財務(wù)危機(jī)預(yù)警的F計分模型實證研究
武 艷 劉寶財
在我國目前的市場經(jīng)濟(jì)體制中，上市公司所處的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境是極其不確定的，正是基于上述因素才導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失調(diào)、資金鏈斷裂、籌資與投資決策失誤、生產(chǎn)經(jīng)營管理不善，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司業(yè)績出現(xiàn)下滑態(tài)勢、財務(wù)狀況異常波動甚至出現(xiàn)嚴(yán)重資不抵債情況，最終被特別處理，面臨退出上市的尷尬。但是，上市公司財務(wù)業(yè)績出現(xiàn)惡化是一個漸進(jìn)過程，多數(shù)企業(yè)財務(wù)狀況都是從正常逐步走向惡化這樣一個過程，其中財務(wù)危機(jī)征兆是可以事先預(yù)測的。因此，在理論與實踐中，我們亟需找到一種切實可行的模型來預(yù)測公司財務(wù)狀況是否有危機(jī)跡象，這也正是本文嘗試寫作的緣起。本文嘗試運用F計分預(yù)警模型對上市公司煤炭行業(yè)適用性做實證分析，期望能幫助企業(yè)及時采取必要措施應(yīng)對財務(wù)危機(jī)，化解財務(wù)風(fēng)險，從而避免被退市風(fēng)險。
一、文獻(xiàn)回顧
（一）財務(wù)危機(jī)內(nèi)涵
對財務(wù)危機(jī)內(nèi)涵國外學(xué)者研究側(cè)重點不同，各自提出了自己的觀點，并使用了不同標(biāo)準(zhǔn)來定義。Beaver（1966）定義財務(wù)危機(jī)四要素為“透支銀行賬戶、無力支付優(yōu)先股股利、破產(chǎn)、拖欠債權(quán)”，他認(rèn)為只要滿足上述任何一個要素，公司都將面臨財務(wù)危機(jī)風(fēng)險。Altman（1968）卻認(rèn)為，財務(wù)困境是公司無法有足夠現(xiàn)金流來償付當(dāng)前債務(wù)而產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。Deakin（1972）的觀點是公司面臨破產(chǎn)、無力償債或者因為債權(quán)人利益而被迫破產(chǎn)清算的狀況。另外，一些學(xué)者也從公司運營方面、資產(chǎn)流動性方面、現(xiàn)金流量方面對財務(wù)危機(jī)做了相關(guān)研究（Alves,1978; Lane,等,1986;Karels等,1987）。
國內(nèi)學(xué)者研究財務(wù)危機(jī)起步相對較晚，大都從20世紀(jì)末才開始研究，所研究界定基本以企業(yè)償債能力、破產(chǎn)為視角，有的以企業(yè)償債能力為研究視角，比如（谷祺等，1999；吳應(yīng)宇和袁陵，2008）將財務(wù)危機(jī)定義為企業(yè)無力支付到期債務(wù)或費用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。有的以企業(yè)破產(chǎn)為研究視角，比如吳世農(nóng)和盧賢義（2001）認(rèn)為財務(wù)困境實質(zhì)上就是破產(chǎn)，企業(yè)因為財務(wù)出現(xiàn)困境導(dǎo)致破產(chǎn)結(jié)果實際上是一種違約行為；還有陳曉與陳治鴻（2000）將公司被“特別處理”（公司被ST）就是公司財務(wù)危機(jī)結(jié)果，也將會面臨大量資產(chǎn)重組、破產(chǎn)風(fēng)險壓力。
綜上所述，從目前情況來看國內(nèi)外學(xué)者對財務(wù)危機(jī)定義因研究視角不同，沒有得出統(tǒng)一定義。基于我國證券市場起步比西方國家晚，其規(guī)章制度與市場運作情況與國外還存在較大差異，可用數(shù)據(jù)量相對較少，給國內(nèi)學(xué)者研究帶來諸多困難。因此，目前國內(nèi)學(xué)者大都以資本市場短期數(shù)據(jù)為研究樣本，以暫停上市或者特別處理為發(fā)生財務(wù)危機(jī)跡象。
（二）財務(wù)危機(jī)研究方法
財務(wù)預(yù)警模型研究經(jīng)歷了以單變量為開端逐步發(fā)展到多變量模型、混合變量模型這樣一個演進(jìn)過程。最初Altman（1968）提出Z-score五變量模型，模型中考慮公司營運情況、盈利情況、償債能力、資本結(jié)構(gòu)情況，由于模型簡單易懂便于操作，從而得到廣泛運用。到后來Ohlson（1980）提出Logistic模型，最近又提出神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（Coats等，1993），此模型引入大量變量參數(shù)，理論性相對較強(qiáng)，給實際操作帶來一定困難。
