摘要：中小企業私募債開辟了中小企業的專屬融資渠道，在銀行信貸偏向大型企業的背景下，中小企業私募債這種便捷的融資工具，將極大減少中小企業的溝通成本和機會成本，助力中小企業的成長。但中小企業私募債的發展也面臨著嚴峻的考驗，本文分別從發行人角度、投資人角度、主承銷商角度分析了中小企業私募債的融資困境，還分析了中小企業私募債未來發展面臨的主要風險并提出相關建議和解決措施。
關鍵詞：中小企業私募債 融資困境 違約風險 制度建立
一、引言
在歐美發達國家，債券市場的規模遠大于股市規模，但我國企業債規模遠遠小于股市規模，中小企業要利用債券融資更是難上加難。2011年10月國務院常務會議專門研究確定支持小型和微型企業發展的金融、財稅政策等措施，提出要拓寬小微型企業融資渠道的要求，探索適合中小微企業特點的融資工具。2012年5月22日，上交所、深交所分別發布《中小企業私募債券試點辦法》，正式啟動中小企業私募債試點工作。隨后上交所、深交所分別頒發了《上海證券交易所中小企業私募債券業務指引（試行）》、《深圳證券交易所中小企業私募債券試點業務指南》，對各自的試點辦法做了詳細的解釋與說明。中國證券業協會也隨之頒布了《盡職調查指引（征求意見稿）》，對主承銷商的盡職調查內容和方法進行了詳細的解說。中小企業私募債的開閘，無疑為中小企業又打開了一道生存之門，將大大緩解中小企業融資難題，改善中小微企業生存和成長所需的融資環境，改善國內債券市場和股權市場融資的失衡，完善我國金融服務體系。
二、中小企業私募債券融資簡介
中小企業私募債券是我國中小微企業在境內市場以非公開方式發行的，約定在一定期限還本付息的企業債券。
（一）中小企業私募債基本要素。1.發行主體：中小微企業，依據《中小企業劃型標準規定》（工信部聯企業[2011]300號）。2.發行規模：不受凈資產的40%的限制，但一般不宜超過凈資產規模。3.發行期限：一般1年以上3年以內。4.發行利率：鑒于發行主體為中小微企業，且為非公開發行，其發行利率一般高于市場已存在的公開發行企業債、公司債等。5.發行方式：取得證券交易所備案通知書后，在6個月內完成發行，可選擇分期發行。6.募集資金用途：無特殊限制，可直接補充流動資金，募集資金用途較為靈活。7.擔保和評級要求：對擔保、評級均未作硬性規定。但為降低中小企業私募債風險，鼓勵發行人采用第三方擔保發行或財產抵/質押擔保。
（二）中小企業私募債投資者應當符合的條件。
1.機構投資者申請成為私募債券合格投資者，應符合以下條件：（1）經有關金融監管部門批準設立的金融機構，包括商業銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等。（2）上述金融機構面向投資者發行的理財產品，包括但不限于銀行理財產品、信托產品、投連險產品、基金產品、證券公司資產管理產品等。（3）注冊資本不低于人民幣1 000萬元的企業法人。（4）合伙人認繳出資總額不低于人民幣5 000萬元，實繳出資總額不低于人民幣1 000萬元的合伙企業。（5）其他合格投資者。
2.個人投資者（僅限上交所）申請成為私募債券合格投資者，應符合以下條件：（1）該投資者個人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產管理賬戶等金融資產總計不低于人民幣500萬元。（2）具有最近2年以上的證券交易成交記錄。（3）理解并接受私募債券風險，通過私募債券投資基礎知識測試。
三、中小企業私募債券融資的意義以及優勢
