摘要：目前剩余收益模型已成為利用會計信息研究企業價值方法的一個突破。本文闡述了剩余收益模型的發展及其內涵，并結合案例分析了應用剩余收益模型評估林業企業價值的方法路線，以期為林業企業評估企業價值提供指導。
關鍵詞：剩余收益模型 林業企業 價值評估
一、剩余收益模型研究回顧及其內涵
（一）剩余收益模型研究回顧。“剩余收益”這一概念最早由Alfred Marshall（1890）提出，他認為企業要真正盈利，其盈利在補償完其企業的經營成本后，還必須補償其資本成本。雖然這一概念早就被提出，但一直未有效應用于估值模型中。股利貼現模型和資本資產定價模型的推出，才真正為剩余收益模型應用于企業價值評估掃清了障礙。直到20世紀90年代，Ohlson提出了“清潔盈余關系”概念。他認為，企業發放股利雖然減少了賬面凈資產，但并不影響企業未來的盈利狀況。Ohlson又把凈剩余關系理念運用到股利折現模型中，提出了企業內在價值等于企業賬面凈資產與未來超額盈余的現值之和的評估思路。隨后，Bernard（1993）對Ohlson的估價理念進行了深入研究，并首次提出了EBO模型（Edward-Bell-Ohlson Model）。20世紀90年代中期，Feltham和Ohlson對EBO模型進行了進一步論證研究。Ohlson（1995）、Feltham & Ohlson （1995）發表的兩篇經典文獻，使剩余收益模型進入了實質研究階段。
（二）剩余收益模型內涵。剩余收益模型是在傳統股利貼現模型的基礎上，結合經濟學的相關理論，經過一系列嚴格的數學推導之后，將企業價值界定為當前權益的賬面價值與預期未來剩余收益的現值之和。剩余收益模型建立在以下假設的基礎上。
假設一：剩余收益關系，企業盈余的形成滿足剩余收益關系等式：RIt=NIt-kBVt-1（式1）。式中，RIt是第t期的剩余收益，NIt是第t期的凈收益，k是權益資金成本，BVt-1是第t-1期凈資產的賬面價值。
假設二：清潔盈余關系，企業的會計處理遵循清潔盈余關系等式：BVt=BVt-1+NIt-DPSt（式2）。式中，BVt是第t期凈資產的賬面價值，DPSt是第t期發放的股利。
假設三：股利貼現模型，企業價值等于企業未來期間的預期股利的現值。
二、應用剩余收益模型評估林業企業價值的方法思路
目前，對林業企業價值的研究，較多的是投資銀行或證券公司以行業分析報告的形式，從投資者的角度出發，分析具有潛力的林業上市公司。這類報告往往以行業出臺的重要政策，行業熱點作為切入點，從行業入手，分析行業所處的行業周期、經濟結構、供求關系（上下游產業）、國家政策等重要的行業要素，然后再分析重點上市公司的具體情況，包括發展速度、經營狀況、主營業務構成、行業地位、財務指標等。在此基礎上選擇出具有投資價值的上市公司。此外，也有不少國內林業院校專家學者通過借鑒先進的企業價值評估的理論和方法對我國的林業上市公司進行了分析與研究，取得了一些成果。潘邦貴（2007）通過已披露的財務數據選取影響投資價值的指標，經過標準化處理，構造相關系數矩陣，利用主成分分析法，構造主成分，試圖確定主成分與投資價值的相關性，再根據各個指標值的變異度，利用熵權系數法，計算各指標的權重，為投資者綜合評價各林業上市公司的投資價值提供相應的依據。本文研究的思路通過選取剩余收益模型，結合林業上市公司已披露的公開財務數據，評估上市林業企業的理論價值，再結合其市場價值進行分析判斷，為林業企業價值的評估提供一種可行的方法，也為投資提供一種價值判斷方法。
（一）預測增長率和評估基期。剩余收益模型的核心思想是價值創造是企業價值的源泉，企業只有持續增長才能保證企業價值的成長。預測增長率（g），既要考慮宏觀經濟環境、行業生命周期，還要考慮企業自身的經營管理能力。國家林業局、國家發改委、財政部、商務部、國家稅務總局等5部門聯合發布的《林業產業振興規劃（2010-2012年）》明確提出“三年內重點扶持100家國家級林業重點龍頭企業和10大特色產業集群，林業產業總產值每年保持12%左右的速度增長”，同時考慮到當前經濟正處于經濟危機后的復蘇階段，林業又屬于周期性行業，本文假設2009年12月31日為評估基期，2010-2012年的平均增長率為12%。
（二）預測剩余收益。剩余收益（RI）的預測是應用整個剩余收益模型的關鍵，其基本思想是當期盈余的獲得是在投資者初始資本投入的基礎上產生的，而投資者的投資是有成本的，剩余收益就是超過資本成本的余額。剩余收益無法從財務報告數據中直接獲得，根據RIt=NIt-kBVt-1的剩余收益假設關系才可以進行預測。此外，不能直接利用增長率得出未來各預測期的剩余收益。因為不同公司經營戰略不同，反映在財務數據信息上，則體現為不同的資產結構和資本結構，導致即使是同一行業的企業，在各自不同經營杠桿和財務杠桿的影響下，凈資產收益率差異很大。因此，預測剩余收益從營業收入的預測開始，該指標可以直接利用增長率，它和市場環境直接相關，具有可預測性。再考慮影響公司的經營杠桿和財務杠桿的固定經營成本和財務費用，推算出凈利潤。
