摘要：本篇文章主要研究上市公司投資與現金流敏感性之間的關系，選擇2005－2011年度455家上市公司作為樣本，以凈資產收益率以及公司規模兩個指標作為融資約束的替代變量，對上市公司投資與現金流敏感性關系進行實證研究。研究發現，公司投資支出同經營活動產生的現金流量凈額呈顯著的正相關關系，投資隨著內部現金流的增減而增減；在以資產規模和凈資產收益率作為衡量融資約束的分類標準下，投資對于現金流的敏感性分別有不同的結果。
關鍵詞：融資約束；公司規模；凈資產收益率；投資－現金流敏感性。
一、 引言
中國資本市場的市場建設，與西方發達國家相比，尚處于起步階段，會計信息造假行為和信息披露不充分行為更加突出，信息不對稱導致新舊股東之間、股東和債權人之間產生利益沖突，這種利益沖突使得外部融資成本更高，形成外部融資困難，并最終造成融資約束。同時, 由于代理等問題的存在，使得內部融資與外部融資之間存在顯著的成本差異。此外，由于外部債權人和股東對于現金流越來越重視，也使得現金流日益成為決定公司投資水平的重要因素，在企業的生存發展過程中發揮著越來越重要的作用。上述現象都涉及了企業面臨融資約束時的投資一現金流敏感性問題。因此，公司在面臨外部融資約束情況下，進行融資約束和投資與現金流之間的敏感性分析就具有重要的現實意義。
基于以上背景，本文所要研究問題包括：投資活動與現金流量之間的關系如何？融資約束的程度不同，是否會影響投資與現金流敏感性的關系？探究這些問題，對于我國上市公司的治理改革和財務政策制定具有重要的理論價值和現實意義。
全篇主要內容如下: 第二部分為文獻綜述, 第三部分進行理論分析并提出研究假設, 第四部分介紹研究設計, 第五部分是實證結果與分析, 第六部分是結論與啟示
二、 文獻綜述
目前，國內學者在對投資—現金流敏感性關系的研究沒有形成一致的結論，主要有兩種分歧：一種是基于自由現金流假說的過度投資，一種是基于信息不對稱理論的投資不足。
馮巍(1999) 最早在國內研究了融資約束下企業投資與內部現金流關系，他以股利支付率為判別企業是否受融資約束的指標，將樣本公司分為存在融資約束和不存在融資約束兩類，選取了1995—1997年滬深交易所上市的135家制造業公司作為樣本數據進行了檢驗。研究發現，現金流對每股分紅低于0.05元的公司、非國家重點企業的公司投資水平有顯著影響，從而得出這些公司面臨信息不對稱導致的融資約束。鄭江淮等(2001)以股權結構作為分類指標，考察了不同國家股比重下上市公司投資面臨的融資約束情況，選取1996年～1999年滬深兩市的全部上市公司作為樣本數據，發現國家股比重越低的上市公司越沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司越受到外源融資約束。
全林、姜秀珍和陳俊芳( 2004 )以公司規模作為融資約束分類指標，研究了不同規模的公司投資與現金流的關系，發現大規模公司投資對現金流量的敏感性要高于小規模公司。趙劍鋒和尹航（2006）采用公司規模和負債程度二維指標體系，將滬市上市公司劃分為大規模低負債組、小規模高負債組、大規模高負債組以及小規模低負債組，也發現規模不同的公司中投資對現金流的敏感性呈現類似規律。
國外學者的研究分歧主要集中融資約束替代指標的選取、公司投資模型的選擇以及融資約束和投資———現金流敏感性之間相關性的判斷三方面，研究也呈現出不同的結果：Fazzari Hubbard和Petersen(FHP,1988)依據信息不對稱理論提出了融資約束假說，以股利支付水平作為衡量融資約束的替代變量，實證檢驗了投資—現金流敏感性在信息成本不同的企業之間的差異，證明了融資約束較嚴重的公司的投資－現金流敏感性相對較高，即企業融資約束程度與投資—現金流敏感性之間存在著正相關關系。自FHP(1988)的開創性研究以來，大批學者借鑒FHP的研究方法，使用企業規模、股利支付率、集團關系等不同的方法來衡量融資約束，均證實了融資約束下投資—現金流敏感性的存在，支持了FHP的結論。