一、借殼上市的最新監管政策
2011年5月13日，中國證監會下發《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），規范、引導借殼上市。借殼上市將執行首次公開發行（以下簡稱IPO）趨同標準，擬借殼資產（業務）需持續兩年盈利。同時，支持上市公司重大資產重組與配套融資同步操作。此次頒布的《征求意見稿》，是證監會形成規范推進資本市場并購重組十項工作安排的重要組成部分，涉及規范、引導借殼上市、完善發行股份購買資產的制度規定和支持并購重組配套融資三項內容。通過明確規定借殼上市的監管范圍、監管條件和監管方式，將有利于遏制市場績差股投機炒作和內幕交易等問題，有利于統籌平衡借殼上市與IPO的監管效率，有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。
《征求意見稿》從三個方面明確規定了借殼上市的監管條件。一是要求擬借殼對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2 000萬元；二是要求借殼上市完成后，上市公司應當符合證監會有關治理與規范運作的相關規定，在業務、資產、財務、人員、機構等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭或者顯失公平的關聯交易；三是要求借殼上市應當符合國家產業政策要求，屬于金融、創業投資等特定行業的借殼上市，由中國證監會另行規定。為支持上市公司重大資產重組與配套融資同步操作，《征求意見稿》明確規定，上市公司發行股份購買資產的，可以同時募集部分配套資金，其定價方式按照現行相關規定辦理。同時，《征求意見稿》修改了上市公司重大資產重組與配套融資須分開操作的相關限制性規定。
《征求意見稿》允許上市公司發行股份購買資產與配套融資同步操作，解除了相關二者分開操作的政策限制，實現一次受理，一次核準，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環節，有利于提高并購重組的市場效率。為進一步探索通過發行股份、債券、可轉換債等方式拓寬并購融資渠道，不斷創新和豐富并購融資工具開辟了通道。《征求意見稿》強化了財務顧問對實施借殼上市公司的持續督導，要求財務顧問對借殼上市完成后的上市公司的持續督導期限自證監會核準之日起不少于三個會計年度，并在各年年報披露之日起15日內出具持續督導意見，向派出機構報告并公告。
證監會這次推出借殼上市的《征求意見稿》，旨在進一步加大資本市場支持并購重組的力度，拓寬并購重組融資渠道；進一步規范、引導借殼上市活動，制定發布借殼上市的資質標準和監管規則，在產權清晰、治理規范、業務獨立、誠信良好、經營穩定和持續經營記錄等方面執行IPO趨同標準，通過明確規定借殼上市的監管范圍、監管條件和監管方式，將有利于遏制市場績差股投機炒作和內幕交易等問題，有利于統籌平衡借殼上市與IPO的監管效率，有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。
二、借殼上市、IPO與監管套利
監管套利是指提供相同產品的不同金融機構因受到不同監管者的監管，造成規則、標準和執法實踐上的不一致，從而導致金融機構嘗試改變其類屬，以便將自己置于監管標準最寬松規則之下。IPO和借殼上市都是實現證券市場融資的方法，但是它們存在著審核時間不同、審批流程不同、對企業資質的要求也不同，這就意味著擬上市公司勢必會在這兩種方法中選擇一種監管最寬松的方法，而在最新的監管征求意見稿出臺前，我們需要關注借殼上市與IPO的區別：
（一）借殼上市與IPO的區別
第一，IPO上市對擬上市公司的資質要求較高，證監會要求企業的設立與演變過程清晰，申辦程序比較嚴格、復雜；而借殼上市雖然也有專門部門進行審核，但相對比IPO上市復雜的審批過程，則顯得較為簡便可行。第二，IPO由于企業改制、審核、路演等的需要，上市周期時間一般達到一年半左右；借殼上市沒有一套上市程序的限制，上市時間一般為6個月左右。第三，IPO募集資金是在IPO的同時發生，但是公司從申請IPO到實際上市需要18個月左右的時間，所以IPO實際資金到位時間并不比借殼上市后增發融資快；借殼上市并不能直接融得資金，而是通過改善上市公司業績，通過增發和配股來實現融資，所以兩者融資的途徑不同，兩者融資的時限也不同。
（二）監管套利的觀點
監管套利的存在源于制度內部以及制度之間的差異，凈監管負擔是指監管給市場主體所帶來的成本與收益之差。一種經濟目的可以通過多種交易策略實現。如果對于任意兩種監管制度，凈監管負擔之差小于制度轉換的交易成本，便會出現從凈監管負擔較高的交易策略向凈監管負擔較低的交易策略的轉換。而在IPO和借殼上市的對比中，對于擬上市公司而言，借殼上市具有絕對的監管優勢，而且對于借殼上市公司，投資者一般認為新注入資產為優質資產而備受市場的青睞，這又對借殼上市公司獲得二級市場的資本收益，以及對于再融資都非常有利，所以從監管套利以及融資收益上都可以得知借殼上市更加受到擬上市公司的青睞。
