【摘要】本文選取我國滬深300股指期貨連續20次主力合約轉換，分別以股指期貨合約在合約序列中的成交量最大、持倉量最大、成交量和持倉量之一最大、成交量和持倉量共同最大作為判別主力合約的標準，確定股指期貨主力合約轉換日，研究上述四個判別標準所確定的股指期貨主力合約轉換日的差異性和有效性。
【關鍵詞】股指期貨 主力合約 成交量 持倉量 波動性
一、引言
我國資本市場于2010年4月16日正式推出滬深300股指期貨交易。股指期貨的交易者要想在市場上獲得交易策略的最大成功，需要正確判斷股指期貨市場各類合約的價格運動趨勢和規律，以及作為股指期貨市場價格引導者主力合約的動態，還要正確判斷股指期貨合約的價格變化同成交量、持倉量之間的關系，并實施交易策略。因此，股指期貨市場主力合約確定標準的合理選擇，便成為一個重要的研究課題。
股指期貨的主力合約需要從合約的數量特征和價格特征兩方面結合起來全面進行界定。從數量角度對股指期貨主力合約進行界定時，可能存在四類標準，即持倉量最大標準、成交量最大標準、成交量和持倉量之一最大標準、成交量和持倉量共同最大標準。不過，每一數量標準確定的主力合約可能存在明顯的差異性。而從價格角度對股指期貨主力合約進行界定，則在股指期貨新舊主力合約發生轉換時，新主力合約在轉換前后的價格波動性便會出現顯著差異，即新主力合約轉換后，其價格波動性會顯著大于轉換前的價格波動性。下面，本文將對不同標準確定的股指期貨主力合約轉換的差異性和有效性作進一步的研究。
二、不同標準確定的主力合約轉換日的差異性
一般來說，股指期貨主力合約的確定存在四個標準：①持倉量最大標準，即以股指期貨市場上并存的合約序列中某交易日持倉量最大的股指期貨合約作為當時的主力合約。也就是說，以股指期貨合約的持倉量判斷主力合約。②成交量最大標準，即以股指期貨市場上并存的合約序列中某交易日成交量最大的股指期貨合約作為當時的主力合約。也就是說，以股指期貨合約的成交量判斷主力合約。③成交量和持倉量之一最大標準，即以股指期貨市場上并存的合約序列中新主力合約的成交量和持倉量之一超過了舊主力合約的成交量和持倉量之一作為判斷主力合約的標準。也就是說，判斷主力合約時，同時考察股指期貨合約成交量和持倉量，只要成交量和持倉量中有一個首次達到最大，即為當時的主力合約。④成交量和持倉量共同最大標準，即以股指期貨市場上并存的合約序列中某交易日成交量和持倉量均為最大的股指期貨合約作為當時的主力合約。也就是說，判斷主力合約時，同時考察股指期貨合約的成交量和持倉量，當這兩個指標均已達到最大的合約即為當時的主力合約。
用上述四個標準對我國滬深300股指期貨推出之后發生的主力合約轉換日進行判斷，會存在一定的差異性，下面對主力合約轉換日的情況及其相互的差異性進行比較分析。
根據我國股指期貨合約的設計規則，每個月的第三個星期五是當月合約的交割結算日。從我國股指期貨合約上市以來的運行情況看，在當月合約、下月合約、下季合約、隔季合約四份合約中，當月合約在當月的大多數交易日的成交量和持倉量都是最大的，占據主力合約地位。但每個月臨近交割的前幾天，由于舊主力合約即將到期交割，交易者會逐漸把所持有的頭寸轉移到新主力合約上，即進行主力合約的換月移倉，將到期的舊主力合約的成交量和持倉量逐漸減少，而在新的主力合約上開設新的頭寸，逐漸增加新主力合約的成交量和持倉量。當成交量和持倉量增加合約超過了成交量和持倉量減少合約的成交量或持倉量時，即完成新舊主力合約的轉換。換月移倉時，新主力合約的成交量和持倉量都會明顯增加，但兩者并不同步，以成交量最大標準確定的主力合約轉換日與以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日可能存在差異。
