摘要：VIE是境內企業為獲取境外資本而采取的一種特殊利益安排，目的是滿足現有制度對境外資本進入境內限制性企業的要求。“新東方”作為以VIE模式首家赴美上市的境內教育機構，因VIE結構調整所引致的風險逐步顯現。為此，本文在VIE結構及其實質分析的基礎上，以新東方VIE結構調整為個案，就VIE模式下的企業風險進行初步探究，并從企業合法經營與可持續發展的角度，提出相應的對策建議。
關鍵詞：可變利益實體（VIE） 境外融資 合并報表 無罪推定
出于產業保護和國家安全的考量，世界各國對某些行業和企業中的外資進入均有明確的限制，我國也不例外。以互聯網企業為例，法律規定其經營牌照只能為內資企業持有，但這些企業所需資金絕大部分卻是從境外募集，為解決經營牌照與境外資本所有者利益分離問題，一種被稱之為“可變利益實體”，即“VIE”（Variable Interest Entities）的利益架構應運而生，并隨之擴展到類似的有境外資金需求的其他企業，而新東方教育科技集團（下稱“新東方”）比較典型。但近期新東方的VIE結構調整所引致的監管調查和法律訴訟，受此影響而導致的股價暴跌，也從一個側面暴露了VIE模式的風險。為此，本文在VIE結構及其實質分析的基礎上，以新東方VIE結構調整為個案，就VIE模式下的企業風險進行初步探究，并從企業合法經營與可持續發展的角度，提出相應的對策建議。
一、VIE結構及其實質
VIE是美國標準會計準則FIN 46（FASB Interpretion No.46）中關于企業合并所提及的術語，它是指投資企業持有具有控制性的利益，但該利益并非來自于多數表決權。據此，被投資企業是否具有VIE實體特征，需要滿足三個條件：1.該企業的利益全部被投資企業所控制；2.投資企業從該企業中取得的控制性利益并非基于投資企業的股權控制；3.投資企業從被投資企業中實現控制性利益的手段是雙方簽訂的協議，即VIE協議，也就是說，被投資企業的所有收益與風險以VIE協議的方式全部歸置給投資企業。
按照FIN 46的規定，符合上述條件的被投資企業被稱為VIE，承擔VIE主要風險和收益的“第一受益人”，即投資企業，需要把VIE實體的資產合并入自己的財務報表，作為表內資產加以披露。
就實務經驗看，完整的VIE結構一般需要六個環節：首先，境內股東甲、乙、丙……等有一家企業境內企業A，該企業是事實上的境內經營實體。其次，境內公司A的股東甲、乙、丙……等或是與之相關的管理團隊成立一家離岸公司B，地點一般在維京群島（BVI）或是開曼群島。第三，離岸公司B與VC（風險投資者）、PE（私募股權投資者）及其他的股東，再共同成立一家公司C，地點一般選擇在開曼群島，并將C公司作為上市主體。第四，作為上市公司的C公司再設立一個殼公司D，并持D公司100%的股權，地點一般選擇在香港。第五，D公司再在境內設立一個或多個外商獨資企業“WOFE”（Wholly Owned Foreign Enterprise），境外資本以境內WOFE為平臺流入境內。最后，“WOFE”與國內運營業務的實體，即A公司按照SEC等相關監管規定簽訂一系列協議，達到享有VIE權益的目的，而境內A公司也就成為境外投資企業實現的一個“VIE”實體。
根據上述環節，繪制的VIE結構見圖1。
從圖1看，在融資行為完成后，企業A就成為VIE實體。因此，VIE結構的目的是為了解決A公司發展所需的境外資金，但鑒于A公司所在國的法律限制，這些資金又不能以股東的身份控制A的經營活動而做出的一種變相利益安排；圖1也表明，包括VC、PE等在內的境外股東利益實現的關鍵在于WOFE與A公司所簽訂的VIE協議。
一般情況下，VIE協議的主要內容有：1.A公司的股東甲、乙、丙等連同其投資的企業A必須以獨家且不可撤銷的授權方式，委托WOFE全權控制和管理A公司的，包括合同的簽訂與執行、稅費的繳納以及資產的全權管理等在內的財務事宜和日常運營；同時，A公司的全部營運所得，即稅前所得必須以委托管理費的方式全部支付給WOFE。2.股東甲、乙、丙等必須將其享有的A公司投票權利以不可撤銷的方式全部委托給WOFE行使。3.股東甲乙丙等必須承諾WOFE對其持有的A企業股權或者A企業的資產具有獨家購買選擇權，在購買行為未實施或完成前，甲乙丙等必須以質押的方式將所持有的A公司股權質押給WOFE。
在VIE模式下，盡管境內企業A的股東仍然是甲、乙、丙等，但通過VIE協議，確保了境外投資者對VIE實體的利益控制與分享，在滿足投資目的的同時，變相地規避VIE實體所在國的有關境外資本不得直接投資的法律監管，為境內企業的持續經營和發展提供融資渠道。
