NOEM 主權投資組合管理 國際宏觀金融學
一、主權投資組合問題
Lane & Milesti - Ferretti (2007)顯示,就涉外資產/負債組合頭寸和結構而言,新興國家在股權和FDI上漸成借方,在債券等固定收益資產上則為貸方;發達國則相反.亟需解答的問題是,一國涉外資產頭寸和最優風險分享型組合的決定因素,匯率和資產價格對涉外財富價值、沖擊的國際傳遞和經濟周期的影響等.Devereux、Sutherland和Saito(2006)以“隨機動態一般均衡”(DSGE)方法作了初探.
設有發達和新興兩國,前者具某先進技術,預期瞬間報酬和方差為和；后者持“傳統”和“現代”技術而有 和。以發達國技術為例,報酬為,
(1.1)
為標準Weiner過程增量；設、和間協方差均為零,即三種技術相互獨立;因市場不完備，新興國行為人無法購買發達國股份，發達國行為人只能購買新興國現代部門股份(FDI)；兩國名義債券各以貨幣標示且含通脹風險，
(1.2)
即，平均通脹率為，標準差為,為標準Weiner過程增量；和的協方差為，即名義債券報酬與發達國技術報酬關聯度，表實際債券報酬呈同周期變動；和獨立于；以所標債券瞬時名義報酬為,實際報酬為，
(1.3)
為調整性名義利率。發達國預算約束為，
(1.4)
是財富，為無風險利率，、和 為技術、名義債券和FDI的組合份額,故是實際無風險債券份額。類似地可寫出新興國預算約束。
發達國行為人的偏好是，
(1.5)
為時間偏好率。
自上兩式可得最優消費法則，
及下列最優投資組合法則，
發達國，
(1.6)
新興國，
(1.7)
定義，可得，
(1.8)
(1.9)
發達國均衡的FDI份額為，
(1.10)
，為的增函數和的減函數，且受制于；若， 的增加將導致其FDI增加。
再者，在新興國組合中,官方儲備和無風險債券份額為，
(1.11)
(1.12)
可見，若和官方儲備總為正,無風險債券量持有則可正可負。
二、宏觀經濟理論的前景展望
在開放經濟框架內，經濟學和金融學愈顯合流。常規國際經濟模型多忽略股資市場、組合管理和潛在涉外股權收益 (所謂“估價效應”)。新興的國際宏觀金融學力圖構筑新型模型，以股權收益調整經常賬戶定義，以便探研金融與實體經濟的互動。因此，力圖把國際資產定價、國際貿易與開放型宏觀理論予以統一，由Pavlova & Rigobon (2006, 2010) 模型或為值得關注的構模版式。
設世界由兩國構成，各專產某特定產品，產出的不確定是唯一風險源；狀態是截至期的歷史，發生概率為。兩國狀態依存性“產出-價格”對是和.貿易條件()為.計價品籃子中,兩國產品權重為和.在Arrow-Debreu市場上,存在兩國的價格為和的兩國單期無風險債券和價格為和的股票.行為人的預期效用函數為,
(2.1)
.因設市場完備, 可將約束表述為Arrow-Debreu形式,
(2.2)
為狀態的Arrow-Debreu式價格除以其發生概率 ;為的期初財富.國際競爭性均衡由狀態依存的配置 和構成,可使兩國行為人均達到效用最大和產品、資產市場出清.全球最優資產配置問題是求取效用權數組 和競爭性均衡價格,
(2.3)
s.t. 乘數為 (2.4)
乘數為 (2.5)
可將外國權重規范為1.為本國單位產品在時狀態下的價格.以狀態發生概率加權,單位計價物在下的價格為,
(2.6)
也可看作狀態價格縮減因子,即行為人在最優化時對價格指數的邊際效用估價.是兩國產品間的邊際替代率,即資源約束乘數之比率,
(2.7)
據上可得權數,進而可為資產定價.根據“無套利條件”,股票和債券價格各為以貼現的狀態依存報酬,
(2.8)
(2.9)
是以時可得信息為條件的預期.至此,勾勒了Pavlova 和 Rigobon的“構模版式”.
可將它用于國際經濟理論中常見效用函數,普通對數線性偏好函數和具備沖擊項的對數線性偏好函數.現僅概述圍繞后者所得一些結論,其形式為,
(2.10)
表對一國需求的狀態依存沖擊程度,設它服從“鞅穩定”,即.據前述,將體現沖擊效應,
(2.11)
股價為,
和 (2.12)
股價比率現為隨機變量,各國股市不再完全相關.再者,若消費具“本土偏向”,即和,則可得下表,
它意味著,(1)“Ricardo效應” (1817)：本國正向產出沖擊(增加)將提高本國股息和股價,因前者會使其相對價格下跌或惡化;外國則因改善而產出和股價上升.總之,兩國股市都總會因產出沖擊而變動.(2)“依附經濟效應”(Dixit, 1980)：本國正向需求沖擊(的增加)將造成對和的超額需求,但“本土偏向”導致對的需求增幅較大,其相對價格上升和改善,進而導致和本國股價上升以及外國股價下跌.故,需求沖擊會使兩國股市的變化分離.(3)“轉移效應”： 的正向沖擊可增加本國行為人得自本國產品的效用,類似于財富由轉移到本國,使導致的相對價格上升、以及本國股價上升;外國情形則相反.