我國資本市場推出的滬深300股指期貨交易已經運行了兩年多，前后完成了20多次主力合約轉換，撇開股指期貨推出初期的幾個不穩定的交易月份，本文選擇2010年7月 ～ 2012年2月間完成的20次主力合約轉換為研究對象，取得新舊主力合約的日成交量和日持倉量數據，分別以上述四個標準來確定各次主力合約轉換日，具體結果如表1所示。由表1可知，四個標準確定的主力合約轉換日的差異性表現在：持倉量最大標準（標準1）所確定的主力合約轉換日與成交量和持倉量之一最大標準（標準3）所確定的主力合約轉換日完全相同，這意味著新主力合約總是持倉量先于成交量達到最大。成交量最大標準（標準2）與成交量和持倉量共同最大標準（標準4）所確定的主力合約轉換日完全相同，這意味著新主力合約總是成交量后于持倉量達到最大。這樣，四個標準確定的主力合約轉換日的差異就集中表現為標準1和標準2的差異。20次主力合約轉換中，以成交量最大標準確定的主力合約轉換日，轉換提前期最長的為6個交易日，轉換提前期最短的為1個交易日，轉換提前期平均為1.95天；轉換日成交量差最大為211 992份，轉換日成交量差最小為10 824份，轉換日成交量平均差為104 815份。以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日，轉換提前期最長為7個交易日，轉換提前期最短為1個交易日，轉換提前期平均為2.7個交易日；轉換日持倉量差最大為25 224份，轉換日持倉量差最小為70份，轉換日持倉量平均為7 182份。以成交量最大標準確定的主力合約轉換日和以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日有4次是相同轉換日，其余16次都表現為以成交量最大標準確定的主力合約轉換日比以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日要晚一個交易日，沒有出現以成交量最大標準確定的主力合約轉換日早于以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日的情況。從總體上看，新主力合約成交量超過舊主力合約成交量的時間通常比新主力合約持倉量超過舊主力合約持倉量的時間要晚一個交易日?？梢?，持倉量是判斷合約特征的先行指標。
三、不同標準確定的主力合約轉換日的有效性
四個標準確定的主力合約轉換日確定后，經過分析，發現其差異主要表現為標準1和標準2確定的主力合約的差異。那么，究竟哪個標準確定的主力合約更為有效呢？本文通過對不同標準確定的主力合約轉換日前后新主力合約的價格波動性的均值差異的顯著性檢驗來進行判斷。
1． 波動性的度量。在幾何布朗運動的假設下，傳統的波動率估計方法主要考慮收盤價，包括前期收盤價C0和當期收盤價C1，用公式表示為?滓2Classical（C1-C0）2。Parkinson（1976）考慮了當期最高價H1和當期最低價L1，構建了波動率的估計量?滓2parkinson=（H1-L1）2/4ln2。Garman和Klass（1980）提出的股市日內波動率衡量方法，是最小方差的優化估計方法。張孝巖、沈中華（2011）采用最小方差最優估計量來測度滬深300指數及滬深300股指期貨的5分鐘GK波動率，并認為這一估計方法同時考慮了開盤價、收盤價、最高價、最低價，在相對率上比僅考慮收盤價的傳統方法有所改進，這說明GK波動率在高頻數據中的適用性。本文采用此方法估算股指期貨的1分鐘高頻波動率，即股指期貨的價格波動率的估計值為：
?滓2GK=0.511（u-d）2-0.019［c（u+d）-2ud］-0.383c2 （1）
式（1）中的u=Ht-Ot為正則化最高價；d=Lt-Ot為正則化最低價；c=Ct-Ot為正則化收盤價；Ht為最高價；Lt為最低價；Ot為開盤價；Ct為收盤價。
2． 波動性均值差異的F檢驗。對股指期貨主力合約轉換日前后新主力合約波動性均值差異進行顯著性t檢驗，需先建立新主力合約轉換前和轉換后波動性相等的假設，即：
H0：?滋1-?滋2=0 H1：?滋1-?滋2≠0
然后進行t統計量計算，即：
用t統計量的值與臨界值進行比較，以判斷新主力合約轉換前后波動性均值差異的顯著性。因為兩者總體均值差異的顯著性檢驗，就是將單因素多水平均值方差分析退化為兩個水平的情形，所以方差分析的F統計量檢驗結果與t統計量檢驗結果是相同的（張曉峒，2007）。