（一）中小企業私募債券融資的意義。1.緩解中小企業融資難題。中小企業私募債的推出，給中小企業帶來了新的融資渠道，將有利于緩解中小企業融資難題，改善中小微企業生存和成長所需的融資環境。2.促進多層次債券市場的建設。目前我國銀行間市場和交易所市場存在割裂狀況，跨市場流動性不高，企業債券占比過低。中小企業私募債的推出，將在提高企業債比重、豐富債券品種結構、彌補高收益債券的空白、改善市場信用利差分布等方面起到積極作用。3.有利于投資者資產配置多元化。交易所私募債的投資者準入范圍更廣，包括基金專戶、信托等對高收益債券存在較大需求的大批機構投資者及合格的個人投資者。4.促進民間資本借貸陽光化。大量的民間資本通過規范化可以進入到中小企業私募債機制中，從而有利于民間借貸資本走向規范發展的道路。5.增加券商業務空間。當前，我國證券行業市場化程度處在較高的水平，券商之間業務構成趨同，缺乏新的業務增長點，而中小企業債可以給券商帶來新的利潤增長點。
（二）中小企業私募債券融資的優勢。1.與其他債務融資相比，不需要審批，采用交易所備案制、效率高。2.與股權融資比不會影響公司所有權結構和日常的經營管理。3.發行門檻低。對擔保和評級沒有強制要求。4.發行規模不受凈資產40%規定限制，資金用途靈活。
四、目前中小企業私募債券融資面臨的困境
（一）從發行人角度考慮。中小企業的融資渠道狹窄，主要有兩方面的原因，一方面是中小微企業規模小、經營歷史短、業績不穩定、內部治理規范性不夠、信息透明度低等方面的劣勢；另一方面是金融服務發育不足所致。從我國現狀來看，正規的大型金融機構普遍具有“嫌貧愛富”的特點，其目光更多關注于資金需求規模大、信用等級較高的大企業，不愿為融資需求小、信用水平低的中小微企業提供融資服務。為了提高私募債的信用等級以贏得投資者的青睞，中小企業不得不采用各種增信措施，昂貴的擔保費加上其他各種中介費用，使得私募債綜合成本直線上升。從目前已發行的私募債統計來看，綜合成本達到12%左右，一般企業很難承受如此高的融資成本，只有毛利率較高的高新技術企業適合這種模式。不過，此類企業由于缺乏固定資產，大多沒有抵押物，發行的債券風險也比較大。
（二）從投資人的角度考慮。從目前情況來看，雖然中小企業私募債收益率較高，但發行人相關信息披露有限，一般的個人投資者很難識別相應的風險，在當前宏觀經濟不景氣的情況下，大部分對其望而卻步。銀行由于對信用債授信及內部風控等原因，短期內也將謹慎參與交易所中小企業私募債。部分基金公司也表示將謹慎對待中小企業私募債，因為中小企業私募債的級別低，小企業極易受經濟環境影響，經營不穩定，風險難以監控等等。券商資管產品也是私募債銷售的重點對象，但根據現行相關規定，目前券商資管產品購買中小企業私募債仍受到認購總額不得超過10%的限制。因此，中小企業私募債將面臨銷售困難的局面。
（三）從主承銷商角度考慮。一方面收入少，券商在私募債中拿到的承銷費大部分在1%左右，相對于其他債券融資，規模較小的私募債很難給券商帶來直接的收入。另一方面工作量相對較大，雖然私募債只需要在交易所備案，不需要經過證監會或者發改委核準，交易所審核時間為10個工作日。但是對于券商來說，做一單私募債并不輕松。根據《證券公司中小企業私募債承銷業務盡職調查指引》征求意見稿，證券業協會要求券商必須成立專門的項目小組負責盡職調查工作，并指定項目小組負責人，除了關聯交易和重大訴訟的核查，其他盡職調查基本和IPO相當。因此對于券商來說，私募債性價比不高。
五、中小企業私募債未來發展面臨的主要風險
投資中小企業私募債所面臨的主要風險是違約風險。預計隨著私募債發行規模的逐步擴大，其資質范圍將由現在的主要集中于投資級的情況向投機級范圍擴展，違約風險也會隨之升高，我們從以下三方面進行分析：
