摘要： 本文從影響并購融資的三種因素的角度，對現階段我國企業并購所采用的融資方式做出系統的研究，綜合考慮不同融資方式的風險與成本的同時，結合并購融資對企業資本結構和控制權的影響，尋求融資成本最低、融資風險最小的最優融資方案。
關鍵詞： 并購 融資方式 風險成本 資本結構 控制權
一、并購融資方式選擇的影響因素
（一）融資成本的高低
企業并購選擇融資方式時首先要考慮融資成本的問題。西方優序融資理論認為資本成本往往會決定融資順序，企業進行融資決策時，應先考慮內部融資，然后才是外部融資，如果使用外部融資，那么應該先考慮債務融資，再考慮權益融資。因為內部資金是自有資金，其資本成本雖然不是最低但是給企業帶來的財務風險最低，且不會分散企業控制權，應該優先選擇；內部資金不足時，才選擇資本成本較高的外部資金，而在選擇外部資金時，由于債務資金不會分散控制權且具有財務杠桿效應，所以要優先選擇債務資金；最后才是權益資金，因為權益資金的資本成本最高，并且可能會帶來控制權的分散。
（二）并購企業的資本結構
企業并購選擇的融資方式會影響到企業的資本結構，而資本結構又能影響到公司的治理結構，因而并購企業為了能夠優化治理結構，降低委托代理成本，必然要考慮通過選擇合理的融資方式，以實現股權與債權的良好配置，最終形成滿意的資本結構，進而促成企業價值的增加。因此，企業并購在選擇融資方式時，必須要考慮到所選擇融資方式對企業資本結構的影響，要充分考慮到企業的綜合實力以及股權的偏好。
（三）并購企業對控制權的態度
融資方式可能對并購方股東控制權帶來不利影響，這種不利影響常常表現為控制權的稀釋。發行新股募集現金進行收購會稀釋并購方原有股東的股權，換股收購會產生同樣的問題，因此在這兩種融資方式中往往存在著較大的控制權風險。發行債務進行現金收購則不會稀釋并購方股東的控制權，并且，債務所產生的“擔保機制”會對經營者形成有效的約束，從而有利于加強股東對公司的控制。但是，債權人的引入也會對股東控制權造成威脅，在公司價值小于債務價值的極端情形下，股東將失去全部控制權。因此，無論換股收購還是現金收購，不論股本融資還是舉債融資，都不同程度地存在著控制權稀釋風險。
二、基于融資成本因素的并購融資方式選擇
并購企業首先應考慮的是企業內部資金，即使用留存收益。留存收益的取得更為主動簡便，不需作籌資活動，又無籌資費用，因此這種籌資方式既節約了成本，又提高了企業的信譽。留存收益的實質是投資者對企業的再投資。但這種籌資方式受制于企業盈利的多寡及企業的利潤分配政策。
當然，企業內部資金的留存量往往比較有限，相對于并購所需的巨額資金，不可能只局限于企業內部，企業只能在充分利用自有資金的基礎上，謀求外部融資方式，就必須同時選擇合適的外部融資方式。在這種情況下，應該首選銀行等金融機構的貸款。向金融機構申請貸款，不僅成本低，而且速度較快，信用等級高的企業可以采用這樣的融資方式。
當向金融機構的融資仍然不能滿足并購融資需要時，企業就需要考慮通過資本市場來進行融資了。向資本市場融資的主要方式就是發行有價證券，這種方式可以籌集到大量的資金，可以滿足企業并購所需的資金需求，但是采用這樣方式，往往成本偏高，時間較長，有時還會帶來治理結構的改變以及控制權的稀釋。企業的融資順序一般是先債券后股票。相比較股票融資而言，債券融資有其自身的優勢，這主要表現在債券融資可以形成財務杠杠，可以獲得更高的每股收益，同時，債券融資不會攤薄股份，發行債券不會影響到原有控股方的控股結構，這一點有時更為重要。許多企業并購就是要獲取更多的資源控制權，因此企業并購融資時更不可能將自己已有的控制權進行稀釋。當然，債券融資也有其自身的劣勢，最直觀的問題就是高負債比例會給企業帶來過高的財務風險，財務風險的加大又會影響到企業價值，這樣也會影響到企業并購的效果。
