實物期權理論的產生是為了解決傳統的現金流量折現法在企業價值評估中的局限性。現金流量折現法是基于對投資項目未來現金流量的預測結合適當的折現率確定項目價值的方法，在實務中一度得到廣泛應用。然而這是一種以對未來預測為基礎的方法，忽視了未來發展的不確定性，未考慮項目實際運作過程中可能出現的種種情況，并且很難找到一個十分恰當的折現率，因而理論上有很大的缺陷。實物期權理論的提出恰能彌補上述傳統方法的不足，除了考慮項目現金流量的時間價值，還考慮了項目投資的管理柔性以及不確定性對項目價值的影響，將項目運作過程中的不確定性量化為期權的形式，從而能夠更加合理、完整地對實物投資項目的整體價值進行科學評價。
一、企業并購中的實物期權
實物期權理論在價值評估方面有其獨到優勢，可以對項目中靈活的期權價值進行評估，而企業并購過程中也存在著與實物期權相對應的特征：首先，對并購方而言，當并購方實施了并購后如果達到或超過了預期收益，相當于獲得了無限收益的可能；而如果沒有達到預期的經營目的，并購企業可以選擇永遠放棄該項目，在二手市場上出售或在股票市場上出售該企業的股份，即相當于實物期權中市場價格下跌時只承擔有限的損失。企業并購投資的風險與收益的不對稱性與期權的特點是一致的。其次，在企業并購中，并購環境的不確定性、協同效應的大小、市場前景等都會對并購的收益產生較大的影響，所以未來的投資機會所帶來的未來收益增長情況也是不確定的，這樣標的資產價值具有一定的波動性。標的資產價值波動率越大，表明并購以后目標企業未來收益現值的波動范圍越大，目標企業盈利的可能性也就越大，投資機會期權的價值越高，目標企業的價值越高。目標企業價值與標的資產價格波動率成正比。上述兩個特征決定了在企業并購中可以運用實物期權對被并購企業進行價值評估，與實物期權的種類相對應，并購中也存在著一系列期權。在并購開始時，并購方如果決定進行兼并收購的投資決策，那么這一兼并收購決策將賦予并購方在并購以后的未來某一時刻進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業務領域的權利，這種權利是隱含在進行并購的決策之中的，是一種未來擁有的權利，因而這種期權可視為擴張期權；當并購方擁有購買被并購方的權利后，公司可能還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購擁有延遲性質的期權；如果市場狀況非常之差以至于繼續執行并購將會對并購方不利時，可以放棄該并購，即放棄并購的效果比繼續執行更為有利，即形成了并購中的放棄期權。由此可見，企業并購是一種具有期權性質的投資，并購過程中及其后續運作中都存在著多種實物期權形式，因此，在對被并購企業進行價值評估時，有必要將實物期權理論加以運用。
二、基于實物期權的企業價值評估模型
其一，基于實物期權的B-S評估模型。按照期權理論，被并購企業價值應該包括兩個層面：（1）自身價值，或者稱為靜態凈現值，可通過傳統的被并購企業價值評估方法計算。 （2）靈活的期權價值，該部分價值可以看作是并購企業持有的對被并購企業資產的一種選擇權，用實物期權方法計算。因此，對被并購企業價值的完整評估，應該是實物期權價值與傳統評估方法計算出來的靜態凈現值之和?？捎霉剑?）表示。
V=V0+V1 （1）
其中，V表示被并購企業價值；V0表示未來現金流量的現值，即靜態凈現值；V1表示企業靈活的期權價值。對于公式中的V0，可以按照傳統的現金流折現方法計算；而對于V1，可以采用經典的期權定價模型――Black-Scholes期權定價模型（簡稱B-S模型），如公式（2）所示。
V1=SN（d1）-Ke-rTN（d2） （2）
其中，N（d）代表正態分布，d1=，d2=d1-?滓，S是標的資產的當前價格，K代表期權的執行價格，σ代表指標的資產價格的波動率，r代表無風險利率。根據公式（1）和（2），就可以得到完整的基于實物期權的并購企業價值評估模型。
其二，評估模型的實例分析。假設A公司與B公司處于同一領域，A公司的實力較強，B公司規模雖小，但在新產品研發方面獨樹一幟，是A公司理想的并購對象，為了順利完成并購計劃，A公司決定對B公司進行價值評估，以確定適當的收購價格，做出合理的并購決策。相關資料如表1 所示。
假設從并購后第6年開始及以后每年以4%的增長率增長，目前B公司的β值為1.2，負債比率為25%，如果并購成功，A公司將把B公司作為獨立的子公司來經營，并使B公司的負債率達40%，而且將使β值增加到1.5。另外，市場平均風險報酬率為13%，無風險報酬率為8%，負債的利率為10%，公司所得稅為33%。另假設B公司擁有一項新產品的技術專利，經專家估計至少2年內保持行業領先地位。B公司可以有兩種選擇，一是把新產品技術轉讓，可得1500萬元；二是進行投資行使專利權，需要投資額1000萬元，而如果不進行并購B企業自身無力承擔1000萬元的投資款。經權威機構評估該公司現金流量總現值的年波動率σ為20%。
如上所述，該企業的價值由兩部分構成，一是B公司的自身價值，二是由于并購所產生的增長期權的價值。計算過程為：
（1）V0的計算。首先，估算折現率――加權平均資本成本，由資本資產定價模型，并購后，Ks=8%+1.5×（13%-8%）=15.5%，所以wacc=15.5%×60%+10%×（1-33%）×40%=12%，可作為折現率。其次，計算未來五年現金流折現值。將未來五年的現金流量和公司終值分別折現，則元。
（2）V1的計算。由于兩年后B公司的專利權投資不一定實現，只是一種權利，因而可以看做是一份以專利權為標的的看漲期權。目前標的資產的價格即當前出售所得1500萬元，期權的執行價格即投資所需資金100萬元，由資料可知，該公司現金流量的波動率為20%，無風險利率是8%，期權的有效期間即B公司投資選擇權的行使期間為T=2，將上述數據代入B-S模型即可計算得出B公司由于并購所產生的增長期權的價值。計算如下：
由此查表可知，N（d1）=0.9838，N（d2）=0.9686
將計算得出的數據代入公式（2）得到：
V1=1500×0.9838-1000e-0.08×2×0.9686=650.36萬元
?。?）總價值的計算。被并購企業B公司的總價值即其本身價值與增長期權的和，V=V0+V1=8537+650.36=9187.36萬元?？梢?，利用B-S模型對被并購企業的增長期權做價值評估后，企業價值增長了650.36萬元。如果僅僅運用傳統的價值評估方法，可能出現兩種情況：一是未考慮被并購企業的增長期權，僅對其未來現金流量折現，忽略其經營的靈活性，這會導致對被并購企業價值的低估，很可能因此而淘汰一個良好的并購方案；二是雖然考慮了被并購企業經營的靈活性，但對其未來的增長期權采用了傳統的現金流量折現法評估，這又會高估被投資企業的價值，使企業在實施并購過程中付出過高的成本。
由上述分析和計算可知，被并購企業的期權特征不可忽視，而對于其期權性質帶來的不確定現金流量無法用傳統的現金流量折現法評估，因而運用經典的期權定價B-S模型進行價值評估，能夠準確、客觀地反映被并購企業的這部分價值，使并購企業根據評估結果做出正確的并購決策，是對并購活動中企業價值評估體系的有益補充。
