摘要：隨著經濟全球化進程的加快和我國經濟的崛起，杠桿收購作為企業迅速發展壯大、參與國際競爭的重要途徑，日益受到各界人士的重視，在收購活動中充分認識杠桿收購背后的風險并對其采取有效的防范措施，對于提高并購活動成功率，促進我國企業的健康、規范發展具有重大意義。本文從信息風險、營運風險、財務風險等方面對杠桿收購背后的風險進行了分析，并且對使用這一收購方式的吉利收購沃爾沃案例進行了研究。
關鍵詞：杠桿收購 風險分析 案例研究
杠桿收購（LBO）又稱債務并購，指以目標公司的資產作為抵押取得借款，購買目標企業的股份，以目標公司未來收益或資產的變現價值來償本付息，并從中獲取超額收益的有效金融工具。杠桿收購最早源于美國，隨著時代的發展，我國也已具備了發展杠桿收購的條件。
一、杠桿收購背后的風險分析
杠桿收購融資模式運用了財務杠桿原理，在為收購公司提供新思路、帶來高收益的同時，也為企業帶來了高風險。從短期成本效益來看，舉債融資是收購方最佳的選擇，一方面能迅速填補收購中的資金缺口；另一方面能夠使收購方在完成收購后獲得財務杠桿效應。然而，當企業經營狀況良好、資產收益率大于借入資金利息率時，增加財務杠桿可以大幅度地提高企業的每股盈余；反之，如果經營不善，則會使企業凈收益和每股盈余急劇減少，負債融資將成為企業的負擔，嚴重時甚至可能影響企業的生存。企業并購從經濟實質上來說屬于一項長期投資行為，其間的活動較為復雜，因此并購風險更是不可避免。
（一）信息風險。信息風險指與目標公司的股東和管理層相比，收購方在并購活動中可能存在嚴重的信息流不均勻、不流暢和不對稱的風險。收購方對目標企業真實的資產質量、盈利能力和或有事項等缺乏深入了解，不能充分了解目標企業的財務狀況、經營成果和現金流量，這種信息不完全或信息不對稱增加了逆向選擇與道德風險的成本，最終導致決策錯誤。
（二）運營風險。收購方在支付了產權交易成本后，需要對目標企業進行整合，改進其經營管理。由于過多貸款不可避免地將引起金融機構對企業的管制，不利于企業的正常經營管理。在后續整合和經營管理過程中，主要存在著以下兩方面風險：（1）后續運營資金籌資風險。并購完成之后仍有艱巨的并購整合任務，而整合過程具有大量的資金需求。例如品牌建設，生產線的改造、建設廠房等。然而，杠桿收購案中為支付產權交易成本，企業已經借入大量資金，其資產負債率、流動比率、速動比率等財務指標較差，企業的信用評級水平降低，影響企業的再融資能力。整合過程對資金的需求與再融資能力下降存在矛盾，如果企業不能再融資獲得后續運營資金，后續運營資金不足將導致資金鏈斷裂，其收購效果可能功虧一簣。（2）杠桿收購能否產生預期的協同效應受眾多不確定因素的影響。例如是否具有良好的經濟運行環境、充足的后續運營資金，暢通的銷售渠道，正確處理品牌問題，當出現文化沖突和工會難題時能夠較好溝通、有效解決等。如果其中一個或多個方面出現問題，便很難形成協同效應導致企業并購失敗。
（三）財務風險。企業并購財務風險指并購融資及資本結構改變所引起的財務危機，甚至導致破產的可能性，同時，并購導致股東收益的波動性增大也是財務風險的表現形式之一。并購資金的籌集和并購后對目標公司的資金投入都會使并購方與目標公司的資本結構發生巨變，存在著較大的財務風險。收購后由于市場周期、經濟環境變化或企業調整適應等方面的不確定性因素，目標企業的經營業績可能達不到預期設想，由于債務償還以目標公司的資產或未來現金流為擔保，一旦目標企業資產大幅減值或沒有足夠現金流償還到期債務時，便會形成巨大的財務風險。
二、吉利收購沃爾沃后的風險分析
2010年3月28日，浙江吉利控股集團有限公司與美國福特汽車公司在瑞典哥德堡正式簽署最終股權收購協議。中國民營企業吉利成功收購擁有80多年歷史的豪華汽車品牌沃爾沃轎車公司（以下簡稱沃爾沃）100%股權以及包括知識產權的相關資產。
（一）吉利杠桿收購后續運營風險分析。吉利杠桿收購沃爾沃后，可能存在后續運營資金不足的風險。據沃爾沃和福特2007年至2009年財務數據顯示，沃爾沃轎車連續3年虧損，2008年第四季度當季虧損額一度高達7.36億美元，2008年稅前虧損6.53億美元。由于沃爾沃全球銷量快速下滑，導致其自身經營處于虧損之中。在銷量恢復之前，吉利汽車必須承擔沃爾沃在收購之后幾年內可能出現的經營虧損。據汽車業分析師預測，吉利必須投入幾十億美元的資金才能“復活”沃爾沃品牌，但2009年吉利全部收入不過50余億人民幣。吉利杠桿收購沃爾沃后，其財務結構發生了變化，面臨著償還債務本息的巨大壓力，而高額的運營成本和后續資金投入更將挑戰吉利資金鏈的連續性，資金鏈的斷裂將使企業陷入財務困境。
