投資決策中對實物期權的應用分析
楊 靜 劉衛京 張 寧 高愛軍
隨著經濟全球化和科技的迅猛發展，市場競爭環境的日趨激烈。風險和未來不確定性越來越成為項目投資決策中不可忽視的重要因素。傳統投資決策方法為項目投資決策提供了量化依據，但是隱含著一些錯誤的假設前提（項目是可逆的，現金流量和貼現率固定不變），無法準確衡量具有風險的投資項目為企業創造的戰略價值，以及投資過程中項目管理靈活性的價值。近年來，傳統投資決策方法（即NPV法）已經無法適應環境變化的需要。實物期權的投資決策方法為企業在不確定性環境中的投資決策提供了一種全新的概念。即將戰略決策與金融分析相結合，已經受到了理論界和實務界的重視。在實踐中有著越來越重要的應用價值，其漸漸成為傳統投資決策方法的有益補充。
一、傳統投資決策方法存在的問題
傳統投資決策方法中，NPV作為其中的代表在各公司的投資決策中得到了廣泛的應用。在決策初期，現金流可以較為準確地被估算，方便快捷，簡單易懂，廣泛應用于資本投資決策中，作為一種好的評價現金的投資機會的方法。
傳統投資決策方法（即NPV法）主要包括靜態投資決策方法和動態投資決策方法。靜態分析法不考慮資金的時間價值問題，常見的有投資回收期法，投資收益法，而動態分析法則需要考慮資金的時間價值問題，常見的有內部收益率法，凈現值法，敏感性分析。無論選取何種方法，NPV法的規則是：當NPV>0時，進行投資；當NPV<0時,放棄投資。對于評估現金流穩定的項目來說，非常適用。
但是隨著經濟與技術的快速發展，投資決策過程中不確定性的因素越來越多，僅僅應用這種投資決策方法來判斷投資與否，很可能會作出錯誤的決策，喪失好的投資機會。NPV法不能全面的考慮到項目的投資價值。只要項目計算出的凈現值NPV>0時，選擇投資，似乎顯的太武斷，太草率。另外，根據項目的凈現值NPV<0，就放棄投資，很可能會喪失好的投資機會。凈現值法對于具有高度不確定性的項目（如生物科技公司等），投資決策開始出現問題，主要是因為在實際應用中存在的不足與局限性。
1．現金流與貼現率預先設定
傳統投資決策（即凈現值法）要求項目投資過程中產生的現金流預測是確定的，決策分析中使用單一的數據，結論直觀、易懂。但是在風險投資項目中，未來的現金流凈值不可能很容易的被估計。風險投資是一項動態的連續波動的環境，而NPV法對未來的現金流預測是在靜態或不便的環境下進行的，這樣必定會使預測結果產生一定的偏差。
為了回避風險，NPV法所選取的折現率往往比一般項目高出很多，主觀性很強，這與風險本身具有的價值相違背。高風險性意味著高的折現率和低的現金流，必然導致一些有戰略意義的項目被拒之門外。
2．項目是不可逆的
傳統投資決策理論通常認為投資具有二維性，要么投資，要么放棄，也就是說一經確定投資此項目，就不能等待。一旦投資，將來也就不能作出任何調整，視為靜態戰略設定的靜態承諾。例如：投資項目已經開工，如果遇到投資前景不理想時，不可以中途放棄或終止，而且前期的投入會變為沉沒成本，無法收回。投資者在投資時機上有一定的回旋余地，可以推遲行動以獲得更多的未來信息，即考慮前階段的項目投資的可行性來決定是否放棄后階段的投資，有權決定什么時候進行投資，或者進行投資轉換。投資者對投資項目具有一種未來選擇權。
3．投資決策缺乏柔性
根據市場的發展變化來對項目進行投資決策，適時調整投資決策方案，是投資決策者的基本要求。但是傳統項目評價方法總是將投產后的項目按決策的既定程序進行，所使用的模型是靜態不變的，缺乏靈活性，未考慮到投資者具有的隨機選擇權。不同的階段可采取不同的措施，若投資前景有利時，可以擴大投資規模；若投資前景不利時，可以縮減投資規模，它僅僅損失它在獲得該投資機會時的開支。根據不同的發展變化趨勢，投資者可以靈活選擇投資策略。
4．忽略了項目的戰略價值
