章程。只從法律法規(guī)的角度來研究我國資本市場上投資者保護程度可能會偏離企業(yè)實際情況，因為不同的企業(yè)具有不同的特點，股東與經(jīng)營者之間、大股東與小股東之間等都存在利益差異，普適的法律法規(guī)顯然不能約束每一個企業(yè)，只有通過研究符合企業(yè)自身情況的公司章程，才能得出真正意義上的投資者保護程度。②會計信息質量。單從法與金融的角度來看投資者保護程度顯然是不夠全面的，會計信息質量的高低、會計披露的透明度等情況都會影響投資者的知情權益，在經(jīng)營權和所有權分離的現(xiàn)代企業(yè)，經(jīng)營者為了自身利益很可能會通過做假賬來向投資者隱瞞一些重要會計信息，損害投資者的利益。所以，很有必要研究會計信息質量、披露情況等對投資者的保護程度。③會計衍生體系。會計衍生體系會在一定程度上影響會計信息質量，所以有必要對會計衍生體系進行研究，以保證會計層面投資者保護評價結果的客觀性和準確性。
二級指標有：①董事責任險條款和增資程序條款，這兩個二級指標都屬于公司章程這個一級指標下面的子指標，是反映投資者保護程度的重要指標。②會計信息可靠性的透明度、會計信息的相關性、會計信息的披露，這三個二級指標都屬于會計信息質量這個一級指標下面的子指標。③內部控制質量、外部審計質量、財務運行質量，這三個二級指標都屬于會計衍生體系這個一級指標下面的子指標。
2. 確定指標的權重。層次分析法（AHP）是20世紀70年代美國學者薩蒂提出來的，主要用于確定指標權重。本文構建了多層次的評價指標，為了給每個指標賦予一個合理的權重，所以選擇AHP來確定權重。
首先，利用專家工作，筆者向立信會計師事務所經(jīng)驗豐富的會計、審計人員，高校會計、審計、財務、內部控制方面的副教授、教授等進行了網(wǎng)上問卷調查，征求他們對各指標賦予權重的意見，共發(fā)出網(wǎng)上調查問卷30份，其中有效問卷27份；其次，利用計算機對專家、學者的AHP問卷進行一致性檢驗，得到每個指標的權重如下表所示：
3. 評價投資者保護質量。本文將投資者保護質量進行量化，便于企業(yè)進行橫向和縱向比較，也便于投資者、政府部門等對企業(yè)的投資者保護情況有更詳細的了解。例如，A企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己的投資者保護質量不如B企業(yè)的高，可以通過計算公式尋找到降低投資者保護質量的因素，從而及時采取有效的措施提升投資者保護水平；通過比較企業(yè)投資者保護質量與平均水平數(shù)值的高低，投資者可以大致判斷自己的利益是否受到損害，如果受到經(jīng)營者的侵犯，可以第一時間維權，從而減少利益損失。
本文用AIPQ表示投資者保護質量、AOA表示公司章程、AIQ表示會計信息質量、ADS表示會計衍生體系。則投資者保護質量計算公式如下：
AIPQ=36.52%×AOA+27.46%×AIQ+36.02%×ADS
如果，AOA1表示董事責任險條款；AOA2表示增資程序條款；AIQ1表示會計信息的可靠性；AIQ2表示會計信息的相關性；AIQ3表示會計信息的披露；ADS1表示內部控制質量，ADS2表示外部審計質量；ADS3表示財務運行質量，那么AOA、AIQ、ADS的數(shù)值計算公式分別如下：
AOA=58.63%×AOA1+41.37%×AOA2
AIQ=41.23%×AIQ1+27.62%×AIQ2+31.15%×AIQ3
ADS=36.58%×ADS1+27.28%×ADS2+36.14%×ADS3
五、結束語
本文將公司章程和會計層面的指標相結合起來評價投資者保護的效果，不僅可以使評價結果更加客觀合理，而且增加了評價結果的準確性。
在評價指標體系的設計上，本文使用了分層次指標結構，根據(jù)公司章程、會計及其衍生體系對投資者保護的影響，將公司章程、會計信息質量、會計衍生體系作為一級評價指標。根據(jù)分析公司章程、會計信息質量、會計衍生體系中影響投資者保護的因素，將董事責任險條款、增資程序條款、會計信息的可靠性、會計信息的相關性、會計信息的披露、內部控制質量、外部審計質量、財務運行質量作為二級評價指標。為了使不同企業(yè)的投資者保護質量具有可比性，本文利用數(shù)學公式將投資者保護進行了量化。
當然，本文還存在一些問題需要進一步研究，比如怎樣對各一級指標和各二級指標進行賦值，是采用專家打分法還是經(jīng)驗判斷法等。
主要參考文獻
1. 鄭志剛，許榮，徐向江，趙錫軍.公司章程條款的設立、法律對投資者權力保護和公司治理.管理世界，2011；7
2. 丁妍，李琦，左潤民，李朗.投資者保護文獻綜述.中國證券期貨，2012；6
3. 張宏亮.會計投資者保護指數(shù)：設計原理與評價體系.財務與會計，2011；11
4. 張璐璐.中國中小投資者保護指標構建.東北財經(jīng)大學學報，2007；7
【作 者】
楊偉偉 王 鶴
【作者單位】
（云南經(jīng)濟管理職業(yè)學院 昆明 650304 蘭州大學管理學院 蘭州 730000）