財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型大都是國外學(xué)者提出，國內(nèi)學(xué)者對上述模型進(jìn)行完善，并適當(dāng)加入一些變量（審計意見指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)）從而提高了模型預(yù)測的準(zhǔn)確性。①比如徐旭等（2009）在模型中加入審計意見指標(biāo)以提高模型預(yù)測準(zhǔn)確性。②趙天慧等（2012）在Z-score五變量模型基礎(chǔ)上，加入現(xiàn)金流量指標(biāo)（加入折舊、利息）并將原來兩個指標(biāo)進(jìn)行了適當(dāng)修改。然而，國內(nèi)部分學(xué)者通過參照大量模型及經(jīng)驗數(shù)據(jù)也得一種財務(wù)預(yù)警模型。比如，①張迪（2012）從現(xiàn)金流量、發(fā)展能力、盈利能力、營運能力、短期償債能力、長期償債能力這六個方面中選擇24個小指標(biāo)，通過因子分析、判別分析法，最終得出判別函證預(yù)警模型。②曲華峰（2009）從公司發(fā)展、盈利能力、營運能力、長期償債能力、短期償債能力這五方面，從中選擇20財務(wù)指標(biāo)，通過剖面分析、相關(guān)性檢驗、多重共線性檢驗并結(jié)合Fisher模型，最終也構(gòu)建一種財務(wù)預(yù)警模型。③謝志遠(yuǎn)（2011）運用Logistic與Fisher模型以制造業(yè)為例做了實證研究，得出Logistic模型預(yù)測準(zhǔn)確度要大于Fisher模型，并且這兩個模型具有互補性。
綜上所述，國內(nèi)學(xué)者大都在原來模型基礎(chǔ)上，適當(dāng)加入一些指標(biāo)并做實證研究，從不同角度得出不同預(yù)警模型結(jié)論，對上市公司財務(wù)預(yù)警具有一定借鑒意義。但對于煤炭行業(yè)上市公司研究相對較少，煤炭行業(yè)比較特殊，業(yè)績相對較好，本文嘗試運用F計分模型對煤炭行業(yè)上市做財務(wù)預(yù)警的實證研究，以期得出上市公司真實財務(wù)狀況。在某種程度上為公司管理層及報表使用者的投資決策提供借鑒。
二、研究設(shè)計
（一）預(yù)警模型選擇
鑒于我國資本市場各項制度建設(shè)不完善，對傳統(tǒng)預(yù)警模型要做適當(dāng)處理。運用F分?jǐn)?shù)模型做實證研究，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型在Z-score模型基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金流量指標(biāo)，從而彌補了Z-score模型固有的缺陷，同時F分?jǐn)?shù)模型也考慮了公司發(fā)展?fàn)顩r，從而使預(yù)警模型更加趨于完善。美國學(xué)者在利用SPSS-X統(tǒng)計多微區(qū)分分析方法，結(jié)合4160家企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)最終得出的F分?jǐn)?shù)模型如下：
F= ﹣0.1774+1.1091×X1+0.1074×X2+1.9271×X3+0.0302×X4+0.4961×X5
其中各個參數(shù)表述為：
X1=（年末流動資產(chǎn)－年末流動負(fù)債）/年末資產(chǎn)總額
X2= 年末留存收益/年末資產(chǎn)總額
X3= (凈利潤＋折舊)/平均負(fù)債總額
X4= 年末股東市場價值/年末負(fù)債總額
X5=（凈利潤＋利息＋折舊）/平均資產(chǎn)總額
F分?jǐn)?shù)模型與Z-score模型相比較，可以看出F分?jǐn)?shù)模型中X1、X2、X4參數(shù)與Z-score模型中參數(shù)是一致的，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型中X3、X5中考慮了現(xiàn)金流量指標(biāo)，使模型在一定程度上能更準(zhǔn)確地測試公司的財務(wù)情況，具體F分?jǐn)?shù)臨界值參考表1。
（二）研究假設(shè)
根據(jù)文章文獻(xiàn)綜述部分以及筆者分析，本文嘗試提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：未被ST的樣本公司財務(wù)狀況良好，F(xiàn)分?jǐn)?shù)應(yīng)該大于0.0274。
假設(shè)2：樣本公司F分?jǐn)?shù)在2007年至2011年時間段之間，即07-08年F分?jǐn)?shù)均值呈上升態(tài)勢，08-11年F分?jǐn)?shù)均值呈下降態(tài)勢，2008年F分?jǐn)?shù)均值達(dá)到最大值。
假設(shè)3：權(quán)益凈利率小于10%,在10%-15%之間，大于15%的樣本公司，隨著權(quán)益凈利率逐漸變大，公司財務(wù)風(fēng)險逐漸變小，平均F分?jǐn)?shù)應(yīng)該逐漸變大。
三、實證分析
（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
文章以2007年至2011年煤炭采選業(yè)25家上市公司為研究對象，剔除1家財務(wù)數(shù)據(jù)缺失上市公司后，最終獲得24家上市公司為研究樣本。
數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所以及巨潮資訊網(wǎng)站。