大多數的項目投資決策并不是孤立的一次性決策，項目之間是相互聯系和影響的。而傳統投資決策方法僅僅看到短期價值最大化。在短期可控的信息基礎上進行決策，忽略了前后各期的投資決策者有著緊密、相互影響的繼承關系。整個項目的決策行動可以視為一個決策鏈，牽一發而動全身，應該結合項目的發展特點及企業的自身情況，考慮項目在企業中所具有的戰略價值與意義后，再進行合理的決策。
由于傳統投資決策方法自身固有的缺陷，缺乏解決現實投資過程的柔性和動態性。在一些顯示投資現象中，它已經無法給出合理的理由，針對傳統投資決策的局限性，借助期權理論引入實物期權方法。實物期權方法十分重視彈性決策價值問題，對于價值評估和戰略決策具有重要意義。
二、實物期權理論的提出
最近幾年，大部分的理論和實物工作者越來越認識到，傳統的投資決策方法即折現現金流量技術已經不能全面提供一個項目價值的信息，僅僅依靠NPV法不可能滿足資本預算決策的需要和企業管理者的需求，往往還會導致錯誤的結果。
實物期權的興起源于對傳統投資決策方法的置疑。1973年在《美國經濟學》上Blackand Scholes發表了“期權與公司負責定價”文章，首次提出了期權定價方法。之后，兩人共同構建歐式看漲期權定價模型即（B-S）模型，引發了理論界和實物界對金融衍生工具的興趣。
1977年Stewart Myers最先提出實物期權概念。期權應用于現實資產時稱之為實物期權(Real option)，它是相對于金融期權而言的，是指公司主體在進行投資決策時擁有的能根據在決策時還不確定的因素下改變行為的權利。實物期權是把非金融資產當作根本資產的一類期權，實質上是對投資項目所擁有的靈活性的選擇。人們已經開始廣泛的關注實物期權，作為一種評價方法和投資評估技術,實物期權方法漸漸地運用在眾多領域。實物期權不僅可以作為實物資產定價的一種方法，也可以作為對項目決策中的靈活性進行定量評估的一種方法。企業可以獲得一個權利，在將來某一時間以一定的價格購買或出售一項實物資產或投資計劃，投資者擁有的投資機會（或投資項目）就像投資者持有的金融期權一樣，可以視為是投資者所持有的實物期權，投資者有權利而沒有義務對該投資機會進行投資，直到投資機會所面臨的不確定性的變化對投資者投資有利時就投資，否則等待，直到投資機會消失。
在1995年Ross認為項目的價值主要來源于項目的NPV、項目自身含有的期權價值、由資本或價格變動而帶來的期權價值。2000年Trigeorgis提出項目的價值是由靜態凈現值和靈活管理的期權價值兩部分構成。
三、實物期權價值的理論分析
由表1可知：管理彈性和外部市場的不確定性影響著實物期權的價值。在創造實物期權（從支付期權費用獲取期權的這段時間）的過程中，認識公司未來投資決策能力上的靈活性，即管理彈性。實物期權的價值與企業的管理彈性密不可分。企業具有主動選擇和靈活決策的能力。根據經濟環境新信息的變化情況，管理者有權放棄、收縮、延遲、繼續、擴大投資項目。管理靈活性越強，進行選擇的能力就越大，實物期權的價值也就越高。
投資產生的價值這一階段為實物期權的價值創造期，企業面臨的外部不確定性，需要在這個階段來識別。公司產品價格、客戶狀況、利率、技術、政府政策等交織在一起，會影響到企業所面臨的外部市場的不確定性。當風險事先被確定在一個范圍時，企業所面臨的外部不確定性越高，企業可能的獲利水平和獲利機會也會相應提高和增大，實物期權的價值也就越大。
在不同的時段分別來識別企業的管理彈性和外部市場的不確定性，兩個因素相互交織共同決定實物期權的價值。
四、實物期權理論的實際應用分析
假設DEF公司擬投產一個新產品，起初該項目需要大量的資本。但計劃現金流量較小，預計新產品I期的現金流量如表2：
假設經過風險調整后的貼現率為20%，則計算出新產品的凈現值為：
I期NPV=－1000+200/（1+20%）+300/（1+20%）2+400/（1+20%）3
