一、我國企業(yè)并購融資現(xiàn)狀
隨著企業(yè)的不斷擴大，企業(yè)間的并購成了市場經濟發(fā)展中的必然現(xiàn)象，它是資本集中的必然要求和主要實現(xiàn)形式。市場分析人士認為，對于很多資本密集型企業(yè)，只有將產業(yè)資本和金融資本有效地結合起來，才能達成有效的規(guī)模效益。通過資本市場獲得資金優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)跨越式增長。
近年來，雖然市場經濟發(fā)展較為迅速，但由于我國企業(yè)規(guī)模不斷擴張，投資逐漸加大，資金問題成為了企業(yè)發(fā)展的一大瓶頸。例如，東風汽車集團2009年6月15日正式發(fā)行20億元1年期的短期融資證券，其主要用途是償還銀行貸款和補充東風武漢技術中心擴建項目營運資金。在市場化競爭愈演愈烈的背景下，我國政府積極推動企業(yè)的并購重組。從某種意義上講，政府出面牽線搭橋，對并購融資活動進行適當干預，能促進資源的有效配置，使得事情進展比較順利。但是，政府與一般的市場主體不同，有時其干預可能影響正常的市場機制。企業(yè)需要在摸索中使得市場意愿與政府意愿達成最大化的一致，實現(xiàn)各方利益合理分配與關系的融洽發(fā)展。
由于我國資本市場和企業(yè)并購活動的歷史相對于國外來說比較短，企業(yè)和投資者在對風險的把握和處理能力方面還有待提升，總體來說我國的金融發(fā)展仍然較為滯后，問題也頗多。在法律方面，雖然存在相關的并購融資法律，但是社會上不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴重，這使得相關法規(guī)也形同虛設。因此我國需要完善法律體系，以制度形式確立企業(yè)并購融資市場規(guī)則，利用市場力量推動中國企業(yè)的發(fā)展。
二、并購融資風險分析
（一）融資風險類型及融資方式選擇影響因素
融資是企業(yè)的一把雙刃劍，它使企業(yè)在獲得額外經濟利益的同時也增加了相應的風險。我們主要從以下兩個方面來考慮風險：
企業(yè)在融資過程中，由于企業(yè)的經營管理缺乏科學的決策體系和操作規(guī)程，時常出現(xiàn)管理混亂、安全事故頻繁、工作責任落實不到位等現(xiàn)象，使營運計劃形同虛設，最終導致息稅前利潤（EBIT）變動的風險我們稱之為經營風險。企業(yè)的經營風險還包括企業(yè)控制權風險和經營自主權風險。企業(yè)并購之后，股權分配和管理層結構會發(fā)生一定變化，這樣使得企業(yè)會出現(xiàn)控制權分散的風險。
財務風險也稱融資風險是指企業(yè)全部資本中債務資本比率的變化所帶來的風險。影響財務風險的主要因素有：利率的變化、企業(yè)融資能力的變化，財務杠桿的變化等。其中財務杠桿變化對財務風險的影響最大。
汽車企業(yè)融資方式有內部融資和外部融資兩種。內部融資主要指企業(yè)自身積累的資金；外部融資包括股權融資、債權融資等。企業(yè)在選擇融資方式時會考慮到多種因素：
1．外部因素
（1）政治法律環(huán)境。企業(yè)進行融資方式選擇時．必須遵循稅收法規(guī)．同時考慮稅率變動對融資的影響。金融政策的變化必然會影響企業(yè)融資、投資、資金營運和利潤分配活動。此時，融資方式的風險，成本等也會發(fā)生變化
（2）宏觀經濟環(huán)境。在整體經濟環(huán)境較好時，企業(yè)可以選擇外部融資，尋找更多的投資者，解決資金問題。經濟環(huán)境不太好時，企業(yè)可以考慮內部融資和尋求政府融資等方式的結合，盡量收縮債務融資規(guī)模。
2．內部因素
（1）企業(yè)的資本結構。資本結構指的是企業(yè)負債和權益的分配情況，也指企業(yè)籌集長期資金的各種來源、組合及其相互之間的構成比例，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力。合理的資本結構可以降低融資成本，發(fā)揮財務杠桿的調節(jié)作用。
（2）企業(yè)的經營和財務狀況。若財務狀況良好，企業(yè)的資金回收較快，則資本的利用效率較高，企業(yè)可以先利用自己的留存收益，后選擇外部融資的方式。經營和財務運行較好，則會吸引更多的投資者，外部融資也會較為順利。
（3）企業(yè)的規(guī)模和信譽。銀行對于貸款條件的審核比較嚴格，若企業(yè)的規(guī)模很大且信譽良好，則獲得銀行等金融機構的貸款就會較為容易，這樣企業(yè)可以利用循環(huán)借貸來解決并購中資金流的問題。企業(yè)不同的發(fā)展過程選擇融資方式也不同，當企業(yè)發(fā)展到成熟期和擴張期時，企業(yè)一般選擇債權和股權融資的方式。
（4）并購特點。并購企業(yè)的并購動機，是否惡意收購，并購企業(yè)的性質是私有還是國有，這些都影響到融資方式的選擇。若為國有企業(yè)，政府可以給予一定政策上的照顧，融資的渠道比較多，選擇的方式也會多樣化。
（5）風險承擔。企業(yè)發(fā)行債券和股票所承擔的市場風險較大，在兩者收益相同的情況下，企業(yè)借助資本市場融資的順序可以是先發(fā)行債券后發(fā)行股票，發(fā)行債券可以很好的利用到杠桿效益，且不會破壞原有的控股結構。
（二）融資風險的度量