（二）杠桿收購伴隨財務風險。在吉利收購沃爾沃的新聞發布會中，吉利首度公開表示，此次收購及后續發展共需27億美元，國內和國外融資比例約為1︰1，即其中一半來自于國內，另外一半則是國外的資金。據相關人員透露，自有資金占吉利用于收購沃爾沃和后續發展所需27億美元的25%以上，其余資金來自于中國主權銀行的并購資金。而境外的資金分別來自于美國、歐洲、中國香港。目前，中國銀行浙江分行與倫敦分行為首的財團承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元，吉利還與中國進出口銀行簽署了貸款協議。此外，還可能存在源于歐盟銀行的部分資金。分析吉利收購及發展沃爾沃的資金來源可知，自有資本、銀行貸款各占四分之一，境外籌資占二分之一，吉利此次收購成功的關鍵便在于融資借債。吉利杠桿收購后存在的財務風險主要表現在以下幾方面：
1.資金成本增加，還本付息壓力增大。吉利2009年借款金額較上期增長了61.28%，其中一年內到期的銀行借款約增加8.24億元，增長幅度達54.59%，第二年到期的銀行借款約增加3.98億元，增長幅度達82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3萬元，增加了企業的資本成本，負債需到期償還利息的剛性性質，意味著收購公司可能因負債比例過高、資本結構惡化不能償還本息而破產倒閉。
2.短期償債風險增大。反映企業短期債務風險的指標為流動比率，反映企業長期償債能力的指標主要包括產權比率、資產負債率等。一般地，生產性企業的流動比率不應低于2，因為流動資產中變現能力最差的存貨金額約占流動資產總額的二分之一，其余流動性較強的流動資產總額至少應等于流動負債總額，以保證企業最低的短期償債能力要求。縱觀吉利2005年至2009年的流動比率均低于2，這說明該公司資產流動性低，難以償還短期債務的風險較大。
3.跨國并購存在匯率風險。匯率變動可能加劇吉利的財務風險，收購并發展沃爾沃的27億美元中有一半資金來源于美國、歐洲、中國香港，2010年9月，吉利旗下香港上市公司（HK.00175）與高盛資本合伙人（以下簡稱GSCP）簽署協議，GSCP通過認購可轉債及認股權證投資吉利汽車，吉利汽車在可轉債發行及認股權證全面行使后，將獲取25.86億港元約合3.3億美元的資金。在可轉債債券轉換為股票之前，吉利仍需支付其利息，而美元、歐元、港幣與人民幣之間的匯率變動直接關系著吉利的財務負擔，匯率的變動也有加劇吉利財務風險的可能。
4.高息風險債券帶來的風險。在采用浮動利率下，我國在2010年已六次上調存、貸款利率，這將加大吉利的利息負擔，甚至使其出現難以支付的情況，所以一旦情況發生不利變化，吉利可能無法使收支達到平衡，從而面臨因無法償還到期債務而破產的危機。杠桿收購存在較強的投機性質，而高投機性往往又意味著高風險性，杠桿收購的成功在很大程度上依賴于經濟環境的穩定，一旦出現經濟蕭條，目標公司財務能力不足，并購方隨時可能面臨不能清償的危機。
吉利收購沃爾沃的另一個財務風險在于不同企業使用的會計核算體系和財務制度不同，吉利使用中國會計準則，而沃爾沃也于2009實行了新會計制度，即國際財務報告準則第8號（IFRS8）。這兩種會計制度之間存在的差異體現在內容、整體定位和計量等各個方面，這種會計制度應用的不同為其財務整合帶來了較大的風險和挑戰。如何使財務報表的形式與項目等細節形成統一，滿足會計信息使用者的需要，是吉利財務整合的重要內容。
吉利與沃爾沃屬于不同層次的汽車企業，沃爾沃擁有當下國際車壇“全球化”水平最高的管理團隊以及高端的品牌和技術，而吉利作為一家長期生產低端車型的私營企業，無論在產品制造能力、品牌管理還是運營經驗等方面均與被并購方沃爾沃存在較大差距。在金融危機背景下，吉利借助強勢的資本成功并購了沃爾沃，而并購交易的完成是并購開始的第一步，交易完成后的整合過程往往非常漫長。衡量企業并購是否成功，并非僅關注并購交易是否能夠順利完成，還應重點關注完成交易之后數年內是否能夠實現有效整合、平穩運行并實現贏利。這場被業界驚呼“蛇吞象”的并購中隱含的后續整合運營風險對并購企業吉利而言無疑是一場極大的考驗。X
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