Kaplan和Zingales(1997) (KZ)對FHP(1988)的結論進行了直接的批判，他們對FHP樣本中49家股利支付率較低的企業進行了重新檢驗，利用公司年報腫各種定量和定性信息來衡量企業融資約束程度，得出了與FHP相反的結論，實證結果顯示：融資約束較低的投資行為受內部現金流的影響更大。KZ進一步指出，融資約束程度與投資—現金流敏感性之間并不存在必然的單調關系，FHP所得到的投資—現金流敏感性差異不能作為融資約束存在的依據。Cleary(1999)以1987年～1994年美國1317家公司作為樣本，構建了新的融資約束指數對KZ 的結果進行了檢驗，發現融資約束較低的公司的投資－現金流敏感性更高，支持了KZ (1997)的研究，而FHP(2000)與KZ (2000)又展開了進一步的爭論。隨后，有越來越多的學者加入了這一討論。國內外學者對投資－現金流敏感性的存在研究基本都達成一致，除了單純的驗證敏感性的存在以外，學者們更將敏感性與企業投資效率問題相結合，為投資－現金流敏感性的存在提供了可靠的證據。
本文在借鑒和吸收現有研究成果基礎上，根據中國資本市場上的上市公司實際投資情況，尋找影響公司投資行為的主要因素，為政府進行投融資體制改革、經濟政策選擇、企業的投資政策確定提供決策依據。
三、 理論分析與研究假設
本文涉及到的各個變量定義如下：
表1 變量定義總覽
變量名稱
變量定義
投資支出
固定資產原值+在建工程+工程物資
資產規模
上一會計年度年末資產負債表中“總資產”的值
現金流量
經營活動產生的現金流
現金存量
貨幣資金+短期投資
營業收入
本年銷售收入額
資產負債率
財務杠桿
凈資產收益率
凈利潤/期初凈資產
其中資產規模和凈資產收益率均為融資約束的替代變量。
FHP（1988）進一步指出，因信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險問題會使企業在對外融資上承擔額外的成本溢價。如果外部融資成本與內部融資成本差距較大，外部融資難度很高，內部資金無法滿足投資需要的企業不得不放棄凈現值為正的投資機會而造成投資不足，這就是所謂的融資約束現象。當企業面臨的融資約束程度較低時，企業容易獲取外部資金，從而使內部現金流對公司投資的影響較小：隨著企業面臨的融資約束程度越來越高，企業獲取外部資金的難度不斷加大，公司投資對內部現金流的依賴程度也會不斷加大。因此，相對于融資約束程度較低的企業，融資約束程度較高的企業則會表現出更高的投資一現金流敏感性，投資一現金流敏感性應該隨著融資約束程度的提高呈現單調遞增的趨勢。
當資本市場不夠完善時，公司的投資與現金流之間存在著相關性。在外部融資受到限制或者公司內部現金流充裕的情況下，公司都偏好于使用內部現金流，據此本文提出假設：
假設1：投資活動與現金流之間存在著顯著的相關關系。
根據信息不對稱理論，企業在進行外部融資時會受到融資約束，從而導致投資對內部現金流的敏感性增強；自由現金流量的代理理論也說明，當公司外部融資不受約束時，投資活動對內部現金流的敏感性增強，由此提出假設：
假設2：融資約束程度的不同使得公司投資與現金流敏感性關系不同。
凈資產收益率越低的公司，企業經營狀況越差，外部融資能力越低，對內部現金流越敏感，因此本文提出假設：
假設2.1 凈資產收益率越低的公司，投資對現金流越敏感。
市場上的投資者會傾向于資產規模較大的公司進行投資，并對規模較小的公司設置更多的融資約束，同時市場本身會加大小公司的交易成本，使得小公司融資成本上升。據此，本文提出如下假設：
假設2.2 資產規模越小的公司，投資對內部現金流越敏感。
四、研究設計
（一）研究樣本與數據來源
為避免異常值的影響、保證數據的有效性和連續性，并且消除異常樣本對數據分析與研究結論的不利影響，剔除含有缺失值的公司。最終，本文財務數據來自國泰安數據庫CSMAR數據庫中的2005一2011年滬深股市A股非金融類上市公司，共455家公司、3185個樣本的年度數據作為樣本進行分析，運用EXCEL2007和SPSS16.0統計軟件，對所有數據與分組數據進行相關性檢驗和多元線性回歸等統計分析，以驗證投資與現金流敏感性關系的規律。
