摘要：股權再融資是我國上市公司的再融資的主要方式，交通運輸行業由于有著受外界經濟形勢影響大、融資金額巨大的特點，成為再融資市場上不可忽視的力量。本文研究了我國交通運輸類上市公司再融資的業績效應。結果發現：交通運輸類上市公司再融資總體資金的利用效率并不高，財務績效下滑是交通運輸類上市公司的主流，針對存在問題提出了政策建議。
關鍵詞：股權再融資 交通運輸類上市公司 配股 增發 可轉債
一、引言
交通運輸業作為國民經濟和社會發展的基礎性產業和服務性行業，是維系國家社會生產和生活正常進行，促進國民經濟發展的必備條件和基礎保證。為使我國交通運輸業真正擺脫資金不足而導致影響經濟發展的被動局面，近年來，我國正積極推進交通運輸投融資體制改革。自1999年至2008年，我國交通運輸類上市公司通過股權再融資方式已融得資金總額為429.79億人民幣。然而，這些股權再融資所籌集的資金是否真正發揮了資源配置的作用？是否真正給投資者帶來了較高的投資回報？ 其股權再融資后業績變化情況如何？其原因何在？本文將以交通運輸類上市公司為研究對象，以其股權再融資業績效應為研究角度，對科學合理地籌措交通運輸業發展所需資金，創新投融資體制，優化配置有限的經濟資源，切實提高交通運輸業的投資效益和社會效益具有重要的現實意義。
二、研究設計
（一）樣本選取 本文選取1999年至2008年通過配股、增發、可轉債三種方式進行股權再融資的交通運輸類上市公司為研究樣本，其中配股樣本共有15家，增發樣本公司共有11家，可轉債樣本公司10家。國外研究一般會跟蹤融資后3-5年的績效，但由于我國交通運輸類上市公司總體數量較少，到目前為止，上市的交通運輸類企業共73家。另外，由于股權再融資在我國的起步比較晚，尤其交通運輸類上市公司增發和可轉債主要集中在近三年。因此，鑒于樣本數量和時間的限制，本文只對再融資前一年、再融資當年和再融資后一年的公司績效進行分析，并將再融資當年定為基年即T年，再融資前1年定為T-1年，再融資后一年定為T+1年。
（二）變量選取 本文在分析公司業績時，采用了財務評價模式，即通過對關鍵財務指標的檢驗，來考察企業業績的變化。本文首先選取了凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）這兩項常用的衡量企業業績的指標。其次，為反映公司可持續發展的潛力及其在技術、產品等方面的綜合實力，本文又選取了主營業務利潤率指標。另外，加上對公司成長性的考慮，本文還選取了主營業務收入增長率指標，一共四項指標。
三、實證檢驗
（一）描述性統計 表（1）至表（3）列示了描述性統計結果。
（1）配股方式。由表（1）可以看出：配股樣本公司的凈資產收益率ROE、每股收益EPS、主營業務利潤率指標無論是中位數、均值、最大值還是最小值在配股前后的三年中均呈現出一路下降的趨勢，而且十分明顯。主營業收入增長率在配股后總體呈現一種先下降后上升的趨勢，這說明交通運輸類上市公司在配股后其主營業務收入也是增長的，但其總體業績還是下滑的。
（2）增發方式。由表（2）可以看出：增發樣本公司的凈資產收益率ROE、每股收益EPS和主營業務收入增長率在增發當年基本上都是上升的，而在增發的第二年均出現大幅下滑現象，主營業務利潤率指標基本上是處于一路下滑趨勢，因此可以說交通運輸類上市公司在增發股票后其業績出現了下滑現象。
（3）發行可轉債方式。由表（3）可以看出：T年與T-1年相比，可轉債樣本公司各指標有升有降，總體變動不大，T+1年與T年和T-1年相比，無論中位數、均值、最大值還是最小值均呈下降趨勢，而且下降幅度較大。綜上，發行可轉債的樣本公司在發行當年其業績比較穩定，但在發行的第二年其業績出現大幅下滑現象。
（二）Wilcoxon檢驗 為進一步分析樣本公司各財務業績指標在研究區間的變化情況，對樣本公司再融資前后三年數據兩兩配對進行非參數兩個相關樣本的Wilcoxon精確檢驗。
（1）配股方式。由表（4）結果發現：第一，凈資產收益率在實施配股當年即T年就出現了顯著性下降，Z值為-2.272，概率為0.022<0.05；（T+1）年與T年相比，Z值為-1.59，概率為0.121，沒有通過0.05水平的檢驗，但比較接近判別值0.1的水平；（T+1）年與（T-1）年相比，Z值為-2.101，概率為0.035<0.05，呈顯著性下降。因此配股后凈資產收益率出現了顯著下降。第二，對每股收益而言，T年與T-1年相比，Z值為-1.223，概率為0.237，沒有通過顯著性水平檢驗，但是在T+1年每股收益出現顯著性下降，與T年相比， Z值為-2.355， 概率為0.016<0.05； 與（T-1）年相比，Z值為
-2.041，概率為0.04<0.05。因此配股后每股收益出現了顯著性下降。第三，配股后主營業務利潤率出現顯著性下降。第四，對主營業務收入增長率而言，T年與（T-1）年相比，大部分公司出現下降，檢驗的Z值為-1.42，概率值為0.169，沒通過顯著性檢驗，但已經比較接近判別值0.10的水平了；（T+1）年與T年相比，上升樣本數激增，檢驗的Z值為-2.442，概率為0.012<0.05，顯著上升；但T+1年與T-1年相比，上升樣本大于下降樣本的檢驗概率為0.151>0.05，不存在顯著性差異。由此可見，交通運輸類上市公司配股后其盈利能力指標下降顯著，其發展能力指標先下降后上升，但并不顯著。