（一）國外投機級債券違約情況。根據穆迪公布的1920年至2011年投機級債券違約率數據來看，投機級債券違約率波動幅度較大，違約率中位數為1.86%，均值為2.8%，其中75%的數據位于3.5%以內，幾次違約率沖高的時段分別對應于美國歷史上經濟嚴重衰退時期，當經濟處于較好或者剛開始下滑的時期，違約率保持著較低水平；當下滑逐漸蔓延引起經濟大蕭條時，違約率則會快速沖高。
（二）國內銀行系統不良貸款情況。考慮到中小企業私募債的發行主體也是銀行中小企業貸款的融資需求方，且券商在承銷中小企業私募債之初對于發行人進行資信評估和風險控制的流程也與銀行進行中小企業投放貸款的業務流程相近，因此預計中小企業私募債的違約率將與試點地區所在銀行的中小企業不良貸款率接近。從全國商業銀行不良貸款率來看，自2009年以來，我國商業銀行不良貸款始終保持在2%的水平之下。
（三）我國投資級債券違約情況。截止到中小企業私募債出現之前，我國債券市場所存信用債均屬于投資級。自1987年《企業債券管理暫行條例》頒布以來至今信用債市場沒有出現過一起實際違約事件。
總之，我國中小企業私募債中投資級品種的違約率極低，出現違約只會是小概率事件。
六、對中小企業私募債未來發展的幾點建議
中小企業私募債與公開發行的債券相比，風險更高，包括企業成長不確定性帶來的信用風險，信息透明度較低帶來的信息不對稱風險，以及制度建設和監管逐步完善的過程中帶來的制度缺陷和監管風險，因此，風險防控機制的建立對中小企業私募債的長遠發展有著重要的意義。本文提出以下建議：
（一）相關政策支持。目前中小企業的信用評級一般都在AA-以下，而大部分投資機構風控較嚴，對AA-級以下債券可能無法投資。因此，相關監管機構應對于此類債券投資政策特批。為此，財政部、證監會、銀監會等相關機構應該出臺諸如財政貼息、債券到期定向回購、債券到期銀行流動性支持等方案，這樣有助于中小企業私募債順利發行和后續兌付。
（二）完善相關制度。我國在推出中小企業私募債后，應該盡快健全兩方面制度，一是信息披露制度，主要是防止債券發行企業虛構不實信息以及惡意欺詐，對違約風險進行控制；二是投資者權益保障制度，建立償債擔保追索、償債基金、限制分紅等投資者保護制度，只有不斷完善相關運作機制才能真正幫助中小企業拓寬融資渠道。
（三）實行適度監管。中小企業私募債屬于非公開發行的高收益債券，其信用風險比公募債券高，但是高風險匹配高收益是市場規律，監管者不必追求一定要做到所有到期債都能如數如期償還。因此，監管主要是督察在發行及債務存續期間，程序的公正，運作的規范，實行適度監管，營造符合私募債券市場長遠發展的監管環境。
（四）培育機構投資者。中小企業私募債的投資者需要具有較強的風險識別能力、風險控制能力、風險承受能力，需要我們培育、引導一批具備上述能力的機構投資者隊伍入市，使得投資者在與發行人進行談判協商時具有較強的議價能力，以及獲取信息、處理信息的能力，對發行人形成較強的市場約束力。
七、結論
（一）從目前情況來看。融資渠道更為缺乏的是小微型企業，而這類企業受自身凈資產規模和融資規模的限制，很難符合券商的篩選條件，因為券商更偏好有一定規模的中型企業，但其融資渠道相對已較為暢通，往往擁有銀行貸款。融資成本和融資便利程度成為這類企業選擇融資方式的關鍵，而中小企業私募債不一定具備優勢。因此，中小企業融資難的問題很難在短期內得到解決。
（二）從長遠角度考慮。一方面，我國大量中小企業存在著巨大的融資需求；另一方面，我國又存在著大量缺少正確投資渠道的民間資本。由于供求兩方面的因素，必然會使得中小企業私募債具有光明的發展前景。S
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