一、引言
價值投資理論與組合投資理論都出現在二十世紀，前者的代表是格雷厄姆與巴菲特，后者的代表是馬柯維茨、夏普與法瑪。價值投資理論與組合投資理論都在尋找一種理想的投資途徑，但思想邏輯卻有著根本的區別，體現在理論假設、風險界定與風險控制方法、收益衡量與收益實現方式等方面如表（1）所示。組合投資理論邏輯是:投資者是理智的，市場是有效的，風險是以股價波動來界定的，收益是以價格與價格之間的相對差額來衡量的，而降低風險的途徑就是分散投資，增加收益的方法就是利用市場波動迅速而頻繁地交易。價值投資的理論邏輯則相反:投資者是有限理性的，市場經常有效但并非永遠有效，風險是以本金損失可能性來界定的，收益是以價格與價值之間的絕對差額來衡量的，而降低風險的途徑是安全邊際，增加收益的方法是利用企業價值長期增長。兩種理論都對投資實踐產生了巨大影響，但二者對風險與收益的衡量有著根本的區別，從而形成不同的投資操作方法。哪種理論對投資實踐更有指導作用呢？本文重點是對價值投資理論的風險收益衡量方法進行分析，并找出其對投資操作的要求。為了更好地說明價值投資理論對投資風險與收益衡量的方法，隨后將采用與組合投資理論對比的方式進行分析。
二、價值投資理論與組合投資理論的理論假設分析
（一）價值投資理論認為市場經常有效但并非永遠有效
價值投資理論的創立者本杰明・格雷厄姆認為，投資者的理智是“有知識和理解力”，而非“聰明”或“機靈”，或超常的遇見力和洞察力。理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的特點。顯然，格雷厄姆認為人是有限理性的。正是基于對投資者有限理性的認識，格雷厄姆認為，“過高估價普通股是市場習慣，那么邏輯上過低估價就是預料之中的……，這也許是股票市場存在的一條基本規律?！边@一表述說明了價值投資理論認為市場并不完全有效，經常會出現高估或低估，即價格與價值出現背離的情況。在投資者是否理性及市場是否有效的問題上，巴菲特的表述更為直接，“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪”。顯而易見，巴菲特認為投資者會經常出現貪婪與恐懼的非理性情緒，價值投資者可以利用市場的非理性進行買賣操作。概括地說，價值投資理論認為由于投資者的有限理性使得市場并不總是有效，股票價格經常會偏離價值，價值投資者可以利用這種偏離來獲得投資收益。
（二）組合投資理論堅持市場有效性
有效市場假設（Efficient Market Hypothesis）是由芝加哥大學尤金尼・法瑪（Eugene Fama）提出的，并成為了組合投資理論的重要理論基石。法瑪認為，股價的不可預測性是因為股市過于有效。在一個有效的市場里，由于市場中充滿著許多聰明人（法瑪稱他們為“理智的最大利潤追求者”），任何信息的出現都會使得價格快速漲跌。換言之，股票價格迅速反映股票價值，價格與價值之間不存在差別的可能性。不可忽略的是，有效市場假設隱含著一種前提:市場是由“理智的最大利潤追求者”構成的。但行為金融學已經證明市場參與者是有限理性的，而非法瑪所稱的“理智的最大利潤追求者”。事實上，即使經濟學的理論基礎“理性人”假設也是相對的。歸納起來，有效市場假設存在著三點缺陷:第一，“理智的投資者”的假設不符合實際情況，大量的行為心理學研究表明投資者并不總是理性的;第二，投資者并不能總是有效地分析信息，實際情況是投資者常常依賴一些市場預期來決定股價，而不是根據對股票價值的基本分析;第三，有效市場假設認為長期戰勝市場的可能性不存在，但巴菲特、彼得・林奇、鄧普頓等價值投資家的投資實踐已經證明利用市場的非理性可以長期戰勝市場。
三、價值投資理論與組合投資理論風險界定與風險控制方法分析
?。ㄒ唬﹥r值投資理論把本金損失的可能性界定為風險
價值投資理論的創立者本杰明・格雷厄姆對投資的定義:“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的回報。”其中，本金安全是風險控制的根本要求，滿意回報是收益的最終目標。他認為，價值投資者的目的是以合理的價格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股價波動并不會給他帶來損失。首先，不被迫賣出股票是一個成為價值投資者的重要前提。換言之，價值投資者一定不會借錢投資以至于股價低迷時被迫出售股票，也不會屈服于內心或外在（如市場、家庭、親友）壓力被迫低價賣出股票。其次，強調合理價格即遠低于企業價值的價格買入股票，而不是支付過高的價格。最后，強調持有公司股份，意味著是以所有者的身份長期持有股份而不是以交易者的身份短期買賣股票。這三個要求決定了價值投資者實際只面臨三種風險:買價過高的風險、企業價值下降的風險、通貨膨脹的風險。