摘要：在大股東控制下的企業集團內部資本配置活動中，大股東往往利用其控制權，在獲得共享收益的同時，追求控制權私有收益。本文對我國企業集團內部資本配置行為的動機、類型進行分類，然后對內部資本市場配置方式的主要表現形式、功能及其可能異化的風險進行歸納總結。
關鍵詞：大股東控制 內部資本市場 企業集團
邁克爾·A·希特等（2003）認為多元化集團公司通過內部資本配置實現財務經濟性，可以實現公司戰略目標，從而降低事業部的風險。可見，有效的內部資本配置通過節約交易成本，來幫助實現公司集團戰略目標。從理論上說，公司集團內部資本配置活動正是基于公司層面的戰略目標，是由集團總部利用其層級制權威來組織實施，強制性地集中和分配內部財務資源的活動。但是實際上，公司集團內部資本配置的功能目標往往取決于相關主體的利益導向和行為動機。加上公司集團組織結構和股權結構的復雜性、多主體性和主體身份重合性、成員企業的法人性以及我國特殊的制度背景，我國企業集團內部資本配置表現出明顯的行為特征。這種特征使內部資本市場中的資本交易動機和交易結果顯得尤為復雜，由于參與方的利益沖突和機會主義行為動機的驅使，以緩解融資約束獲得更多的外部融資和有效地利用有限的內部資源為目標的內部資本市場，其功能可能會被“異化”，產生侵占行為、有效交易的無法實現、利益沖突協調成本的產生等負面效應。特別是我國金融體制仍存在諸多問題，公司治理機制和投資者保護法律不完善，在股權高度集中的背景下，大股東有強烈的動機依據其股權結構和控制權結構分布上的優勢地位，通過資金占用、非公允的關聯交易和貸款擔保等 “隧道挖掘”手段謀取控制權私利，進而扭曲企業內部資本的配置行為，內部資本市場常常成為大股東掏空上市公司的工具，降低了企業內部資本的配置效率。從而呈現出一個“動機復雜、多功能和多目標”的大股東控制下的內部資本市場。
一、大股東控制下的內部資本配置行為動機
委托代理理論表明，在委托代理的關系當中，由于委托人與代理人的目標效用函數不一樣，必然導致兩者的利益沖突。在缺乏有效制度安排的情況下，代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。大股東控制和股權集中的出現，一定程度上緩解了企業股東和管理者之間的代理成本，但可能引起大、小股東之間利益沖突的“第二類代理問題”。大股東目標效用函數包括按其持有股份獲取的剩余索取權和憑借其控制權獲得的控制權收益，而小股東卻只能按持有股權比例的多少獲得相應的剩余收益和從二級市場中獲得資本利得。由于二者的目標函數不一致，但又有共同的利益基礎，一方面，大股東有動機為了實現自己的目標而侵害中小股東的利益；另一方面，大股東由于持有公司較多的股份，有充分的動機參與公司治理，提高公司價值，從而間接支持中小股東。加之，我國特殊的制度背景和歷史原因，我國企業集團的內部資本配置表現出復雜多樣的行為動機。
（一）獲取共享收益
通過獲取控制權，大股東可以獲得控制權共有收益（Shared Benefits of Control）和控制權私有收益（Private Benefits of Control）。控制權共有收益是大股東通過加強公司監督管理所創造的公司價值，包括公司股票的資本利得和股利所得，為全部股東按其持股比例共同享有（Grossman和Hart，1988）。
作為重要的公司治理機制，股權結構對股東的行為具有重要影響。當所有權分散時，任何小股東都沒有足夠的動力對經理人進行監督，“搭便車”行為導致公司經理的內部人控制。因此，股權集中或大股東的存在可在一定程度上緩解 “搭便車”行為，有利于公司的經營激勵，削弱控股股東獲取控制權私人收益的動機。控股股東的持股權比例越高，控股股東利用內部資本市場實施的“掏空”行為就會越少，大股東更傾向于通過關聯交易（企業內部資本配置的主要形式）獲得控制權私有收益。
（二）獲取控制權私有收益
