一、引言
信息透明度是公司治理的一個重要層面，自亞洲金融風暴及一連串的公司舞弊案之后，上市公司的信息透明度更加備受關注。根據世界銀行的資料及華爾街報道，東亞國家上市公司普遍有信息透明度不高的問題(林有志、張雅芬，2007)。統計顯示，截止2011年7月15日，我國資本市場有49家上市公司由于信息違規等因素影響，被迫終止上市。公司信息透明度對資本市場的重要性，使其成為學術界和實務界關注的焦點。
信息透明度真正受到關注的始于20世紀90年代。國內外學者對信息透明度的研究主要集中在信息透明度的內涵、信息透明度的衡量，信息透明度的影響因素及其信息透明度的治理作用等幾個方面。現有文獻對于信息透明度理論分析框架體系構建的研究相對較少。在信息透明度與公司治理作用的研究中，學者們一般將信息披露作為公司治理的一個因素，研究信息披露等因素對控制權私利、公司績效等起到的積極作用。
在梳理現有文獻的基礎上，本文通過對信息透明度內涵的界定，進一步構建了我國上市公司信息透明度理論分析框架，研究了信息透明度理論分析框架的作用原理和作用機制，最后進行了總結。
二、信息透明度的內涵界定
現有文獻對信息透明度的內涵，存在不同的界定。國外文獻一般從會計信息質量、公司所有信息的質量，以及基于信息使用者的公司信息透明等幾個角度來界定信息透明度。而我國學者汪煒、蔣高峰(2004)認為透明度是公司財務與管理信息的公開程度，它取決于公司強制信息披露和自愿信息披露的程度。劉銀國、楊善林、李敏(2005)認為信息透明度是信息披露的質量，持續、充分、透明的信息披露是上市公司的責任。張程睿(2006)研究認為，公司信息透明度是公司信息披露策略的外在的整體反映，它是集眾多的公司對外披露的信息內容(如自愿性信息披露和強制性信息披露)以及其信息特征(如真實性、及時性、充分性等)于一體的綜合概念，對其中任何單一部分的研究均難以完整反映上市公司的信息透明度狀態。
筆者認為，信息透明度包含了“信息”和“透明度”兩個層次的含義，“信息”是“透明度”的主體，而“透明度”則是“信息”的廣度和深度。
信息透明度指自信息生產、信息報告生產、信息發布、信息接受、信息監管、信息反饋意見整改和信息質量提高，直至信息為投資者接受并演變為投資決策依據等的系列循環過程的質量和效率，它至少應當包括：
●企業合法地持續生產出能夠滿足社會需求的產品；
●企業能夠及時記錄和生成正確反映企業生產、經營、管理控制活動的完整的信息報告，并及時通過傳播媒體，向外部投資者和社會公眾發布；
●及時順暢的媒體傳播和媒體監督機制；
●外部投資者和社會公眾的信息接受、信息甄別、信息反饋和決策機制；
●法律環境和政府行政部門有效的信息監管機制。
三、信息透明度分析指標的構建
在我國資本市場，信息透明度是由外部信息環境、企業特質信息、媒體信息披露以及外部投資者信息使用4個因素構成。信息環境是企業生存和發展的基礎；企業自身的特質信息，是決定信息透明度的根本要素；媒體信息披露是實現企業特質信息與外部投資者信息溝通的必要途徑；而外部投資者的信息使用，是信息透明度的作用結果。
(一)外部信息環境
外部信息環境是指影響公司信息的外部環境，主要是指國家的法律制度層面，它需要借助管理當局來向投資者做出說明。法律制度則主要體現在對控股股東的行為約束和中小投資者的利益保護程度上。La Porta等(1998、2000)研究揭示了法律制度對投資者利益保護及公司治理影響的差異，其中包括對財務會計信息披露的影響差異。Ball等(2000)的研究證明了在普通法系的國家會計信息的不對稱是通過公開的披露信息而得以解決的，而成文法系國家的會計信息不對稱則是通過各大股東之間以及大股東與債權人之間的內部渠道解決，對信息的公開披露要求不高，因此普通法系國家所產生的會計信息更加及時更加穩健。Ball等(2003)研究亞洲四國的信息透明度問題時，發現高質量的會計準則并不能保證信息的高透明，信息生產者與監督者所面對的激勵起著至關重要的作用，但這些激勵因素卻受到一國法律制度的影響。
(二)企業特質信息
企業特質信息是指能夠反映企業基本特征的特定信息，即本企業有別于其它企業的信息。企業特質信息一般由企業財務信息和治理信息組成，財務信息主要通過財務指標反映出來，而公司的治理信息則主要包括公司的信息披露動機、股權結構等內容。