三、基于資本結構因素的并購融資方式選擇
在具體的并購融資操作中，并購企業選擇融資方式時，并不是單純考慮融資成本，實際的決策過程往往是在目標資本結構的前提下選擇融資成本最低的融資方式組合，或者是在現有融資方式的約束下，盡量實現目標資本結構。常見的資本結構決策方法主要有每股收益無差別法和最優資本結構法。
（一）每股收益無差別法
每股收益（EPS）是綜合反映企業業務活動和財務活動的業績指標。公司財務管理的目標之一是實現股東收益的最大化，所以，判斷資本結構是否達到最佳，可以通過分析資本結構對每股收益的影響，可以說，能使企業每股收益達到最大的資本結構，就是最佳的資本結構。
根據財務杠桿的原理，企業息稅前利潤（EBIT）的變化相同的幅度，高負債資本結構下每股收益的變化幅度會超過低負債資本結構下每股收益的變化幅度。也就是說，存在某一點，使得EBIT在這一點時，高負債資本結構和低負債資本結構的每股收益相同；EBIT在這一點之上時，高負債資本結構的每股收益大于低負債資本結構的每股收益；EBIT在這一點之下時，高負債資本結構的每股收益低于低負債資本結構的每股收益。這個點就叫做EBIT-EPS無差異點（ＥＢＩＴ）。
由于每股收益的計算公式為：
EPS=［（EBIT-I）×（1-T）-D］/n
式中：I為債務利息；T為所得稅稅率；D為優先股股利；n為普通股股數。
如果用EPS1和EPS2分別表示兩個不同融資方案的每股收益，那么在每股收益無差別點上，有EPS1=EPS2，即：
［（ＥＢＩＴ-I1）×（1-T）-D1］/N1=［（ＥＢＩＴ-I2）×（1-T）-D2］/N2
將兩種資本結構對應的利息額、優先股股利、普通股股數和所得稅代入上式，就可以得到使兩種籌資方式的EPS相等的息稅前利潤的水平（ＥＢＩＴ），即每股收益無差異點。
（二）最優資本結構法
雖然每股收益無差別法能夠很好地指導企業并購融資方式的選擇，但這種方法仍然存在不足，最明顯的問題是這種方法沒有將融資風險考慮進來。事實上，并購企業大量的舉借債務有可能使債務的年利率升高，使得企業財務風險增加，這種情況下即使每股收益增加了，股票價格也會下降，從而降低企業價值。這與企業的理財目標——實現企業價值最大化或者股東收益最大化相違背。所以，公司的最佳資本結構應當是使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。同時，在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也應該是最低的。
企業并購融資所需要的資金數額是很巨大的，企業不可能只用一種融資方式就能籌集到并購所需的全部資金。融資工具的多樣化決定了融資方式的多樣化，這就需要既考慮每一種融資方式的成本，又要考慮這些融資方式的綜合成本，因此，必須將加權平均資本成本考慮進來。加權平均資本成本的計算公式如下：ＫＷ＝■KjWj。
式中：Kw為加權平均資本成本；Wj——第j種資本占總資本的比例；Kj為第j種資本的成本。
企業通過計算不同融資方式下的加權平均資本成本，根據自身的實際情況選擇融資方式以實現最優資本成本。
當然，并購融資過程中資本結構決策的目的不僅僅在于找尋最低的加權平均資本成本，或是實現企業價值最大化，它還有更加深遠的意義。不同的資本結構會影響到企業控制權的爭奪方式和過程，因為控制權爭奪既包括并購發起方的主動爭奪，又包括目標公司的適時反并購爭奪行為，尤其是現代市場經濟條件下，企業資本結構與控制權爭奪這兩者之間存在著緊密的聯系，本質的原因是資本結構具有顯而易見的公司治理功能，它不僅規定了企業收入流的分配，而且規定了企業控制權的分配，直接影響著一個企業的控制權爭奪。因此，并購融資方式的選擇在考慮了融資成本、資本結構的基礎上，還要綜合考慮控制權的問題。