對于風險收益和風險的大小，我們可以運用數(shù)量統(tǒng)計的方法進行簡單度量。
在收益的期望值一定的情況下，可以用標準差來度量風險的大小，標準差越小，說明各種可能的結果相對于期望值的離散程度越小，風險就越小。若期望值不同，我們可用標準離差率來比較各方案的風險程度。標準離差率越大，意味著單位期望值所面臨的風險越大。
標準離差
Pi為事件i出現(xiàn)的概率
標準離差率 Y=ax/E(X)
（1）經營風險的度量
我們用經營杠桿系數(shù)來度量經營風險的大小。計算公式是：
DOL==
注：EBIT—息稅前收益
P—產品價格
Q—產品銷量
C—固定成本
R—銷售收入
（2）財務風險
（3）財務杠桿變化對財務風險的影響最大，我們可以用財務杠桿系數(shù)來衡量財務風險即融資風險的大小：
DFL==
注：EPS—每股盈余
I—利息支出
由公式可以看出，企業(yè)的融資數(shù)額越大，利息支出越高，財務杠桿系數(shù)越大，融資風險也越大。
根據風險分析理論，汽車
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公司在融資過程中所遭遇的總體風險應包括兩個部分：
總體風險φ＝系統(tǒng)風險β＋非系統(tǒng)風險δ
從相關文獻中來看β值可由公司股票的周收益率進行回歸得到：
Rt，j＝（Pt，j－Pt－1，j＋Dt，j）／Pt－1，j
注：Rt，j—證券j在第t期的收益率
Pt，j—證券j在第t期期末收盤價
Dt，j—證券j在第t期收到的股息或紅利
以社會資本平均收益率（研究中選用加權平均一年期貸款利率替代）作為期望值，非系統(tǒng)風險δ可用反映風險程度的標準離差率來表示：非系統(tǒng)風險δ＝γ×DOL×DFL
則：φ＝β＋δ＝β＋γ×DOL×DFL
根據“風險與收益相符”的市場化規(guī)則，我們可以得出風險≤凈資產收益率r，即
φ＝β＋δ＝β＋γ×DOL×DFL≤r （1）
滿足（1）的方案即為可參與融資方案比較的方案。
三、并購融資方案選擇
（一）嵌套多元離散選擇模型
假設并購企業(yè)選擇j個方案（j代表現(xiàn)金融資/權益融資/債權融資/股權－債權混合融資）進行融資，選擇融資的方案與最終支付方式有關，為了避免模型隨機誤差項相關所帶來的影響，該模型將j個融資方案分成n個組（如圖1），每組內部的選擇方案間不具有相關性，而組間可以具有相關性。
X是向量的外生變量，與并購企業(yè)的特征變量和并購方案本身的特征變量有關，融資的收益用Vj（X）表示，Vj（X）與各解釋變量之間成線性關系，則企業(yè)選擇方案j的概率為：
Prj＝Prob（Vj>Vk）k≠j 且Vj（X）=Xβj+ε
ε—隨機干擾項
我們假設與權益融資方案選擇有關的系數(shù)為0，即基準選擇為0，j＝0，1，?4 對于每一個方案j來說，對數(shù)發(fā)生比為：
ln[]＝X(βj-βo)＝Xβj βj為與j有關的未知回歸參數(shù)，βo＝0
對于圖表1嵌套多元選擇模型中，支付方式t（t＝1，2，3）對應的非條件概率為Prt，在選擇的支付方式t的條件下，選擇融資方式f所對應的條件概率為Prf/t，
則由概率知識可得：Prj＝Prft＝Prt·Prf/t
在此模型中,
Prj＝Prft＝
注：Xf/t—表示對選擇第t組產生影響的變量
Zt—表示在t組內對選擇第f種方案產生影響的變量
該模型使用完全信息極大似然方法進行估計， 對數(shù)似然函數(shù)為：
lnL＝ln（Prft）j
（二）實例分析
選擇上述圖1為支付方式－融資方式的嵌套多元選擇模型。數(shù)據來源于中國統(tǒng)計年鑒，整理得到表1。
根據啄食順序理論，企業(yè)在選擇融資方式時，一般遵循“內部融資—債權融資—股權融資”的原則，這與實證結果是一致的。同時結果表明，受支付方式的影響，并購企業(yè)傾向于依據自身企業(yè)的特點（比如現(xiàn)金流、償債能力、治理結構等）和并購特點（并購規(guī)模、并購動機、并購企業(yè)公司性質等）決定融資的方式。我們發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)的融資決策受資本成本的影響較大，而與代理問題無關。當管制（法律法規(guī)）環(huán)境較為理想，即債權和股東權利受到高度保護時，并購企業(yè)運用外源融資更為頻繁。
四、結論
企業(yè)并購活動日益頻繁，對資金的需求量也逐漸加大，合理的融資方式的選擇可以使企業(yè)的并購活動更加順利，也保證了并購后整合的資金流量需求。本文首先介紹了我國企業(yè)融資的現(xiàn)狀，進而探討了影響并購融資風險的類型和如何度量風險，運用風險與收益相符的市場化規(guī)則，初步選出可行的融資方案，最后基于嵌套多元選擇模型，確定不同支付方式下企業(yè)的融資選擇方案。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身特點和并購特點是融資方案決策的關鍵因素，同時并購企業(yè)的融資決策受資本成本的影響較大，而與代理問題無關。且當管制環(huán)境較為理想時，并購企業(yè)運用外源融資更為頻繁。企業(yè)大量舉債會導致債務到期歸還問題，這時企業(yè)可以考慮權益融資的方式，同時當企業(yè)內源資金充足之時，企業(yè)也會借助外源融資來支持并購活動。