Dyck和Zingales（2004）從控股股東與中小股東代理沖突的角度，將控股股東排他性占有而且其他中小股東所無法分享的收益定義為控制權私有收益。值得注意的是，控制權帶來的除了收益，也會涉及控制權成本或損失，包括控制權成本和利益侵占成本。因此，控制權私利也可能是負的。而且控制權私有收益的存在有可能是有效率的，有可能有利于公司價值的創造。由于控制權私有收益的存在可能會產生價值創造型的并購行為，因此，控制權私利也可能給全社會帶來利益（Grossman和Hart，1980）。
（三）緩解融資約束與相互保險
一方面，由于我國金融市場制度環境不完善，企業面臨嚴重的融資約束；另一方面，由于我國特殊的融資體制，相對非上市公司而言，上市公司通常具有融資優勢，因此，上市公司常常成為公司集團的融資窗口。為了在集團內部進行資本配置和資金融通，企業集團實際控制人通常會利用其自身的行政權威與上市公司從事非市場化的資本交易行為。例如，當上市公司面臨退市風險需要保牌或者申請配股資格時，企業集團就有強烈動機對上市公司進行利益輸送。一旦上市公司融到足夠資金，企業集團也可能通過一種非公允的方式通過內部資本市場運作，對上市公司進行利益輸出（Jian和Wong，2010）。Fisman和Wang（2010）對我國上市公司關聯交易與公司價值的實證分析提供了掏空行為和節約市場交易成本行為這兩種情形可能同時存在的經驗證據，上市公司和最終控制人之間有通過關聯交易進行相互保險的動機。
（四）公共治理
政府干預是轉型經濟體的普遍特征，政府通過對國有產權的控制與行使，直接地干預企業資本配置。作為世界轉型經濟體中最大的國家，我國自1978年以來的市場化改革主要沿著分權化的方向進行，經過1994年稅收體制改革后，很多公共服務都由地方政府負擔，這直接驅動并強化了政府干預轄區企業投資活動的政治與經濟動機。基于經濟目標、社會目標、政績目標的綜合權衡，政府將利用產權控制人的法定地位，干預或指令企業集團的內部資本配置行為。另外，政府和股東之間的角色交叉和錯位往往也導致了一些國有控股上市公司中出現“國有企業化”傾向，政府常常以行政命令代替股東監督，政企不分的現象仍然普遍存在。
二、大股東控制下的內部資本配置行為類型
從上述分析可知，企業集團內部資本市場表現出復雜多樣的動機，結合公司集團復雜的組織結構和控制結構，在我國特殊的制度背景下，我國企業集團內部資本配置行為表現出以下五種類型：
（一）控制權優勢型內部資本配置行為
控制權優勢型內部資本配置行為是指大股東主要憑借其控制權優勢而實施的內部資本配置行為。此時大股東通過直接行使控制權來達到自身利益最大化的目的。這是內部資本配置行為最主要的一種類型。憑借控制權的掌控，大股東掌握了上市公司的投融資決策權。在內部資本配置中，大股東通過對控制權的行使而“強行”通過某些決策，來獲得控制權私有收益。
（二）信息優勢型內部資本配置行為
信息優勢型內部資本配置行為是指大股東憑借其擁有的信息優勢而實施的內部資本配置行為。在內部資本配置活動中，相對外部投資者，大股東作為企業的內部人和內部資本配置活動的主導者，擁有十分明顯的信息優勢。由于受到企業內部約束和法律的監管，在某些情況下大股東不能通過投票方式正常行使控制權時，大股東常常憑借其對信息的占有來實施某些內部資本配置行為。
（三）相互保險型內部資本配置行為
既然大多文獻研究表明，終極控制人有較高的可能侵占上市公司的利益，那么中小投資者為什么仍然愿意留在公司集團內呢？Khanna和Yafeh（2007）的研究認為，大股東給成員企業提供相互保險，從而降低成員企業破產的可能性。Fisman和Wang（2010）發現，我國終極控制人和上司公司之間通過關聯交易進行相互保險。大股東常常通過購銷性的關聯貿易，采取操縱轉移價格的手段來實現大股東和上市公司之間利益的雙向流動。大股東可能為了實現上市公司的融資目的，通過關聯交易悄無聲息地將利益輸送到上市公司。當一旦度過危險期，再通過關聯交易將更多的利益輸送到自己手中，實現相互保險的目的。在債權性籌資中，通過關聯擔保和關聯借貸等方式實現互保而籌措更多的資金。