+400/（1+20%）4+400/（1+20%）5=－39.87(百萬元)
因為該項目的NPV小于0，按照傳統的投資原則，應該放棄產品的投資。但是管理靈活性的存在，卻讓該項目具有經濟上的靈活性。決策人員認為這項新產品的未來市場潛力很大。利用各種有效途徑來拓寬銷售渠道，努力提高公司的知名度，快速占領市場，以獲得豐厚的利潤收入。投資者認為I期初始投資會為投資者獲取下輪投資的權利。但是對于新產品的銷售，需要考慮多重因素，它的市場前景難以預測。按照保守估計，假定新產品研制3年后，投入市場，進行Ⅱ期投資，現金流量如表3：
第T3年的現值＝800/（1+20%）+800/（1+20%）2+800/（1+20%）3+800/（1+20%）4+800/（1+20%）5＝2392.49(百萬元)
第T3年的NPV＝－2000+1384.54＝－615.46(百萬元)
第T0年的NPV＝－615.46/(1+20%)3＝－356.17(百萬元)
可以看出,凈現值NPV仍然小于0，兩期投資預計的凈損失可能高達(39.87+356.17)396.04百萬元，不適于市場投資,理性的投資者就會放棄投資。
用實物期權的理論觀點分析：項目的現金流和靈活管理的戰略期權共同決定投資項目的價值。由題目可知：I期項目的凈現值小于0。根據市場發展狀況，在考慮到未來的不確定性，后續投資帶來的期權價值。若投資者在進行I期投資后能夠獲得一些新的投資機會，投資效果較好時，則進行Ⅱ期投資。否則放棄繼續投資。依據NPV法計算得出的I期凈現值-39.87百萬元，可以看作是為了獲得Ⅱ期投資的增長機會而支付的價格。第二期投資機會的價值等同于一個期限為3年，約定價格為2000百萬元，標的資產當前價格為1384百萬元。
該企業根據長期調查，市場無風險利率r=10%，投資價值相對變動的年標準差σ=35%。利用B–S模型求得：
d1＝ln(1384.54/2000)+[0.1+0.352/2]×3｝/（0.35×√3＝0.18
d2＝d1－σ√T＝－0.43
N（d1）＝N(0.18)＝0.5714
N(d2)＝N(－0.43)＝1－N（0.43）＝1－0.6664=0.3336
I期項目投資的價值：
C＝1384.54×0.5714－2000×e－0.1×3×0.3336=296.904
I期項目投資的價值ENPV＝I期NPV+I期權的價值C＝－39.87+296.904=257.034
運用實物期權法得到的該公司未來的價值為257.034百萬元。應該對該公司進行投資，它綜合考慮了項目投資的不確定性和投資決策的靈活性。如果按照傳統的NPV法進行投資決策，容易低估項目價值。從而使公司失去很多發展的機會。因為它只是局限于投資項目得到的直接收益上，而忽略了間接收益的存在和公司管理者的主觀能動性。實物期權在幫助風險企業尋找投資機遇做出戰略決策時有著NPV法不可比擬的優勢。
總之，傳統投資評價方法能夠估算企業現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值和公開的投資機會，卻忽略了企業潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，同時也忽略了企業管理者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。實物期權對具有高風險、不確定性環境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。對不確定性的處理優勢，其他方法難以取代。一方面，有助于充分把握實物期權的行權時機。另一方面，有助于更為準確的評價投資項目的價值，有利于提高投資決策的科學性與準確性。對于任何一個企業來說，在瞬息萬變的市場環境中，把未來的有利機會予以資本化或降低虧損，管理者所具備的靈活性至關重要。