3． 主力合約轉換有效性的判斷方法。根據代宏霞、林祥友（2012）的研究，股指期貨合約存續中的價格波動和價格引導關系具有時變特征。根據式（1）計算新主力合約在轉換日前后的波動性指標和式（2）對新主力合約轉換日前后的價格波動的差異顯著性檢驗，可以判斷哪個標準確定的主力合約轉換日更為有效。具體來說，可根據以下情形作出判斷：
（1）如果僅有以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日前后新主力合約的波動性均值差異顯著，且轉換前的波動性顯著小于轉換后的波動性，則以持倉量最大標準確定的主力合約的轉換日是有效的。
（2）如果僅有以成交量最大標準確定的主力合約轉換日前后新主力合約的波動性均值差異顯著，且轉換前的波動性顯著小于轉換后的波動性，則以成交量最大標準確定的主力合約的轉換日是有效的。
（3）如果以持倉量最大標準和以成交量最大標準確定的主力合約轉換日前后新主力合約的波動性均值差異都顯著，且都為轉換前的波動性顯著小于轉換后的波動性，則需要根據F統計量的大小進一步作出判斷，F統計量的值越大，其對應標準確定的主力合約的轉換日越有效。
（4）如果以持倉量最大標準和以成交量最大標準確定的主力合約轉換日前后新主力合約的波動性均值差異都不顯著，或者都為轉換前的波動性顯著大于轉換后的波動性，則可以判斷以持倉量最大標準和以成交量最大標準確定的主力合約的轉換日都是無效的。上述對新主力全約轉換日前后波動性均值差異的顯著性檢驗和轉換日有效性的分析結果如表2所示。表2反映了以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日前后的新主力合約波動性均值差異的顯著性檢驗結果，以及以成交量最大標準確定的主力合約轉換日前后的新主力合約的波動性均值差異的顯著性檢驗結果。在判斷兩個標準確定的主力合約轉換日的有效性時，依據主力合約轉換日有效性的判斷方法，對以兩個標準確定的20次主力合約轉換日的有效性進行比較，得出的結論是：以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日和以成交量最大標準確定的主力合約轉換日為同一交易日的有4次，占20%，其中有2次主力合約轉換日無效，2次主力合約轉換日有效；以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日和以成交量最大標準確定的主力合約轉換日不相同，且均為無效的有2次，占10%；以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日更為有效的有5次，占25%；以成交量最大標準確定的主力合約轉換日更為有效的有9次，占45%。可見，以成交量最大標準確定的主力合約轉換日更為合理和有效。
四、研究結論
本文以2010年7月至2012年2月滬深300股指期貨共20次主力合約轉換為研究對象，分別以持倉量最大標準、成交量最大標準、成交量和持倉量之一最大標準、成交量和持倉量共同最大標準，來確定股指期貨主力合約轉換日，分析上述四個標準確定的股指期貨主力合約轉換日的差異性和有效性，得到如下結論和啟示：
1． 在滬深300股指期貨20次主力合約轉換中，持倉量最大標準所確定的主力合約轉換日與成交量和持倉量之一最大標準所確定的主力合約轉換日完全相同；成交量最大標準與成交量和持倉量共同最大標準所確定的主力合約轉換日完全相同。這樣，四個標準確定的主力合約轉換日的差異就集中表現為標準1和標準2的差異比較。以標準2確定的主力合約轉換日和以標準1確定的主力合約轉換日有4次轉換日是同一個交易日，有16次轉換日是以標準2確定的主力合約轉換日，比以標準1確定的主力合約轉換日晚一個交易日，沒有出現以標準2確定的主力合約轉換日早于以標準1確定的主力合約轉換日的情況。這意味著股指期貨合約之間持倉量關系的變化總是發生在成交量關系變化的同時或之前，這主要是由主力合約持倉量和成交量的自身特點、相互關系和內在規律所決定的。從這個意義上講，合約持倉量變化是判斷其在合約序列中的地位變化的先行指標。