（二）概念界定與指標界定
本文所研究的投資行為是指企業以獲得投資收益為目的所進行的，以實物投資和證券投資為主要表現形式的資本行為，不包括企業的金融投資和無形資產投資。
1.內部現金流
內部現金流是企業自由資金的一部分，是企業進行生產經營活動和各種投資活動后剩余的可供企業自主支配的現金流量，其被認為是公司內部融資的來源，是企業最為穩妥也最有保障的籌資來源。相對于利潤指標而言，現金流量是在收付實現制基礎上確定的損益，受會計方法影響較小，因此更為客觀公正，且不易被操縱。用凈利潤、折舊、攤銷來表示企業內部現金流量時，同時還要維持必要的營運資金以保證企業的正常運轉。綜合以上原因，我們選取來源于現金流量表中的經營活動現金流量凈額來表示企業內部現金流量。
2.控制變量
（1）期初銷售收入。
銷售加速模型認為，公司投資決策受到公司的銷售收入影響。如果公司的銷售收入呈現增加的趨勢，說明公司的產品或服務獲得了很好的效益，那么公司下階段就會擴大投資規模，從而增加產品的供應量，以獲得更大的利潤。因此，銷售收入應該是企業投資的加速器。企業滯后一期的主營業務收入不僅反映了公司未來的發展機會而且會影響到公司的投融資戰略，選用此項指標來反映銷售對企業投資的影響。
（2）財務杠桿（負債比率）。
財務杠桿是指公司債務與公司資產的規模比率，實證結果表明，公司的負債水平與其投資支出之間具有相關關系，負債水平的增加會減少上市公司的投資支出，高負債水平會抑制高增長性企業的投資支出。
（3）現金存量。
期末現金存量也會對公司的投資支出產生影響，因此期末的現金存量也可作為公司投資支出的現金流約束指標之一。
3.本文融資約束分類指標
（1）凈資產收益率。
凈資產收益率是衡量某家公司運用自由資本的效率，是我國上市公司股權融資的硬性約束指標，其計算公式為凈利潤／平均凈資產。一般情況下，企業的凈資產收益率越高，其自有資本獲取收益的能力越強，運營效果越好，對企業投資人的保證程度也就越高。
（2）公司規模。
公司規模是一個具有外在特性的分類指標，它能夠更科學地反映公司受到的融資約束的程度。大公司采用多元化經營規避風險，抵抗風險能力強，信息透明度高，而小公司的相關信息透明度低而且很難獲得，存在嚴重的信息非對稱問題，因此以公司規模作為外在指標不容易被操縱，并且易于獲取；同時股票交易數據顯示，發行數量較少的公司往往是規模較小的公司，其股票交易成本尤其高，對于規模越大的企業，融資渠道越多，融資成本也就越低，因而面臨較低的融資約束。
五、實證檢驗結果及分析
投資支出和現金流量在2005～2011各個年度下進行檢驗時，兩者都表現出中等或高度的相關性，其中2006年的投資支出同現金流之間的相關程度達到了0.809，高度相關。兩者的相關系數表明當增加現金流時，投資支出也會增加，投資支出表現出對現金流明顯的依賴性，所有的ｔ檢驗得出的Ｐ值表明，在99%的顯著性水平上，相關系數都是極為可靠的。
表2
年份
現金流量
全部年度
投資支出
Pearson Correlation
.426**
Sig. (2-tailed)
.000
2005
投資支出
Pearson Correlation
.615**
Sig. (2-tailed)
.000
2006
投資支出
Pearson Correlation
.809**
Sig. (2-tailed)
.000
2007
投資支出
Pearson Correlation
.416**
Sig. (2-tailed)
.000
2008
投資支出
Pearson Correlation
.676**
Sig. (2-tailed)
.000
2009
投資支出
Pearson Correlation
.437**
Sig. (2-tailed)
.000
2010
投資支出
Pearson Correlation
.396**
Sig. (2-tailed)
.000
2011
投資支出
Pearson Correlation
.452**
Sig. (2-tailed)
.000