四、基于控制權因素的并購融資方式選擇
債務和股權的特定比例必將形成特定的控制權結構，選擇了什么樣的并購融資方式，就形成了什么樣的債務—股權結構，也就會進而形成什么樣的控制權結構。因此，控制權結構所代表的利益主體將進行利益博弈，從而在很大程度上最終決定了融資方式的選擇。
（一）并購方的利益主體間的博弈
本文研究的利益主體主要集中在并購公司的控股股東（以下簡稱控股股東）、并購公司的中小股東（以下簡稱中小股東）、并購公司的管理層（以下簡稱管理層）三個方面。并購企業對目標企業實施并購，經常提及的一個動機就是協同效應。并購公司并購目標公司，可能會形成協同效應，然而無論是善意并購也好，惡意并購也好，雙方的利益博弈卻往往使得這種博弈成為零和關系。零和關系的博弈在缺乏規范的情況下，無法約束各個利益主體，最終使得并購的難度加大，并購的效果降低，最終各利益主體的總利益遭受損失。因此，為保證并購的順利進行，各利益主體不應該以利益博弈為目標，而應該以利益均衡為目標。并購的過程一定是多個利益主體共同參與的過程，多方利益主體之間必定存在博弈，但是這種利益博弈只有在以利益均衡為目標的前提下，企業的并購活動才能得以進行。
（二）控股股東與中小股東
控股股東與中小股東之間存在著利益沖突，尤其是當上市公司與控股股東之間存在關聯交易時，控股股東會對中小股東造成傷害，最常見的手段就是控股股東將自己的資產以不合理的高價賣給上市公司從而套取公司資金。究其原因，主要是雙方的利益目標存在很大的不同。中小股東追求的是投資收益，最起碼也要保證資本安全，控股股東追求的則是剩余索取權的最大化，控股股東又處于強勢地位，因此控股股東就會為追求利益最大化而侵占中小股東的利益，而控股股東的這種行為又往往以中小股東的失敗而告終。
因此，對于控股股東來說，只要控制權掌握在自己手中，并購融資方式的選擇并不顯得多么重要，反倒是發起并購的目的更加重要。如果控股股東為了圈錢，那么很可能會以并購的口號通過高溢價來配股發行，實行股票融資；如果控股股東拒絕分配股利，那么也能以并購為口號，將企業的利潤進行留存，以留存收益這一內部融資方式進行融資；如果控股股東并不擔心控制權發生轉移，那么無論采取何種融資方式都不會是什么問題；如果控股股東擔心控制權發生轉移，那么債務融資方式將是唯一的選擇，控股股東并不擔心因為企業財務風險上升導致的企業價值下降、股價下跌，控股股東比中小股東更專注于企業的長期發展，而這種情況對于中小股東來說，則往往意味著噩耗。在這些情況下，中小股東并沒有很有效的保護措施，更多的時候是只能采取“用腳投票”的方式來表達不滿。
（三）管理層與控股股東
管理層與控股股東的利益目標也有不同，對于管理層來說，薪酬的吸引力一般是要大于控制權吸引力的。管理層之所以進行并購，更多的是從薪酬方面來考慮。通過并購，企業控制的資源變大，薪酬自然就水漲船高，企業實現利潤的絕對數越大，薪酬也會變得更高。當然，這些情況并不絕對，當控股股東的控制權并不集中，以致沒有任何股東可以控制公司時，從某種意義上說，這時控制著企業的將不再是股東而是企業的管理層。
因此，對于管理層來說，控制權掌握在誰的手中，對于并購時融資方式的選擇也是具有決定意義的。如果存在掌握著控制權的控股股東時，管理層傾向于債務融資，因為不適用權益融資就不會分散控股股東的控制權，融資方案容易被股東大會所通過，同時債務的增加在一定程度上有財務杠桿效應，有助于提高每股收益。如果不存在掌握著控制權的股東，管理層會傾向于使用權益融資，這樣會進一步稀釋現有股東的控制權，有時管理層甚至會使用管理層收購的方式，進一步掌握企業控制權。X
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