1.營業收入的預測。主要是增長方式的預測，一般分為零增長模型、常數增長模型和多元增長模型。其中多元增長模型能較為客觀地反映企業成長的階段特征，通常分為二階段和三階段模型。假設2010-2012年為一階段，平均增長率為12%；2013年、2014年為二階段，逐年下降一個百分點，即為11%、10%，這是一個增長的慣性；2015年以后為三階段，在該行業平均增長水平上保持穩定。
2.息稅前利潤的推算。這是考慮了企業經營杠桿的一種預測方法。由于企業存在固定經營成本，營業收入的增長在經營杠桿的影響下，息稅前利潤會出現一個較大的增長，該現象就是杠桿效應。利用杠桿效應，計算出基期的經營杠桿系數，乘上營業收入增長率，即得預測期息稅前利潤的增長率。需要說明的是，計算基期的經營杠桿系數是利用實際值推算，基期息稅前利潤為凈利潤加所得稅費用和財務費用，固定經營成本為取均值的折舊和攤銷。
3.凈利潤的計算。無需利用財務杠桿系數推算，因為計算剩余收益只需考慮凈利潤，不需考慮每股凈利潤。直接用息稅前利潤扣減掉財務費用和所得稅費用即可。其中，財務費用取均值，所得稅費用等于營業收入乘上實際稅負。
4.剩余收益的預測。借助前面的假設公式，用計算出的凈利潤減去期初的凈資產與權益成本的乘積，得各期期末剩余收益。當期凈利潤形成后，扣除掉股東的分紅后，應該留存到期末凈資產中，增加下期期初凈資產。利用這一勾稽關系，考慮股利支付率后就可以確定各期的期初凈資產。
（三）計算權益成本。根據資本資產定價模型（CAPM）估算權益資本，該模型認為權益資本的成本可以理解為投資者所要求的投資報酬率。投資者的期望報酬率（r）等于無風險報酬率加上風險報酬率，即r=k=Rf +β（Rm-Rf）。計算的關鍵在于確定無風險報酬率Rf、β系數和風險溢價率Rm-Rf。
1.無風險報酬率Rf的確定。選取銀行一年期定期存款利率，因為我國大多數居民都是以銀行存款為無風險資金儲備。
2.β系數的計算。本文采用回歸分析的方法，選擇四家林業上市公司近年來的年收益率與滬深300指數做回歸分析后，對各個公司β系數進行算術平均。因為我國存在滬深兩個資本市場，各自承擔不同功能，為了更好地反映市場特征，選擇了涵蓋兩個市場的滬深300指數進行回歸；另一方面，考慮到模型的行業運用，所以對單個公司的β系數進行了算術平均。經計算林業企業的β系數均值為0.75。如表1所示。
3.風險補償率Rm-Rf的決定。一般要考慮以下三個因素：宏觀經濟的波動程度、政治風險和市場結構。考慮到我國資本市場已經發展了二十多年，但尚處于轉軌中的市場經濟國家，故采用的是經驗數據，取5%。
通過以上分析，以2009年12月31日為評估的基準日，計算可得林業企業的權益資本成本為k=Rf + β（Rm-Rf） =2.25%+0.75×5%=6%。
三、應用剩余收益模型評估林業企業價值的若干思考
企業評估價格與市場價值不可能完全相同，往往是價格圍繞價值波動。中福實業2009年12月31日的收盤價為7.2元/股，市場價格和評估價值之間存在2.48元/股的價差。中福實業（2009年07月-2010年06月）月K線圖，如圖1所示。
以2009年12月31日為時間中線，往前后推移半年，可以發現中福實業的市場價格在4.28-8.85之間波動。可見應用剩余收益模型評估中福實業價值具有可信性。不過，評估價值線處于價格區間的下部，這種結果是企業價值被低估了還是股價已高估了，投資風險加大，有向下調整的可能呢？
一方面，從股價走勢來看，2009年12月31日以后的半年里，中福實業股價摸高后，就開始下跌，而且價格在向評估價值接近。考慮到公司在評估基準日時，有近75%的股份處于限售狀態，而且其后逐漸進入流通狀態。股價下跌，應該是對股價高估風險的釋放。也說明，當企業的股份處于非完全流通狀態時，其市場價格并不一定是公允的。
另一方面，剩余收益模型應用于林業企業價值評估的解釋能力較強。因為林業企業從本質來說，還是資源類企業。資源類企業價值受存量資產價值影響比較明顯。剩余收益模型評估企業價值時，除了關注剩余收益的折現值同時，也關注賬面凈資產價值。那么，利用剩余收益模型評估林企價值存在低估的可能嗎？筆者通過2011年的研究成果，對林業類上市公司財務報表比較分析后，認為我國會計制度所遵循的歷史成本原則和謹慎性原則，林木資源和林地資源自身的稀缺性價值并未獲得體現。隨著林權制度改革的深化，一直以來因采用歷史成本計量，而低估的林木資源和林地資源價值重估是不可避免的。資產價值的重估增值，必然導致凈資產的增加。剩余收益模型所關注的賬面凈資產就成為進一步修正和完善評估價值結論的突破口。Z
參考文獻：
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