（四）制度誘發型內部資本配置行為
從產生的機理看，上述三種內部資本配置行為主要出于集團內部大股東的動因。與之相對，還有一類內部資本配置行為，更多的是由于外部制度的不完善誘發產生的。本文將此類內部資本配置稱為制度誘發型內部資本配置行為。目前，我國外部資本市場的制度建設仍然處于不斷完善之中，對上市公司諸多行為的規定還不夠健全，甚至處于空白，一些制度規定往往表現出滯后性，特別是“后股權分置”改革時期，很多領域成為制度真空地，這就使一些大股東隧道行為相當猖獗。
（五）公共治理推動型內部資本配置行為
按推動主體（主要指政府）角色的不同，公共治理推動型內部資本配置行為包括兩種情況：（1）政府及相關機構直接作為上市公司大股東，行使股東的角色，直接影響公司集團內部的資本配置行為；（2）政府作為地方公共治理的主體，行使公共治理的角色，間接影響公司集團內部的資本配置行為。
三、大股東控制下的內部資本配置行為方式、功能及其風險
在內部資本市場中，集團總部根據成員企業（包括全資子公司、控股子公司或可施加重大影響的聯營企業）的資金需求，憑借其控制權而獲得的層級權威進行內部的資本配置，從而產生了各種資源配置的業務和事項。魏明海和萬良勇（2006）根據三九企業集團內部資本市場運作方式，將內部資本市場上資源配置業務和事項歸納為九種類型：（1）集團內部的借貸；（2）集團內屬于資本配置行為的產品或服務往來；（3）集團內資產、股權轉讓；（4）集團內擔保；（5）集團內委托租賃存款；（6）集團內委托投資、增資；（7）集團內票據貼現融資；（8）集團內部的資產租賃；（9）代墊款項。這九種業務事項都可以算是關聯交易。滕曉梅（2011）把內部資本配置活動歸結為：（1）企業集團內部借貸；（2）內部資產租賃和托管；（3）內部資產合并與分立；（4）內部產品交易和服務；（5）對子公司的控制；（6）內部交易價格。
為了更好地理解大股東控制下的內部資本配置行為特征，本文對內部資本市場配置方式的表現形式、功能及其可能異化的風險進行歸類匯總。如表1所示，根據是否直接與生產經營有關，內部資本配置方式分為非經營性資本配置和經營性資本配置兩種方式。其中，經營性資本配置主要表現為關聯貿易，這種關聯貿易在成員企業之間形成應收應付賬款，從而形成資金占用，或者通過非公允的轉移定價方式在成員企業之間實現資產轉移。非經營性資本配置主要表現為成員企業之間的關聯股權交易、資產買賣與重置、關聯借貸和關聯擔保。內部資本配置的主要功能是節約交易成本，具體到每種資本配置表現形式，其功能有各自的側重點和特征，而且在大股東私利動機的驅使下，各種資本配置可能存在各種異化的風險。旨在提升公司集團成員企業和整個集團價值的內部資本配置可能成為大股東獲取私利、侵占中小股東的利益的工具和手段，產生不同的風險。
四、主要結論與啟示
（1）在企業集團內部資本配置中，由于不同類型的大股東有不同的動機，內部資本配置表現出多樣性和復雜性的特征。（2）由于沖突成本和侵害動機的存在，在法律保護體制和監管措施尚不健全、公司治理水平薄弱的狀況下，以效率為目標的內部資本市場可能被“異化”，企業集團可能存在內部資本交易的過度投資、交叉補貼和利益輸送行為。（3）內部資本市場是一把“雙刃劍”，有效的公司治理是內部資本市場存在、有效乃至最優的基礎，人們在組建企業集團利用內部資本市場的制度優勢時，要注意提高集團治理機制，緩解資本配置扭曲的情況，最大化內部資本市場的制度凈收益。（4）在集中型所有權結構下，特別是在法律制度、金融體系尚不完善和缺乏有效的公司控制權市場的經濟體中，大股東對控制權私利的追求對資本配置的決策有重大影響，監管部門應采取整體上市的政策導向，減少所有權的控制層級和股權結構，從而有效規避母公司與上市公司之間在資本交易中的操控行為。J
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