二、新東方VIE結構調整及其后果
（一）新東方簡介
新東方是由俞敏洪等人于1993年11月成立的、以英語培訓為主的一家民辦教育機構，業務涵蓋了TOEFL、GRE、GMAT等在內的30余個與英語培訓密切相關的項目，截止到2012年6月，其已在全國49個城市設立了54所學校、7家產業機構、47家書店以及500家學習中心，累計培訓學員近1 500萬人次。作為國內著名私立教育機構，新東方于2006年以VIE架構的方式在美國紐約證券交易所上市（股票代碼為：EDU），目前市值約15億美元，其上市過程是典型的VIE架構。
（二）新東方VIE結構調整及其后果
2012年7月11日，新東方發布公告，稱通過無對價協議的方式，將北京新東方，即VIE實體的股權全部轉移到俞敏洪控制的實體下。結構調整后，VIE的股東人數由原來的11位變為俞敏洪1人，也即俞敏洪100%控制了VIE實體。
2012年7月17日，新東方調整VIE結構遭美國SEC調查，并導致股價暴跌34.32%；2012年7月19日，做空機構渾水公司發布針對新東方的質疑報告，導致其股價再跌35%，收報9.5美元，市值僅剩15億美元，股價創5年新低，短短兩天，新東方市值蒸發逾10億美元。
2012年7月20日，新東方成立特別委員會，并聘請美國盛信律師事務所作為獨立律師協助其對渾水報告中所提到的一些指控進行獨立評估，安永國際會計公司和通商律師事務所參與了協助調查。調查內容主要是就渾水公司質疑報告中所提出的，包括收入不實、所得稅信息不完整以及將不符合美國標準會計準則FIN 46規定條件的VIE實體所屬相關項目并入到合并報表等。
2012年7月24日，美律所代表購入新東方美國存托憑證（ADS）的所有個人或實體發起集團訴訟；2012年10月1日，新東方公布特別委員會調查報告，宣布沒有發現任何重要證據支持渾水公司的指控；2012年10月15日，美國SEC雖然認可了新東方的調查報告，但調查仍將繼續。
很顯然，上述一切的“始作俑者”是源于VIE實體的股權架構調整。從國內法律看，這樣的調整沒有任何法律問題，但由于新東方獨有的基于VIE結構的融資模式，該調整遭致了對VIE實體享有利益控制權的投資者的質疑，盡管俞敏洪認為VIE實體的結構調整是為了讓境外新東方更好地控制，但境外投資人對VIE實體股權由一人持有所可能導致的風險以及由此引發的合約精神普遍充滿了憂慮感，直接的后果就是導致了公司股價的暴跌，犧牲的不僅僅是公司的價值，還有公司的合約精神。
三、VIE模式下的企業風險分析
和其他模式不同，VIE模式是典型的“曲線投資”和“曲線分配”特征，利益各方通過復雜的合約安排，實現了企業發展和股東獲益的雙贏。但新東方的個案表明，VIE模式的風險也不容低估，概括起來主要有五個方面：
（一）法律風險
當前，境內一些企業之所以能夠通過VIE模式完成融資，一個重要的原因是現有法律政策的“默許”。盡管境外投資者在實質上控制了境內VIE實體的經濟利益，但控制的基礎是基于VIE的一攬子協議而非基于股權的投資協議。這就從形式上滿足了法律的要求。但是，如果類似新東方的爭議性事件不斷上升的話，法律可能會做出更為明確的要求，特別是一些帶有告誡性的政府文件，企業要引起重視，如信息產業部于2006年發布的《關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》就已經指出將會對互聯網公司使用VIE結構進行密切審視。如果一味地忽視VIE協議所潛在的法律風險，后果將會非常嚴重，因為，對以持續經營為目標的企業而言，法律風險才是企業最大的風險。
（二）外匯管制風險
按照現有的相關規定，VIE模式下的境外實體意欲在境內設立WOFE實體，不僅需要取得商務部簽發的外商投資企業批準證書，而且需要取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，任何一個環節出問題，境外實體的資本將無法進入WOFE，與WOFE簽訂的VIE協議也將無法落實，從而對企業的正常經營產生影響；即使是境內VIE實體與境外投資企業簽訂的VIE協議，在涉及利潤匯出時也面臨外匯管制風險，從而使VIE協議的執行面臨不確定性。
（三）稅收風險
按照VIE協議，WOFE的收入主要源于其從VIE實體中獲取的利潤，體現在其財務報表上就是一項類似于托管費的服務性收入，這塊收入的性質以及適用的稅種、稅率等涉稅問題將極為復雜；更主要的是，VIE模式下，利益相關方的關聯交易非常復雜，有些關聯交易可能純粹是出于“稅收籌劃”的目的予以安排，但這無疑會引起稅收征管部門的強力監管，并加大其稅收風險。