監管套利行為從某一角度看，是市場主體對監管政策的反饋行為。借殼上市正是對于IPO較難監管行為的一種反饋行為，這種行為從一定程度上有助于優秀的公司取得上市的機會，但在另一方面也對轉移優質資產、資本市場的穩定性起到不好的作用。所以對于監管部門而言，監管機構希望減少這種不利的監管套利行為，監管部門需要修正借殼上市的標準，進一步規范地引導借殼上市活動，借殼上市將執行IPO的趨同標準，擬借殼資產（業務）需持續兩年盈利，這些都將有利于遏制市場績差股投機炒作和內幕交易等問題，有利于統籌平衡借殼上市與IPO的監管效率。但我們也發現：不能僅僅依靠監管政策的改變而引領上市方式的改變，監管部門應該從根本上改變監管套利存在的土壤，這樣才能真正消除監管套利的存在，實現良性的金融監管。
三、證券發行方式、信息披露與中介機構
我國證券發行市場建立和發展的初期，證券監管機構是推動發行市場發展的主導力量。而且在證券市場初期形成過程中，監管部門的強勢地位對于初期市場的建設和穩定秩序有幫助，但是證券監管的發展速度跟不上證券市場的發展速度，證券市場主體日益健全，力量逐步壯大，而證券監管總是滯后于證券發展的速度，這時過度的監管可能會有礙于市場的效率，所以這時證券市場監管應該更多地發揮市場主體的作用，調整和減少審批和干預事項，更多是發揮監督作用。
（一）證券發行方式
實行核準制是一個巨大的進步，減少了證券發行的行政干預，更體現了監管部門從專業的角度對擬發行公司進行審核和把關，有利于提高上市公司的整體素質。但目前我國證券發行監管制度與核準制的實質還存在距離。發行監管制度的構成體系還不夠完善，通道管理制度、定價制度、發行方式的制度都保留著審批制的痕跡，在一些特殊的年份，證監會會暫停IPO的審批，避免對于證券市場造成過多的波動，這也就為監管套利提供了空間，使得借殼上市成為擬上市公司的唯一途徑，即使不暫停IPO審批，IPO申請也會非常困難，這些都意味著證券發行方式存在著監管套利的空間，這也使得我國證券市場不能完全符合實質性的核準制。
（二）信息披露
證券發行市場是通過市場信息反映宏觀經濟、公司的現狀，而反映公司的信息主要是公司財務和公司治理方面的信息，而價格就成為綜合反映這些信息的標桿，所以需要保證上市公司如實披露公司信息，這樣才能起到優勝劣汰的作用。因此，需要通過制度化的手段設定有效的激勵和約束機制，明晰市場主體的權、責、利，使發行人和投資主體在利益機制和風險機制的作用下，高質量地披露和解讀信息，在信息及時、準確地傳遞和反饋的基礎上，及時、準確、充分地反映證券的投資價值，避免因為內幕交易以及信息披露不實給投資者造成損失。
比如：在停復牌制度方面，監管政策應該增加停復牌制度的靈活性，促使上市公司及早公告、及時停牌，允許有條件延長停牌時間，解決信息不對稱問題；明確并購上市公司借殼上市行政審核與股價異動查處有機聯動制度，實行“異動即核查、涉嫌即暫停、違規即中止”的監管措施。
（三）中介機構服務
上市公司的監管套利存在，還在于中介機構對于IPO和借殼上市服務的不同，對于IPO中介機構的服務，《證券法》有明確的責任規定；而對于借殼上市而言，在2010年年底，美國證券交易委員會（SEC）針對“中國概念股”的調查顯示：部分中國公司在美股借殼上市（亦稱反向收購）過程中，可能存在會計違規和審計不嚴的情況。在這條借殼上市的灰色利益鏈上，上市公司只是其中一環，會計師事務所、投資銀行等中介機構亦成為利益鏈上的重要得利者。在上市公司經過事務所審計之后，投資銀行開始介入進行推薦，在推高上述公司股價后全身而退。
所以為了降低因為中介機構的原因而導致監管套利的存在，證監會需要在相關法律框架內，進一步健全完善上市公司并購重組法規體系，規范上市公司借殼上市服務中介機構的行為，包括資產評估機構、會計師事務所、律師事務所及其他中介機構（如獨立財務顧問等），這些中介機構在上市公司資產重組中出具資產評估報告、會計財務報告、法律報告及獨立財務顧問報告等具有公信力，是保護中小股東和維護我國證券借殼上市秩序的重要利器。
四、結論
監管套利空間的存在不僅僅因為借殼上市和IPO標準的不同，還因為二者成本收益的不同，因為二者的難易程度以及融資、二級市場的價差收益等不同，借殼上市執行與IPO趨同的標準，只是借殼上市監管的第一步，為了避免監管套利空間的存在，規范地引導借殼上市，還需要完善證券發行方式、信息披露以及中介機構服務，這樣才能真正地完善借殼上市監管，從監管范圍、監管條件和監管方式各方面遏制市場績差股投機炒作和內幕交易等問題，有利于統籌平衡借殼上市與IPO的監管效率，有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。S
參考文獻：
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