摘要：契約雙方（債權人和債務人）都有債務治理的動機和功能。本文以2008年-2010年我國上市公司的面板數據為基礎，實證分析了債權人監督對經理人代理成本的影響；治理是一個復雜適應系統，本文還實證分析了內部治理機制、政府控制和法律制度環境等對債權人監督經理人代理成本的影響。研究表明債權人監督經理人代理成本具有顯著效應；在對經理人代理成本的影響方面，政府控制與債權人監督具有一定的替代作用，法律制度環境、內部治理與債權人監督有互補作用。
關鍵詞：債務治理 經理人代理成本 債權人監督
一、引言
從代理問題產生以來，對解決代理問題的研究大部分集中在通過公司內部治理解決代理沖突。由于現實中股東的異質性、內部人控制、信息不對稱性、股東與經理人合謀等問題的普遍存在，內部治理解決代理沖突具有局限性，學者們開始關注外部治理的有效性，開始關注債權人監督以解決代理沖突的路徑問題，并且國外的實踐也取得了一定效果，比如日本的主銀行制度、德國的全能銀行制度等。理論與實踐證明，在發達市場中，銀行債權人能起到緩解代理沖突的治理作用。
近年來，隨著我國各項改革的推進，債權人參與公司治理的效應是否發生了變化，債權人監督是否能抑制和緩解經理人代理沖突？政府控制、法律制度環境、內部治理對其監督作用產生何種影響？圍繞這些問題，本文進行實證分析。
二、文獻綜述及研究假設
從Stiglits提出債權人能緩解代理沖突之后，學者從不同的研究視角對此問題進行了研究并得到了相似的結論。Jensen（1986）研究認為負債可以起到緩和經理人員和股東之間沖突；Zwiebel等的“代理理論模型”也發現債務對經理人控制權具有一定的約束效應；Grossman and Hart擔保模型認為負債激勵經營者努力工作，約束其在職消費，減少代理成本。Harris and Raviv的債務緩和模型則證實當企業面臨經營危機時，債權人破產清算權起到了保護投資者利益的治理作用；而Masulis（1983）研究證明負債在0.23-0.45區間具有治理效應；Repullo和Suarez（2000）的融資選擇模型認為銀行監督降低了企業家的道德風險；Shepherd et al（2008）發現存在銀行監督（Bank Monitoring）的狀況下，自由現金流與公司價值表現出明顯的正相關關系；Ivashina et al（2009）認為銀行和銀行債務在控制權市場中具有懲戒作用，研究發現銀行借款強度和貸款客戶群數目對于舉債公司被接管的概率具有顯著正相關關系；Coughlan and Schmidt（1985）、Weisbach（1988）、Gilson（1989）實證研究顯示債權在抑制代理成本、改進公司績效方面有很好的治理效應。
國內學者圍繞著債務或是債權人對代理成本的作用研究沒有取得與國外研究相一致的結論，形成兩種研究結論：一是債務治理或債權人治理無效；一是債務治理或債權人治理在一定范圍內有效。本文認為我國經過多年的改革，特別是股權分置改革和商業銀行的市場化改革，債權人參與治理的環境已經發生了較大變化，銀行債權人的獨立債權人身份已經逐步確立，政府職能的不斷轉變與改進，對銀行的行政干預大大降低，而且政企關系、產權關系的劃分也逐步清晰，對于非ST公司，政府干預相對較低，銀行與企業之間的關系較為穩定，因此，政府與銀行公司各方面掌控有序，體現了公司債務治理市場化特征。鑒于西方的理論與實踐經驗以及以上原因，本文提出以下研究假設并進行實證檢驗。
H1：銀行監督能降低經理人代理成本；政府控制并不改變銀行監督邏輯關系。
H2：在對經理人代理成本的約束方面，內部治理和債權人監督具有一定交互效應。
H3：法律制度環境影響經理人代理成本；同時，在影響經理人代理成本方面，法律制度環境與債權人監督存在互補關系。
三、研究設計
（一）樣本選擇
本文以2008-2010年間深、滬兩市A股公司為樣本，剔除了金融類、數據不全或數據不詳、管理費用率和資產周轉率大于100%的異常值、ST公司、公司實際控制人信息不確定等狀況的公司，得到2 715個觀測樣本，相關數據主要來自于國泰安數據庫。
（二）變量及其度量
經理人代理成本的度量方法有很多，有的研究用直接計量法，另有一些研究用間接法。大部分研究都是沿用Ang et al的度量方法，以經營費用率和資產周轉率度量經理人代理成本。我國大部分學者選擇以管理費用率和資產周轉率作為經理人代理成本的替代變量。本文也采用管理費用率（Mc）作為經理人代理成本的替代變量。銀行借款在我國上市公司占有絕對地位，銀行債權人比其他債權人具有信息、專業化及法律保護等優勢，以其作為債權人監督的代表具有一定的說服力。債權人監督的代理變量本文選取使用較為普遍的銀行借款率（Loan）作為債權人監督的替代變量，即年末銀行借款總額與年末總資產的比值。政府控制（State）以產權啞變量為替代變量，即公司實際控制人為國有，則取值1，否則取值為0。法律制度環境（Law）以樊綱等（2009年）編著的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程報告》中的法律制度環境指數為替代變量。公司內部治理（ICG）選取了五個替代變量：第一大股東持股比例（TOP1）、董事會規模（Board）、獨立董事占比（Outdir）、經理層持股比例（Mshare）和高管薪酬（Lnpay）。本文設定公司規模、成長性和上市年限三個控制變量；控制啞變量——行業和年度。