2． 結合兩個數量標準確定的主力合約轉換日的轉換提前期來看，以成交量最大標準確定的主力合約轉換日的轉換提前期平均為1.95天，以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日的轉換提前期平均為2.7天。而以成交量最大標準確定的主力合約轉換日和以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日相同的情況下，轉換提前期平均為1.9天，低于以成交量最大標準確定的主力合約轉換日的轉換提前期的平均水平，也低于以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日的轉換提前期的平均水平。這意味著，如果主力合約轉換提前期較短，即在接近舊主力合約交割日才實現新舊主力合約轉換的話，則持倉量的變化和成交量的變化就會基本同步完成。
3． 在兩個數量標準確定的主力合約轉換日不相同的情況下，都表現為以成交量最大標準確定的主力合約轉換日晚于以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日一個交易日。兩個數量標準確定的主力合約轉換日的轉換前后就會形成一定關系，即以成交量最大標準確定的主力合約轉換日，剛好為以持倉量最大標準確定的主力合約轉換的后一日，以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日，剛好為以成交量最大標準確定的主力合約轉換的前一日。這會導致舊主力合約對新主力合約在以成交量最大標準確定的主力合約轉換日的引導優勢不顯著，即導致以此標準確定的主力合約轉換日可能過于偏遲，而以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日可能出現轉換后一日新主力合約對舊主力合約的引導優勢不顯著，即導致以此標準確定的主力合約轉換日可能過于偏早。
4． 以股指期貨主力合約轉換日前后新主力合約波動性均值差異的顯著性檢驗為標準，對持倉量最大標準和成交量最大標準確定的主力合約轉換日的有效性進行比較的結果：以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日和以成交量最大標準確定的主力合約轉換日為同一交易日的有4次，占20%；以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日和以成交量最大標準確定的主力合約轉換日不同且均為無效的有2次，占10%；以持倉量最大標準確定的主力合約轉換日為有效的有5次，占25%；以成交量最大標準確定的主力合約轉換日為有效的有9次，占45%。因此，從股指期貨波動性的角度考察，以成交量最大標準確定的主力合約轉換日更為合理和有效。
股指期貨市場的交易者最為關注股指期貨合約的波動性，在確定交易時機和交易對象時應該以股指期貨合約成交量最大標準確定主力合約的轉換日，在此轉換日前，重點關注舊主力合約，在此轉換日后，重點關注新主力合約，交易者只有在不同階段以不同股指期貨合約作為重點關注目標，制定和實施正確的交易策略，才能取得最優的交易效果。
【注】本文系四川省科技廳軟科學計劃項目“基于不同數據特征的股指期貨價格發現能力的差異性研究”和成都理工大學科研基金資助項目“股指期貨合約存續期價格發現的時變性研究”（項目編號：2011YR10）的階段性研究成果。
主要參考文獻
1. 張孝巖，沈中華.股指期貨推出對中國股票市場波動性的影響研究——基于滬深300股指期貨高頻數據的實證分析.投資研究，2011；10
2. 張曉峒.Eviews使用指南與案例.北京：機械工業出版社，2007
3. 代宏霞，林祥友.股指期貨合約存續期價格引導關系的時變性研究.投資研究，2012；5
【作 者】
張 虹 林祥友
【作者單位】
（成都理工大學商學院 成都 610059）