（二）實證結(jié)果分析
根據(jù)2007年至2011年這五年財務(wù)報表資料，采用Microsoft Excel辦公軟件計算出這五年樣本公司24家F分?jǐn)?shù)以及假設(shè)中相關(guān)指標(biāo)。具體分析結(jié)果如下：
1．未被ST樣本公司F分?jǐn)?shù)詳見表2
從表2中可以看出樣本公司的F分?jǐn)?shù)五年間平均值分別為0.6764、1.2947、0.6840、0.9729、0.8962。它們的均值均遠(yuǎn)大于0.0274與假設(shè)1是一致的。其中神火股份、賢成礦業(yè)、恒源煤電、國投新集在部分年份出現(xiàn)F分?jǐn)?shù)小于0.0274情況。經(jīng)過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致這四家公司在部分年份F分?jǐn)?shù)小于0.0274主要原因是當(dāng)年公司出現(xiàn)虧損情況。并且從表中可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，煤炭行業(yè)上市公司F分?jǐn)?shù)存在普遍偏高現(xiàn)象，上市公司總體財務(wù)狀況良好與公司行業(yè)背景基本吻合。同時也反應(yīng)出F分?jǐn)?shù)臨界值在煤炭行業(yè)存在偏低情況，這也驗證了在不同行業(yè)運用F分?jǐn)?shù)預(yù)警模型時，要把臨界值進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整才可以，這樣最終能夠更好地為公司管理投資決策提供良好借鑒作用。
2．假設(shè)2具體情況詳見圖1
從圖1中可見F分?jǐn)?shù)從2007至2008年呈上升態(tài)勢，2008年至2009年呈下降態(tài)勢，2009年至2011年波動較小、較穩(wěn)定，2008年F分?jǐn)?shù)均值達(dá)到最大化，這與假設(shè)2基本吻合。2008年F分?jǐn)?shù)均值之所以較大是與當(dāng)時行業(yè)背景緊密相關(guān)的，2008年全球金融危機(jī)，整個行業(yè)都出現(xiàn)不景氣現(xiàn)象，公司在當(dāng)年做管理決策時是比較慎重的，基本呈現(xiàn)出一種保守型決策態(tài)勢，從而導(dǎo)致公司財務(wù)狀況比較穩(wěn)定，公司面臨破產(chǎn)的風(fēng)險相對較低，最終導(dǎo)致2008年F分?jǐn)?shù)均值達(dá)到最大化。同時也驗證了F分?jǐn)?shù)大小與公司的謹(jǐn)慎投資呈正相關(guān)性。
3．假設(shè)3具體情況參見表3
從表3中可以看出，2007、2009、2010、2011年這四年隨著權(quán)益凈利率逐漸增大，F(xiàn)分?jǐn)?shù)均值也呈上升態(tài)勢，基本與假設(shè)3是吻合的，但是2008年數(shù)據(jù)中F分?jǐn)?shù)均值卻與假設(shè)3出現(xiàn)一點偏差，這與當(dāng)年的行業(yè)背景有關(guān)系，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各個公司業(yè)績都會受到不同程度的影響，公司為避免破產(chǎn)及財務(wù)危機(jī)，在當(dāng)年投資決策及管理時都是比較慎重的，從而導(dǎo)致公司財務(wù)狀況比較穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大的波動情況，最終導(dǎo)致2008年樣本公司F分?jǐn)?shù)均值較大。
四、結(jié)束語
通過分析煤炭采選業(yè)24家上市公司年報，運用F分?jǐn)?shù)做財務(wù)預(yù)警模型及分析結(jié)果。一方面，可以看出樣本上市公司實證結(jié)果基本上與假設(shè)相吻合，但在運用模型分析個別公司時，在一定程度上存在個別樣本指標(biāo)偏高或偏低現(xiàn)象，從而導(dǎo)致F分?jǐn)?shù)會出現(xiàn)異常情況，同時也反應(yīng)出在運用F分?jǐn)?shù)預(yù)警模型時要結(jié)合行業(yè)當(dāng)時的大背景進(jìn)行綜合分析。另一方面，在運用F分?jǐn)?shù)預(yù)警模型時，必須保證公司財務(wù)報表是客觀真實的，目前我國資本市場的各項制度還有待完善，個別報表出現(xiàn)失真現(xiàn)象也時有發(fā)生，因此僅靠財務(wù)指標(biāo)來衡量公司財務(wù)危機(jī)是不全面的，預(yù)警模型中必須適當(dāng)加入非財務(wù)指標(biāo)才能更準(zhǔn)確地衡量公司是否出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)跡象。但就目前情況來看，F(xiàn)分?jǐn)?shù)預(yù)警模型仍然是一種行之有效的財務(wù)危機(jī)預(yù)警方法，對幫助公司高層管理者、投資者、債權(quán)人、判斷公司是否存在危機(jī)跡象，從某種程度上具有一定的指導(dǎo)意義。
（作者單位：武艷，淮北礦業(yè)股份有限公司財務(wù)部；劉寶財，湖州市審計局