（四）道德風險
雖然VIE協議確保了境外投資企業對VIE實體的利益控制，但VIE實體在法律意義上的投資人仍然歸原股東，盡管這些股東也可能以某種方式享有境外上市公司的股權從而實現了利益分享，但出于VIE實體經營的考慮，可能會依據國內的相關規定對股權結構進行調整，當這些調整與VIE協議出現糾紛時，道德風險就會出現，并引發系列的連鎖反應，而新東方無疑是一個例證。
（五）信息披露風險
VIE模式的大多數實體均是以境外上市公司作為依托完成融資的，這必然會接受上市所在地有關企業信息披露的相關規定。以在美國上市的企業為例，不僅需要按照美國SEC的相關規定進行信息的披露，還需要嚴格按照美國標準會計準則FIN 46的規定進行報表合并。很顯然，這一合并所遵循的原則是“實質重于形式”的會計原則。但由此產生的一個問題就是，作為VIE實體的境內企業，究竟應該將其控制的哪些實體或者業務并入到自己的報表中呢？如果這部分存在有選擇的可能，則必然會影響將VIE實體并入報表的境外上市公司的相關財務信息，并由此引發很多爭端，而渾水公司對新東方的質疑恰好有這樣的問題。
四、VIE模式下的企業風險防范
在現有的監管體制下，企業選擇VIE模式可能也屬被動之舉，但這并不能否認如上所述的可能風險。因此，建立相應的風險防范策略勢在必然，它不僅有利于企業資金的籌集，實現利益各方的共贏，更重要的是，對建構企業在資本市場的合約精神大有裨益，為企業的可持續發展創造積極條件。
（一）進一步完善VIE架構，防范因法律不明確所可能帶來的風險
從法律精神上看，VIE模式尊崇的是“無罪推定”原則。但在事關國家安全的相關領域，即使沒有具體的規則予以禁止，但立法的原則是明確的。因此，“無罪推定”原則對VIE模式可能并不適用。所以，需要進一步完善VIE架構，防范法律不明確所可能帶來的風險。
對法律明確禁止的行業或者企業，比如互聯網企業，要盡可能地將相應的許可執照與經營內容分開，然后由從事具體經營內容的企業作為VIE實體，并與WOFE等類似機構簽訂VIE協議，以進一步從形式上淡化許可執照對VIE協議履行所可能帶來的法律風險。
而對不涉及法律明確禁止的行業或者企業，在條件成熟時，盡可能完成VIE實體的分拆，改“曲線融資”為“直接融資”，“曲線分配”為“直接分配”，在減少關聯交易所可能引起的、包括稅收在內的相關風險的同時，提高公司在資本市場的透明度，而新東方在這方面應該有機會。
（二）加強信息披露制度，特別與VIE實體密切相關的信息
信息是資本市場的“靈魂”，特別是VIE模式下的絕大部分企業都是以上市為主的情況下，信息披露尤為重要。就當前來看，重要的是要做好VIE實體的相關信息披露。
在VIE模式下，VIE實體既是境外資金的實際使用者，也是境外資金所有者利益的輸送者。很多時候，包括WOFE等在內的其他實體基本上都是圍繞VIE實體建立起來的“殼公司”，這些公司的功能主要是負責投資者的資金和VIE實體兩者之間的資金流動。因此，VIE實體就成了境外上市公司信息披露的核心內容。
就新東方的個案看，VIE股權優化的結構調整，很顯然需要在事前進行充分披露，而不是等到調整完以后再行告知；在成熟的資本市場，投資者是非常在意上市公司利益主要貢獻者的股權架構的，并由此可能會引發很多不必要的聯想；當然，更為可行的辦法是，在實施VIE模式之前就完成相應的股權調整，可能更為合適。除此以外，還應按照上市所在地的會計規則，建立和完善VIE實體的合并報表規則，包括合并范圍、合并方法以及有關合并范圍確定與變更的詳細說明等。
（三）不斷培育和提升企業的合約精神，特別是VIE實體的大股東
市場經濟的本質是“合約經濟”，而缺少合約精神比缺少合約可能更為可怕。在VIE模式下，盡管上市的主體在境外，但支撐上市主體的一切利益均在境內的VIE實體，換言之，境內VIE實體的“言行舉止”將不可避免地影響到境外投資人的利益，新東方的股價暴跌則是一個很好的例證。因此，需要VIE實體的實際控制主體按照市場經濟的通行規則，不斷培育和提升企業的合約精神，特別是在事關VIE實體重大事項的調整方面，應嚴格按照協議的約定執行。
綜上所述，VIE模式作為境內企業境外融資的一種特殊的利益安排，已經從傳統的互聯網領域擴展到包括教育等在內的相關行業，應用的范圍在逐步擴大；新東方的個案表明，該模式的利益機制還相當脆弱，包括信息披露等在內的諸多風險應予以高度關注，并在可能的情況下采取相應措施，盡可能讓該模式在一個相對穩定的機制下運行。Z
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