摘要：新東方因VIE結構調整被SEC調查進而造成股價大跌，事件鬧得沸沸揚揚。VIE模式的出現，促進了我國某些行業的繁榮，但也使企業面臨很大的風險，對國家的安全構成了威脅，必須采取措施予以監管。
關鍵詞：VIE模式 新東方 風險
一、引言
今年北京時間7月17日，中概股新東方因調整VIE結構遭美國證券交易委員會（SEC）調查。受此影響，投資者大舉拋售股票，截止收盤，新東方股價暴跌34.32%，報每股14.62美元，總市值22.3億美元。當日成交量 3 000萬股，超過其前三個月平均交易量的十倍。
所謂VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，在國內被稱為“協議控制”。通常的做法是離岸公司通過外商獨資企業，與內資公司簽訂一系列協議來成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人。其顯著的特點在于，離岸公司并不是通過持股的方式來控制國內實體營運公司，而是實行協議控制。具體到新東方是指，新東方教育科技集團在開曼注冊成功后，并在紐交所上市，通過一些操作，中國境內的新東方將利潤輸送給境外新東方。境外新東方與境內新東方間并沒有股權關系，后者是前者的可變利益實體（VIE），前者通過協議安排對后者實施控制。
新東方在7月11日發布公告稱，新東方通過簡化北京新東方（VIE）股權結構以進一步加強公司治理結構，通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下（轉移之前俞敏洪控股53%）。北京新東方是新東方的可變利益實體（VIE），在股權結構簡化（始于2011年12月）前，主要由11位注冊股東持有，包括俞敏洪控制的一個實體。而如今，北京新東方股權已全部轉移到俞敏洪控制的實體下。從SEC的調查方向看，新東方公司內部的控制權變更并不是質疑的焦點，SEC特別關心北京新東方能否有效劃轉利潤。VIE結構的根本目的在于境外上市公司通過一系列的協議控制，允許在VIE結構下國內被控制的企業報表與境外上市企業的報表進行合并，也就是通過協議控制國內企業的經濟利益，將其全部利潤轉移到境外上市公司，這是美國監管機構最看重的部分。
二、采用VIE模式的原因
根據我國相關法律規定，國內某些產業禁止外資進入，我國監管部門出于保護產業等目的，一般只會把相應的業務牌照發給內資公司，為了獲得牌照就不可避免地出現了VIE模式，即公司成立由內地自然人控股的內資公司持有經營牌照，再用另外的合同條款規定持有牌照的內資公司與外資公司的關系。所以，在我國VIE模式主要被民營企業或高科技企業用于海外上市，以規避國內《外商投資產業指導目錄》對于“限制類”和“禁止類”行業限制外資進入的規定。通過VIE模式，國內企業可以順利完成赴海外市場上市或融資。
國務院2003年頒布的《中華人民共和國中外合作辦學條例》規定，在中國境內投資教育行業的海外機構須有在國外從事相應教育的背景和資歷。這迫使像新東方這樣的教育機構不能直接去海外上市，只能轉而尋找其他的途徑。VIE模式就是其當時最好的選擇。2004年8月，新東方在維爾京群島登記注冊控股公司，即新東方教育科技集團，2006年1月，公司注冊地轉移到開曼群島。新東方教育科技集團對其附屬實體新東方中國及其中國境內的3個全資子公司通過一系列協議安排，達到了控制境內公司權益的目的。2006年9月7日，新東方在紐約股票交易所掛牌上市，第一家教育培訓海外上市公司誕生，持有公司31.18%股權的董事長俞敏洪，當時市值達18億元人民幣。
據不完全統計，從2000年開始，在紐交所和納斯達克市場上市的中國企業幾乎全部采用了VIE結構。VIE結構的廣泛采用，也促使美國通用會計準則（GAPP）對其認可，并專門為此創設了“VIE會計準則”，允許在美國上市的公司在該架構下，將國內被控制的企業報表與境外上市企業的報表進行合并。
三、VIE模式的不利影響
VIE模式在某種程度上，存在不穩定性，使企業面臨很大的風險，對國家的安全也構成了潛在和現實的威脅，必須予以監管。