根據研究假設，建立以下三個模型：
Mc=β0+ui+β1Loan+β2State+β3Loan×State+β4Control+∑indst+∑year+ε （1）
Mc=β0+ui+β1Loan+β2ICG+β3Loan×ICG+β4Contro+∑indst+∑year+ε （2）
Mc=β0+ui+β1Loan+β2Law+β3Loan×law+ β4Control+∑indst+∑year+ε （3）
（三）描述性統計及相關性檢驗
從描述性統計結果看，銀行借款率均值超過21%，銀行借款仍是公司重要資金來源；管理費用率均值在9%以上，最大值達到63%，表明經理人代理成本較高；第一大股東持股比例均值為36%；最大值超過86%，存在嚴重的大股東控制問題；高管薪酬總額自然對數均值為13.74%，最大值為21.26%，最小值只有10.36%，高管持股比例也比較低，均值為3%，最大值為75%，有些公司高管持股比例為零，表明上市公司管理層激勵機制力度不大；國有控股公司占比達36.9%，存在很明顯的政府控制。
根據Pearson 相關系數檢驗，模型中自變量間的相關系數絕對值都小于該方法的標準門檻系數0.7，且在1%的水平顯著，因此，方程中變量之間不存在多重共線性及自相關問題。
（四）回歸模型估計結果
從模型1來看，銀行借款率與管理費用率間的相關系數為-0.04378，且在1%的水平上顯著，銀行借款率越高，經理人代理成本越低，表明在非國有上市公司中，銀行債權人參與公司債務治理具有一定的監督效應；從模型2結果來看，銀行借款率、政府控制與管理費用率呈負相關關系，說明無論在國有上市公司還是在非國有上市公司中，銀行債權人對上市公司經理人代理成本都具有監督與約束作用；兩者交互項系數為正，并且在5%的水平上顯著，說明政府控制與銀行債權人監督在對經理人代理成本的影響方面具有較為顯著的替代關系。從兩個模型的回歸比較來看，無論是國有還是非國有公司，債權人在監督經理人代理成本方面都表現出了一定的治理效應。兩類公司的增長水平與經理人代理成本的關系都不顯著，即主營業務利潤的增幅對經理人代理成本的影響并不顯著；公司上市年限與經理人代理成本的關系顯著為正，說明上市年限越長，經理人的在職消費越高。回歸結果支持了假設1。
從模型3回歸結果來看，銀行借款率的系數項顯著為負，說明內部治理有利于銀行債權人監督作用的發揮；內部治理五個因素與銀行監督之間的關系有替代關系也有互補關系，但是替代關系不顯著，而互補關系顯著，支持了本文的假設2，即內部治理與銀行監督具有一定的互補作用。三個模型都很顯著且擬合優度較好，假設2成立。
從表3中觀測到，銀行債權人監督與經理人代理成本呈現負相關關系，并且在1%的水平上顯著，法律環境單因素與經理人代理成本也呈現負相關關系，在5%的水平上顯著，充分表明我國法律環境對經理人代理成本具有約束作用；法律環境與銀行債權人監督交互作用與經理人代理成本則表現為正相關關系并且在5%的水平上顯著，說明法律制度環境與銀行監督之間具有顯著的替代效應；模型整體上來看，模型整體顯著且擬合優度很好。假設3基本得到驗證，即法律環境對經理人代理成本具有抑制作用，但只存在直接效應，與債權人監督具有替代效應。
（表略）
（五）穩健性檢驗
為了進一步檢驗上述結果的可靠性，本文還選用資產周轉率進行穩健性檢驗，從穩健性檢驗結果來看，總銀行借款率與資產周轉率呈顯著負相關關系，政府控制對資產周轉率有微弱的提升效應，與銀行債權人監督的交互項對資產周轉率的影響卻呈顯著負相關關系，假設1部分通過穩健性檢驗；外部獨立董事比例、經理層持股比例與銀行債權人監督的交互項與資產周轉率呈正相關關系，且均呈現顯著水平，而第一大股東持股比列、董事會規模、高管薪酬與銀行債權人監督的交互項與資產周轉率均呈現負相關關系，并且也具有一定的顯著性。這一結果從對經理人代理成本的間接影響方面進一步驗證了假設2。穩健性檢驗結果顯示銀行債權人監督對資產周轉率沒有加速作用，引入法律環境因數條件后，法律環境對資產周轉率有提升效應，法律環境與銀行債權人監督交互對資產周轉率也產生促進效應，但效應不是很顯著。這個結果說明法律環境的直接效應不明顯，相對來說，具有一定的間接效應，假設3得到驗證。
四、研究結論
本文實證研究發現：政府控制并沒有改變銀行債權人監督經理人代理成本的效應，無論是在國有上市公司還是非國有上市公司，債權人都存在著治理作用，并且沒有顯著的證據表明國有公司債權人治理效應低于非國有公司，實證結果顯示出政府控制與銀行監督具有替代作用；內部治理的管理層激勵機制沒有很好的約束經理層的機會主義行為，弱化了抑制經理人代理成本的效應；法律環境可以降低經理人代理成本，降低股東與經理人的代理沖突，實證結果還顯示出法律環境與銀行債權人監督具有互補作用。X
（注：本文系北京市屬高等學校人才強教計劃資助項目；項目編號：PHR20100512）
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作者簡介：
蘇玲，女，新疆財經大學會計學院副教授，博士，碩士生導師。
馮莉，女，中央財經大學博士研究生，新疆財經大學會計學院講師。
