摘要：傳統的企業價值評估體系主要是從企業自身考慮，從財務數據上來評估分析企業價值要素，并最終運用實體現金流來計算確定企業的價值。但隨著經濟環境的變化，僅僅用內部財務指標——自由現金流來預測評估企業的價值，往往會忽略企業很多外部因素以及內部的非財務指標方面的信息和價值。因此本文通過引入價值鏈模式，將企業的內外部因素、財務和非財務指標綜合起來提出企業價值評估體系構建思路，目的在于使評估后的價值能夠更加合理真實地反映企業的整體價值，并據此更好地進行價值管理、價值增值，實現企業價值最大化。
關鍵詞：企業價值評估 價值鏈 構建思路
一、傳統的企業價值評估研究
企業價值評估理論的思想起源于艾爾文·費雪（Irving Fisher）于20世紀初提出的資本價值理論。他認為，資本的價值實際上就是未來收入的折現值，并進一步指出，任何資產的價值均來源于這種能產生預期貨幣收入的權利。費雪為價值評估奠定了理論基礎。此后，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）創立了經典的無套利估價理論（MM理論），推導出在完全資本市場下，人們的行為完全理性時的企業價值評估模型，即折現現金流量模型（DCF）。美國思騰思特公司在MM理論的基礎上提出一定的 經濟期間企業使用一定量的資產創造的全部收益減去該資產使用成本后的余額的經濟增加值模型（EVA）。
在國內，汪平（2000）對 DCF 模型作了大量研究，在《財務估價論——現金流量與企業價值研究》中提到折現現金流量法的兩個核心問題：“一是預測企業未來時期的現金流量；二是根據現金流量的風險程度以及投資者的要求報酬率確定折現率。”李麟、李驥（2001）從理論上系統總結了企業價值評估的成本法、市場法、收益法等各種方法，并對評估方法的適用性和局限性做出了較充分的理論分析。陸敏（2002），劉捷、王世宏（2006）論述了目前幾種主流的企業價值評估方法，分別為以資產為基礎的價值評估方法（又稱調整賬面價值法）、以收入為基礎的價值評估方法（市盈率法等）、現金流折現價值評估方法，指出在實際操作中應注意運用定性和定量相結合的方法。
可見，傳統的企業價值評估主要集中于研究企業價值評估的基礎理論和單純的企業內部財務指標的分析和評估，對企業外部因素，如政策影響、客戶關系和企業內部的非財務因素，如員工滿意度、生產流程、激勵效應等少有研究。這也表現了管理者在企業價值的認識方面不是很全面。例如在20世紀80年代以前，我國企業一味的追求工業總產值的最大化，對于企業的經營管理人員來講，只要加工生產出足夠的產品，就算是完成了任務，而沒人去過問產品的質量、銷量和顧客、員工的滿意度。這些也直接導致了過去研究者對企業外部因素、企業內部非財務因素缺少必要的關注。
二、經濟環境變化下的企業價值評估研究
進入20世紀90年代，隨著經濟環境的變化，金融市場的不斷完善，企業外部融資行為的日趨復雜化，管理者對企業價值的認識也不斷加深。它們所追求的企業價值最大化不僅僅只是企業未來自由現金流所折現的價值，而拓展到企業的外部因素和內部非財務指標帶來的價值。在20世紀80年代后期，出現了很多對企業價值評估的新的研究。
1989年，美國羅伯特·S.卡普蘭（Robert.S.Ka-plan）與戴維·P諾頓（David.P.Norton）在研究企業經營績效評價指標體系——平衡計分卡時，以全新的視角提出了企業價值的驅動因素，其基本模式為：企業價值=產品/服務+形象/聲譽+客戶關系，這為以后學者在傳統的企業價值評估體系引入價值鏈的思想指明了方向。王化成、尹美群（2005）首先承認自由現金流量是連接企業各理財行為的決策變量，并且自由現金流量不僅是財務目標的基本指標，而且也是連接財務目標與管理過程的橋梁與紐帶，但僅根據自由現金流的歷史數據得出的未來自由現金流，并不能反映企業外部的價值要素，如企業的外部經濟環境、發展前景等，從而提出了價值鏈的思想。從價值鏈價值創造要素體系的特征出發，得出價值鏈模式下價值創造的3個主要的外部影響要素：即優越的顧客價值、核心能力與相互關系。趙秀芳（2005）重點論述了企業價值評估體系的研究現狀，提出將企業經營價值評估和企業整體價值評估二合一的設想。她基于價值管理的理念，從價值鏈角度確定企業價值驅動因素，并參照平衡計分卡的思想為企業價值評估體系補充了必要的非財務指標。之后，很多學者用不同方法論證了傳統企業價值評估方法的不足和提出構建新的價值評估方法體系的建議。張川、潘飛、John Robinson（2006），侯秦（2007）都是用實證研究證明財務指標可以反映公司在過去取得的成就，是滯后指標。非財務指標是反映被評價單位戰略動因的指標, 可以反映公司未來的發展，是領先指標。在特定條件下，價值指標的價值相關性顯著的強于財務指標，因此提倡結合非財務指標進行企業價值評估。王晶、高建設、寧宣熙（2009）也從理論研究方面提出應正確把握好企業經營業績和企業價值的關系，既要重視經營業績指標在企業價值評估指標體系中的重要作用，又不能完全受經營業績指標的影響，必須實現經營業績指標、核心能力指標、外部環境指標的有機結合。