采用VIE模式的企業面臨的風險主要包括：（1）政策風險：各類規避法律和政策的方法都具有法律上的瑕疵，蘊含著很大的法律風險，一旦國家出臺相應的規定，可能會對采取VIE結構的公司造成極大影響。例如，2011年3月，原擬在納斯達克上市的寶生鋼鐵，因為河北省政府認定其VIE結構違反目前中國有關外商投資的管理政策和國家公共政策而不得不終止上市。（2）外匯管制風險：利潤在境內轉移至境外時，需要向國家外匯管理部門申請并得到批準，可能面臨外匯管制風險。（3）稅務風險：采用VIE結構的公司將會涉及許多關聯方交易和反避稅問題，在轉移定價、股息分配上可能存在稅務風險。（4）公司治理風險：由于VIE模式采用協議控制方式，上市公司對境內持牌公司沒有控股權，這給公司的管理和控制造成了極大的隱患，一旦VIE協議出現問題，海外上市的殼公司將一文不值。
VIE模式使我國的外資產業準入政策形同虛設。政府對于VIE模式中涉及的公司進行實際監管也很有難度。國內VIE模式一般由三部分組成：境外上市主體、境內外資全資子公司和持有外資受限業務牌照的目標公司。政府只能對上市公司進行有效的監督，因為其資料相對公開。而要全面監督非上市公司的VIE很難。VIE也在某種程度上造成了我國財富的外流。2009年，國內最大的民營煤炭貿易企業中國秦發在香港上市。而令人震驚的是，這一總資產數十億的傳統企業也采用VIE模式。對這種行為如漠視其發展不加制止，將對國家的安全構成威脅。
四、解決VIE模式問題的對策和建議
對VIE模式，政府方面應區分不同行業情況采取不同措施。對關系國際民生和國家安全的行業仍應采取禁止和限制的措施；對符合產業政策的境內企業，選擇國際資本市場進行融資的，政府應秉持更加開放的態度。基于VIE模式存在很大不確定性，存在一定風險，企業也應該結合自身實際情況，基于謹慎性原則決定是否采用這種模式。
（一）政府加強監督與規范
政府部門出于維護國家安全、信息安全的考慮，對VIE加強監管非常必要。2011年9月1日頒布的《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》（下稱“《規定》”）明確，對于違反強制性產業政策的行為，威脅著國家的安全和國家利益的，監管者不會審批，也不會支持。考慮到VIE模式在我國使用的規模、歷史和廣泛影響，對于VIE模式立即禁止的做法不太現實，也會對整個行業產生重大影響，尤其對那些即將上市的創業企業而言，在目前國內的融資環境下，將會遭遇融資困難、發展資金短缺的問題。對于“禁止”和“限制”類行業，可以采用優先股籌集資金，即允許境外投資者對其投資，但將其持有的股權限定為無表決權的優先股。這樣，外國投資者可以進來投資并取得投資回報，只是沒有表決權。采用優先股方式，既可以滿足我國相關企業的資金需求，又不至于對國家安全造成威脅。
對于明確允許采用VIE模式的行業，應就如何支持、保護或監管制定相應規章和流程，以確保VIE結構順利實施。從大的監管思路上，政府的主導思想是希望未來能有更多的新興產業的優秀公司回到A股，在本土的資本市場上市。對于這類行業，目前最適用的政策是監管和規范，而不是將其全面剔除。監管部門應制定更為清晰、透明的政策，加快出臺相關的法律法規。
（二）企業審慎選擇VIE結構
一方面，對于“限制”和“禁止”類行業，采用VIE模式規避政策限制的風險很大。另一方面，就VIE模式內部而言，國內獨資公司和持牌公司的公章和證照是由實際控制人同時擁有，實際控制人可以自行決定是否變更或終止VIE協議，VIE結構的穩定性不夠，違約風險很高，可能會招致VIE協議被終止。因此，企業在選擇VIE結構時，必須考慮自己的行業特點、業務模式、經營區域以及公司的股東結構、股東關系、合作和信任的基礎，審慎采取VIE模式。
為了增強VIE模式的穩定性，保護海外投資者的利益，應加強投資方參與企業經營決策與管理的權力，由投資方委派專門人員擔任外商獨資企業的法定代表人，防止境內企業實際控制人全權操縱VIE模式，確保在境內企業違約時能及時行使VIE控制協議中股權質押等權利。例如，投資方可以任命一名獨立董事進入境內公司董事會，監督VIE合同的修改或終止。在VIE協議中，應事先規定單方面終止情況下，對守約一方的補償方法。盡量增加違約方的違約成本，以增強VIE模式的穩定性。
綜上所述，VIE模式在一段時間內仍將存在，這是由我國目前的經濟發展現狀所決定的，是由我國資本市場的現實環境所決定的。相關各方應該正視問題，積極對待。政府應明晰政策界限，讓采用VIE模式的公司在一種寬松、透明的環境下經營發展；采用VIE模式的公司應遵守相關規則和制度，不再游走在法律的灰色地帶。我們相信，隨著國內經濟的發展、融資環境的改善以及相關政策的出臺，VIE模式將逐步被取代。J
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