.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed)
(一)以凈資產收益率作為融資約束條件下的投資與現金流敏感性研究
1.以所有樣本凈資產收益率的上下四分位點作為分組依據，將其劃分為高融資約束組、中融資約束組和低融資約束組，詳細見下表：
表3
融資約束程度
高
中
低
指標分類
ROE<0.008368077942691
0.008368077942691
ROE> 0.08990194962632
分組代碼
1
2
3
樣本數量
793
1586
793
2.各組凈資產收益率回歸模型變量檢驗。
表4 不同ROE各組回歸模型變量檢驗
Coefficients(a)
ROE
分類
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
1
1 (Constant)
負債比率
現金流量/資產規模
現金存量/資產規模
營業收入/資產規模
3.234
-2.376
-0.604
-11.496
0.000
0.551
0.014
0.171
3.664
0.000
-0.980
-0.021
-0.017
0.005
5.871
-169.618
-3.540
-3.138
0.990
0.000
0.000
0.000
0.002
0.323
2
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
2 (Constant)
負債比率
現金流量/資產規模
現金存量/資產規模
營業收入/資產規模
0.034
-0.004
0.002
0.019
0.003
0.001
0.001
0.001
0.005
0.001
-0.077
0.042
0.100
0.119
26.855
-3.006
1.665
3.918
4.742
0.000
0.003
0.098
0.000
0.000
3
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
3 (Constant)
負債比率
現金流量/資產規模
現金存量/資產規模
營業收入/資產規模
5.265
3.585
-8.486
-5.154
0.007
3.358
0.391
4.985
13.855
0.066
0.313
-0.060
-0.013
0.004
1.568
9.167
-1.702
-0.372
0.114
0.117
0.000
0.089
0.710
0.909
表4顯示出在高凈資產收益率和中凈資產收益率組中，投資活動和現金流量之間存在較高的敏感程度，顯著水平基本上小于0.05，由此可以說明投資水平對內部現金流敏感。當外部融資約束降低時，投資對現金流的敏感性反應降低，即投資支出對現金流量的依賴性程度減弱。同本文提出的假設2.1凈資產收益率越低的公司，投資對現金流越敏感相符。
融資約束條件低的公司在市場上的總體業績表現較好，較為被市場認可。投資水平同現金流的低敏感性說明，盈利較高的公司會選擇外部融資（如股權融資、債權融資等）來進行投資，使得對于內部現金流量不敏感或反應較弱。高融資約束下某些公司在無法通過配股和增發股票籌集資金而又面臨生存和發展的挑戰和機遇的壓力下，風險偏好會使管理者選擇高風險高收益的項目，因此在內部現金流減少時投資水平依然保持著高度增長。由此可以得出，原假設2.1凈資產收益率越低的企業，投資水平同現金流量越敏感成立。
（二）不同資產規模分類下的投資與現金流敏感性研究
1.本文按照資產規模（上一會計年度年末資產負債表中“總資產”的值）的上四分位點和下四分位點將樣本分為小、中、大三類公司。
表5 公司規模作為融資約束變量的分類指標
融資約束程度
高
中
低
公司規模
小
中
大
指標分類
K<902437926.06
902437926.06
K> 4554053832.79
分組代碼
1
2
3
樣本容量
796
1593
796
2.不同資產規模組間回歸分析結果見表６。