雖然已有部分學者將價值鏈引入企業價值創造和企業價值評估研究，但沒有從宏觀上展現出如何在價值鏈模式下進行企業價值評估體系構建的整體思路，這則是本文將在下文所要提出的構建思路。
三、價值鏈模式下的企業價值評估體系構建思路
（一）價值鏈的概念
哈佛大學商學院教授邁克爾·波特于1985年提出“價值鏈”的概念，波特認為，“每一個企業都是在設計、生產、銷售、發送和輔助其產品的過程中進行種種活動的集合體。所有這些活動可以用一個價值鏈來表明。”企業的價值創造是通過一系列活動構成的，這些活動可分為基本活動和輔助活動兩類，基本活動包括內部后勤、生產作業、外部后勤、市場和銷售、服務等；而輔助活動則包括采購、技術開發、人力資源管理和企業基礎設施等。這些互不相同但又相互關聯的生產經營活動，構成了一個創造價值的動態過程，即價值鏈。利用價值鏈工具來判定和尋找企業競爭優勢并對構成價值鏈的每一個環節上的活動進行分析判斷進而評估和最終確定企業價值。根據價值鏈分析，我們可以從不同的角度分析評估企業的價值，既包括企業內部因素又有企業外部因素，既有戰略性因素，又包含經營性及財務性因素等等。
（二）價值鏈模式下企業價值評估體系的構建思路
1.以價值鏈思想為主軸，全面評估企業價值。企業是一系列契約關系的連接，由契約關系形成的企業價值鏈構成了企業的生命鏈，各環節相互聯系，共同影響著企業的價值，企業價值鏈反映了企業的總價值。在構建企業價值評估體系時，以價值鏈思想為主軸，可以將企業與上游供應商的關系、下游與顧客的關系囊括進來，并且通過價值鏈各個環節的創造價值活動可以得出企業的核心競爭力，全面評估企業價值。在價值鏈思想指導下，企業價值評估的指標體系設計，可以增加供應商的長期穩定合作關系的程度、客戶滿意度、忠誠度和企業生產能力利用率等。
2.以價值管理為目標，不斷創造企業價值。隨著經濟環境的發展變化，企業的價值評估不再是企業并購、合資合作的需要，而更應是企業理財和財務管理的一項必不可少的經常性工作，公司投資、籌資和融資等決策均是與企業整體價值息息相關。財務管理的目標是實現企業價值最大化，實現這一目標，需要首先認識企業價值，找出價值增值的驅動因素，進行價值管理，不斷創造企業價值。而價值評估是價值管理不可或缺的技術手段和組成部分，價值管理是進行價值評估的意義所在。在企業價值管理中進行企業價值評估，主要是用于分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策，以企業價值管理為目標的企業價值評估體系是對這種價值創造預期結果進行度量、評估和分析。企業價值評估體系的構建以價值管理為目標就是要以企業價值為基礎，制定和調整戰略規劃，集中企業的所有力量，合理配置資源，以增進現金流和為企業創造最大價值。
3.以經濟利潤為核心，綜合企業經營和整體價值。目前，價值評估領域內使用的基于價值管理的估價方法主要有折現現金流法（DCF）和經濟利潤法（也稱經濟增加值EVA）。經濟利潤法由于考慮了收益、未來收益可持續的時間以及整體資本的成本，能夠反映出經營期間創造的價值，將股東與管理者的利益結合起來，成為評估企業整體價值的最佳方法。然而EVA 僅用一種財務衡量指標評估企業價值，忽視企業非財務方面所創造的價值。因此，在構建企業價值評估體系時應以經濟利潤的財務指標為核心，非財務評價指標為有效補充，進行企業價值評估。將企業經營的財務價值與包括企業非財務指標的整體價值綜合起來，進行全面有效的企業價值評估。非財務指標的設計可以包括企業內部業務流程效率、員工滿意度、學習與創新能力以及政策與宏觀經濟環境因素等。
四、結語
企業價值評估不僅僅運用于企業并購交易活動中，而更應服務于價值鏈模式下的企業價值管理。傳統的企業價值評估研究主要包括企業價值評估概念、理論和企業內部財務指標核算的方法，經濟環境變化下的研究增加了企業外部和內部非財務因素。本文基于前人的研究，從宏觀上提出新經濟環境中的價值鏈模式下企業價值評估體系的構建思路，應以價值鏈思想為主軸，價值管理為目標，經濟利潤為核心。綜合考慮企業的內外部、財務與非財務、經營與非經營所創造的價值，更加合理準確地評估企業價值，創造企業價值，實現企業價值最大化。J
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