企業的財務信息一般分為企業的收益性、運營能力、成長性和安全性四個方面的指標，具體包括凈資產收益率、每股收益、總資產周轉率、銷售現金比率、利潤增長率、總市值、固定資產比率和流動比率等財務指標。收益性指標表明企業的盈利能力和投資者的回報水平。總資產周轉率，是衡量企業全部資產運營效率的主要指標。銷售現金比率表明企業每元銷售收入得到的現金流量余額；利潤增長率是企業成長性的主要指標，它表明企業能夠持續給股東帶來投資回報的能力。總市值指標是企業的規模的象征，該指標隱含著企業經濟實力、經濟程度等諸多信息，公司規模越大，就越容易受到市場和投資者的關注，公司也會由此重視自身的市場形象和聲譽，規范自身的行為。King(1990)、Meek(1995)、Chen(2000)等的研究表明，規模較大的公司對信息的需求量大，企業生產經營產生的信息量也大，因而公司規模越大，其信息透明度也就越高。Keats and Hitt(1998)也指出，規模較大的公司擁有眾多的科研力量和創新活動，其公司績效也會比規模較小的公司更好；固定資產比率表明企業總資產中固定資產所占的份額，固定資產比率越高，表明企業的資產實力越好；流動比率表明每一元流動負債有多少元的流動資產作為償付擔保。由于流動資產減去流動負債就是可供企業日常經營的運營資本，因而流動比率又被稱之為運營資本比率。它不僅表明企業短期債權人債權的安全程度，同時又反映了企業運營資本的能力，這一比率越高，則債權人的安全程度越高。
企業特質信息中的治理信息，主是指企業的股權結構特點、公司三會治理、董事長是否兼任總經理、前十大股東的性質等治理因素，其中主要集中體現在所有權與控制權的分離程度上。所有權是控
股股東實際投入的資金，而控制權則是其成為控股股東所占用的股份，即在董事會或者股東大會上的投票權。控制權高于所有權的程度，決定了控股股東以較小的代價控制企業的能力。構建復雜的金字塔結構，是實施所有權和控制權分離的典型做法。La Porta(1999)指出，由于金字塔結構會導致控股股東的控制權和現金流權產生分離，即控股股東在金字塔結構底層的企業中的控制權往往超過相應的現金流權或所有權，使其在該公司中行使的控制企業資源的能力和管理決策的權力超過其所承擔的義務和責任，從而產生控股股東的控制權私利和對中小股東利益的代理成本，引發控股股東與中小股東之間的代理沖突。
(三)媒體的信息披露
媒體的關注和監督有助于降低投資者的信息取得成本，降低其投資者風險的不確定性，避免某些投資損失。媒體的治理作用體現在輿論監督自覺糾偏和引發行政介入兩個層面。及時傳遞信息、匯總各方意見、深度挖掘，是媒體發揮治理作用、曝光市場違規行為，進而引發政府監管的“三大法寶”。媒體治理僅僅是在法律制度和政府監管相對薄弱時期的替代機制，通過媒體的持續關注，引發法律制度的完善和政府監管的介入，這就是媒體的治理作用機制原理。張燁(2009)認為，對于證券市場而言，媒體的主要職責在于發現各種各樣對投資者權益進行侵害的違規違法行為，使其引起政府和社會公眾的注意，從而協調各個環節治理機制。
(四)外部投資者的信息決策
企業公布的信息能夠為外部投資者所接受，并轉換為決策的依據，這才是信息透明度最為重要的用途。外部投資者的信息決策，包含了信息接收、信息甄別和信息決策3個過程。信息接受的成本主要取決于信息媒介和投資者的認知水平；信息甄別則既包含了對企業信息披露內容真偽的甄別，同時也包含了投資者所有關注內容的判斷、分析和篩選；投資者的信息決策可能表現為已經介入資本市場的追加或退出的選擇，也可能表現為對資本市場是否介入的選擇，兩種判斷選擇，體現了資本市場的“用腳投票”，還是“用手投票”。
四、信息透明度的作用機制