從回歸結果分析發現，中小規模的公司當期產生的內部現金流對投資的影響系數并不顯著，而規模大的公司現金流則表現出明顯的顯著性，大規模的公司投資和當期現金流之間關系比較敏感，而中、小規模的公司的投資水平和當期現金流之間關系并不敏感，預期大公司的投資水平相對小于小公司對現金流敏感性的情況并沒有出現。但從系值變化趨勢來看，小、中、大公司規模下，大體上投資與現金流之間呈現出“Ｕ”型函數關系，大規模公司相對于中、小規模公司的投資支出對于現金流量比較敏感。這說明大規模公司能夠及時根據現金流量的多少來調整投資支出的水平，而中小規模公司可能不能很好的控制企業多余的現金流量，更多的將現金流用于維持企業的正常運作和發展投資上。
表6 不同資產規模組間回歸分析結果
資產規模
分類
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
1
1 (Constant)
負債比率
現金流量/資產規模
現金存量/資產規模
營業收入/資產規模
5E+008
-880213
-1096858
-2E+008
-5451.180
1E+007
308642.5
3716416
6E+007
6137.919
-0.115
-0.012
-0.122
-0.032
48.085
-1.754
-0.295
-3.343
-0.888
0.000
0.004
0.768
0.001
0.375
2
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
2 (Constant)
負債比率
現金流量/資產規模
現金存量/資產規模
營業收入/資產規模
2E+009
2E+008
3E+007
1E+008
-2E+007
7E+007
1E+008
7E+007
2E+008
2E+007
0.059
0.012
0.013
-0.032
29.062
2.144
0.474
0.478
-1.252
0.000
0.032
0.635
0.633
0.211
3
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
3 (Constant)
負債比率
現金流量/資產規模
現金存量/資產規模
營業收入/資產規模
2E+010
-6E+009
-2E+009
4E+008
-7E+007
2E+009
3E+009
2E+009
5E+009
7E+008
-0.085
-0.032
0.003
-0.004
9.889
-2.242
1.367
0.085
0.100
0.000
0.025
0.381
0.932
0.920
小規模的公司的投資支出相對于大規模的公司并沒有表現出更依賴于內部現金流，大公司的管理者在應用內部融資時更為謹慎，表現出投資支出對現金流的敏感程度更高，由此可以得出前文由于信息不對稱理論導致的融資成本差異而提出的假設2.2并不成立。
六、結論
本文利用國泰安數據庫深市455家非金融類上市公司2005—2011持續經營的年度數據，對上市公司投資與現金流之間的敏感性進行研究。研究結果表明，我國上市公司的投資決策與內部的現金流呈顯著的正相關關系，投資隨著內部現金流的增減而相應增減，并且融資約束是公司投資與現金流敏感性關系產生的最主要原因；不同的融資約束水平下，投資支出同現金流量之間的敏感度關系出現較大的變化；凈資產回報率低的公司，投資活動受現金流影響更大，但規模較大的上市公司對現金流的敏感性反而較高。信息不對稱理論能夠部分解釋融資約束程度與投資一現金流敏感性的關系，但進行相關研究時需要考慮現金流狀態因素。
我們認為，融資約束與投資一現金流敏感性的這種關系反映了我國不發達的資本市場所造成的融資瓶頸問題，也說明我國上市公司在信息不透明和公司治理問題方面比西方更加嚴重。因此，應從大力發展多層次的資本市場、拓寬融資渠道、進一步完善上市公司的信息披露制度以及提高上市公司會計質量等方面來解決上述問題。隨著我國公司債券市場的不斷發展，研究上市公司投資對現金流敏感性的影響，有重要的現實意義。