（2）增發方式。增發樣本各財務業績指標Wilcoxon檢驗結果見表（5）。可以發現：第一，就凈資產收益率來說，T年與（T-1）年比較，以上升為主，但上升并不顯著；但（T+1）年與T年比較，以下降為主，Z值為-1.956，其概率值為0.054，可以認為T+1相對與T年凈資產收益率顯著下降，T+1與T-1相比，仍以下降為主，但Z值為-0.445，其概率值為0.7，沒有通過顯著性檢驗。第二，就每股收益來看，T年與（T-1）年比較，以上升為主，Z值為-2.045，其概率值為0.042<0.05，呈現顯著性上升；T+1年與T年相比，以下降為主，經非參數檢驗，Z值為-1.58，概率值為0.131，沒有通過顯著性檢驗；T+1年與T-1年相比沒有通過顯著性檢驗。第三，就主營業務利潤率來看，T年與（T-1）年比較、T+1年與T年及T-1年相比均以下降為主，但沒有通過顯著性檢驗；第四，就主營業務收入增長率來看，T年與（T-1）年相比，以上升為主，經非參數檢驗Z值為-2.134，概率為0.032<0.05，呈顯著上升；但T+1年與T年比較，樣本以下降為主，經非參數檢驗Z值為-2.667，其概率為0.005<0.05，呈顯著性下降；T+1與T-1相比，以下降為主，經非參數檢驗Z值為-1.689，其概率為0.102，該值已經相當接近判別值0.10，可以認為顯著下降。由此可見，該檢驗結果進一步證實了實施增發后的交通運輸企業其凈資產收益率、每股收益和主營業務收入增長率在增發當年出現上升，在增發第二年出現顯著下降；其主營業務利潤率在增發后也是下降的，但并不顯著。 （3）可轉債方式。從表（6）檢驗結果可見：第一，T年與（T-1）年相比，凈資產收益率、主營業務利潤率和主營業務收入增長率都發生下降，但經非參數檢驗并不明顯；每股收益發生上升，但經非參數檢驗也不顯著。第二，T+1年與T年相比，凈資產收益率、每股收益、主營業務利潤率和主營業務收入增長率均出現下滑，但經非參數檢驗凈資產收益率、每股收益和主營業務增長率下滑的并不顯著，經檢驗主營業務利潤率的Z值為-1.886，其檢驗概率為0.064，沒有通過0.05水平的檢驗但通過了0.10水平的檢驗，可以認為發生了顯著性下滑。第三，T+1年與T-1年相比同與T年相比一致，經非參數檢驗凈資產收益率、每股收益和主營業務增長率下滑并不顯著，但主營業務利潤率的檢驗Z值為-2.293，其概率為0.02<0.05，下降顯著。由此可見，交通運輸類上市公司發行可轉債后其凈資產收益率、每股收益和主營業務增長率都出現下滑，但并不顯著；其主營業務利潤率卻出現了顯著性下滑現象。
四、結論與建議
（一）結論 本文研究發現，交通運輸類上市公司無論是采用配股、增發，還是采用可轉換債券這種兼具債權和股權性質的金融工具進行再融資，總體看資金的利用效率并不高，財務績效下滑是交通運輸類上市公司的主流。
（二）建議 本文對規范我國上市公司再融資行為，進而改善其再融資后的績效提出如下建議：（1）建立科學完整的投資項目評價體系。上市公司應在科學調查研究的基礎上，從不同角度對建設項目必要性、技術的可行性、經濟的合理性進行全面系統的分析，并對項目的綜合經濟效益、社會效益予以定性和定量的評價。并樹立股東利益最大化的誠信融資理念。（2）加強對再融資項目的監管力度，實施全程監管。同時，證券監管部門還需要對再融資項目進行全程監管，不僅要對上市公司的再融資申請進行嚴格審查，而且還應事后追蹤，審查再融資資金使用情況，進行事后監管。此外，還可以引入中介機構對再融資資金使用的相關方面予以審計監督，進行有效的事中審核。加強對募集資金使用情況的持續監管，提高融資效率，有利于制約大股東盲目融資沖動，保護中小股東的合法利益。（3）積極推動資本市場創新，發展債務融資。證券部門管理層要加快債券市場的發展：一是要建立健全多層次的企業債券市場，調整企業債券的品種和結構；二是要大力培養機構投資者，加快發展投資基金，積極引導投資者對發展前景好的優質上市公司進行中長期投資，減少對企業債券市場運行的不必要行政干預以及完善法規體系，促進企業債券市場的發展和完善。我國交通運輸類上市公司應以企業價值最大化為目的來優化資本結構，當資產負債率過高時，可采用股權再融資方式籌集資金；當資產負債率過低時，可盡量采用債券或長期貸款融資，而負債融資無法滿足企業需求又不得不采用股權再融資時，企業應優先選用可轉換債券方式融資。（4）培育職業經理人市場，完善我國公司治理制度。首先需要改變企業經營管理者的行政任命方式，將管理層的聘任或解雇權力完全交由股東大會與董事會，建立公開聘選機制，對經理人員實行上崗競爭激勵；其次，需要完善經理人的登記與評價體系，建立并不斷完善市場化的經理人定價機制，積極探索使經營者薪酬與公司業績掛鉤的市場化的激勵機制；再次，應加強對經理人的約束和監督，通過經理人市場對在職經理形成壓力。此外，我國仍需繼續積極推進股權分置改革，促進再融資市場的可持續發展，解決股權分置最為徹底的辦法就是全流通。