信息透明度的作用機制，來源于有效資本市場理論和信號傳遞理論。法瑪(1970)最早提出了有效市場概念。他認為，在一個信息有效的市場，任何時候的證券交易價格都將正確地反映所有為公眾所熟悉的與該證券有關的信息，證券價格反映了公司生產、利潤、管理水平以及發展前景等有關的全部公開信息。信號理論起源于20世紀70年代對信息不對稱問題的研究，其基本含義是，公司控股股東或其它內幕人，掌握了比投資者更多的信息，因而需要通過信號傳遞給外部投資者企業信息。信號發送和信號甄別是信號傳遞理論的兩種作用機制，信號發送是擁有信息優勢的一方通過采取某種可被觀察的行動，來向市場顯示自己的真實信息。信息甄別則是外部投資者通過設計某種方案來主動識別來自企業的信息。有效資本市場理論深刻揭示了信息在資本市場中的積極作用，而信號傳遞理論則為解決信息不對稱提供了理論依據。公開透明的信息，是聯系企業和投資者之間的橋梁和紐帶。
信息透明度的作用機制包括信息透明度作用環境、作用前提、作用路徑和主要作用要素等方面。作用環境指的是信息透明度能夠發揮的法律環境。在一個信息作用優異的環境下，信息透明度已經完全失去了存在的意義，即法律體系、政府監管對中小投資者的已經形成自覺的保護，并且已經達到盡善盡美的地步，控股股東和中小股東之間的利益沖突，完全可以由市場機制解決；信息透明度作用的前提，主要是指信息是否具備真實、完整的信息內容、及時、準確的信息傳遞以及客觀公正和富有深度的媒體監督等特性，其中主要是企業能否生產出滿足外部投資者需要的產品、信息媒體能否及時準確地傳遞信息；信息透明度的作用要素是指參與信息的外部環境、企業特質和傳播媒體等3個方面。
信息透明度的作用機制以產生根源分類，可分為內生性機制和外生性機制：信息透明度自身內生性機制，是指上市公司披露的信息在降低投資者不確定性、降低信息獲取成本方面，所發揮的作用。信息的內生性作用，是由信息本身的特性決定的，信息本身所反應的財務信息和治理信息，是企業生產經營、管理控制活動的真實反應，準確及時的信息傳遞，能夠將企業自身的經營特定、股權結構、財務狀況等情況，傳遞給外部投資者，為投資者進行決策判斷提供依據；信息透明度的外生性機制，則是由于信息披露引發的輿論和媒體關注，給上市公司控股股東帶來輿論壓力和聲譽壓力，進而迫使他們進行整改而達到的。內生性機制和外部機制，是信息透明度作用的兩個方面，兩者相互促進、相互發展、相互影響。信息透明度能否發揮兩種作用，主要取決于信息本身的真實性、完整性、適用性、可理解性和及時性，只有真實完整、及時和有用的信息，才能滿足投資者的需求，也只有這樣，信息的效率和作用，才能得以真正體現；信息透明度的作用要素則包括了上市公司信息產品本身、媒體傳播和監督、聲譽機制等等。
企業是信息產生和制造的主體，企業特質信息是信息透明度的決定性因素，企業特質的優劣，決定了信息的質量和效率。當企業向外部發布并購信息、股利信息以及增發、股權激勵等積極信息時，控股股東的逆向選擇風險降低，控股股東同時會采取積極主動措施，保障這些正向信息的實現。同時，在市場聲譽機制的作用下，控股股東的積極信息和及時的披露，降低了外部投資者的信息收集、信息甄別成本，進而提高了信息決策效率。
媒體信息披露是信息透明度發揮作用的條件。媒體具有信息傳遞、信息披露和監督功能，信息傳遞是媒體中介的基本職責，而媒體的監督職責則是現行弱法律制度環境下的替代和有益補充(鄭志剛，2007，2009)。媒體的監督職能體現在對上市公司違規事件的深入跟蹤和挖掘中，進而引發輿論壓力和行政介入。輿論壓力之所以能夠引起控股股東的關注，是因為控股股東的行為還有受到來自經理人市場的聲譽的影響，為避免聲譽受損，控股股東一般會改正自身的問題。
五、小結
本文從信息透明度的基本構成要素“信息”的內涵出發，界定了信息透明度的概念，并以有效資本市場和信號傳遞作為理論基礎，構建了一個我國上市公司信息透明度的理論分析框架，在此基礎上研究了信息透明度的作用機制。研究表明，信息透明度是外部信息環境、企業信息特質、媒體信息披露和外部投資者信息決策等信息因素共同作用的結果，其中外部信息環境是基礎，企業特質信息是作用的關鍵，媒體信息披露是作用的條件；而外部投資者的信息決策則是信息透明度的作用結果。
本文的研究具有一定的理論和實踐意義。研究進一步豐富了信息透明度的有關文獻，尤其是本文提出的信息透明度分析框架體系，對信息透明度的深入研究具有一定的啟示。本文研究的政策啟示是，一方面，政府應該進一步加強完善法律制度、加強政策監管，鼓勵媒體發揮監督職責。另一方面，更加重視和提高企業信息透明度，切實抑制控股股東的利益侵害行為，保護中小投資者的正當權益。