（1）買價過高帶來的本金損失風險。投資者由于無法準確評估或忽略股票的內在價值，在市場樂觀時支付過高的買價是非常普遍的。注意，買價過高是相對于企業內在價值而言。如果買價相對于股票內在價值是足夠低的，市場波動將不構成實質風險。簡言之，市場波動誘使投資者支付過高買價時才構成風險，因為投資者的命運與企業長期價值相關，而與短期波動無關。（2）企業價值下降帶來的本金損失風險。有關研究表明，股價與企業價值長期正相關。美國投資家羅伯特・哈格斯特朗（Robert G. Hagstrom）跟蹤1200家公司，對其收益與股價的相關性進行研究。研究發現:持股時間越長，股價由收益決定的比重越大，受其他市場因素影響就越小。對于股價與企業價值的關系，巴菲特有過明確說明，“從長期看，市場價值與企業價值是同步的，但在某個年度二者的關系可能是神秘莫測的?！眹鴥认嚓P研究也表明，以十年為期限考察，股價與企業價值增長正相關。既然股價與企業價值長期正相關，而價值投資者的目的是以合理的價格持有公司的股份。那么，只有企業價值下降才可能使得價值投資者本金發生損失，形成風險。因此，價值投資者極其關注企業長期價值增長，而極少關注股價的短期波動。（3）通貨膨脹帶來的購買力風險。所有投資者都面臨著通貨膨脹風險，而且通脹帶來的購買力風險很容易被低估。因此，要控制通貨膨脹帶來的購買力風險，投資的最低要求是:投資收益率要跑贏通脹率。具體到選股時，則需考慮所選企業是否具有抗通脹能力。
?。ǘ﹥r值投資理論把安全邊際作為風險控制的方法
首先，以安全邊際作為風險控制的根本方法。無論是通貨膨脹、買價過高還是企業價值下降，都可能使得投資本金產生損失。價值投資理論認為以安全邊際為原則可以有效控制上述各種風險。由于市場的非有效性，價值投資者可以在價格遠低于價值時買入股票，然后在價格回歸價值時賣出股票。安全邊際是價格與價值之間的巨大差額，是保護價值投資者的“緩沖墊”。簡言之，投資中遇到的各種風險，通過安全邊際可以獲得有效控制。其次，以集中投資作為風險控制的輔助方法。價值投資操作中，由于需要對股票價值進行逐個準確的評估，與此同時，符合長期穩定增長的企業非常少數。因此，集中投資于少數價值穩定增長的超級明星股的策略成為價值投資的控制風險的必然策略。
（三）組合投資理論把價格波動界定為風險
美國經濟學家哈里・馬柯維茨（Harry Markowitz）于1952年首次提出風險收益相關性理論。認為沒有哪一個投資者只承擔低于平均成都的風險而獲得高于平均水平的回報。1959年，馬柯維茨在《投資組合的選擇:有效多元化投資》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）對風險做出全面的解釋:“我用標準差作為風險尺度。標準差或方差可以視為距離均值的遠近，距離均值越遠，風險越大。”組合投資理論用均值與方差來描述收益與風險兩個關鍵因素。組合投資理論把收益的波動稱為投資風險，即收益率波動越大，投資風險越大。馬柯維茨提出用投資組合多元化可以消除波動帶來的風險。到1964年，比爾・夏普（Bill Sharp）提出資產定價模型（CAPM），并用β值衡量投資組合的風險。至此，馬柯維茨與夏普兩位學者完成了多元化可以平衡風險收益的理論與風險的界定，而有效市場理論則由法瑪完成的。學者的研究共同構成了現代組合投資理論。組合投資理論認為股價波動是風險。實際情況是波動本身不是風險，只有買價過高給投資帶來損失才構成風險。巴菲特認為，“作為企業所有者，股票持有者也一樣，股價下跌實際上是降低了風險而不是增加了風險。學術界對風險的定義實在是有失水準，近乎于無稽之談。”格雷厄姆則認為市場波動對于投資者不是風險而是獲得收益的機會。指出“從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義:當價格大幅下跌后，提供給投資者購買機會:當價格大幅上漲后，提供給投資者出售機會?！?
?。ㄋ模┙M合投資理論把分散投資作為風險控制方法
組合投資理論模型表明股票投資收益和風險成正比，認為股票投資風險由系統風險和非系統風險構成，通過適當的投資組合，可以避免非系統性風險。組合投資理論提出了有效投資組合的概念:在相同的風險水平下，投資組合有最高的收益;在相同的期望收益下，投資組合有最低的風險。組合投資理論把波動當作風險，而通過具備不同相關性的股票進行組合，可以有效地降低波動從而降低風險。組合投資理論把降低風險的途徑建立在構建有效的投資組合上。
四、價值投資理論與組合投資理論收益衡量方法與實現方式分析
?。ㄒ唬﹥r值投資理論以價值為標準衡量投資收益
如前所述，股價長期與企業價值正相關，故價值投資者則以企業是否保持長期價值增長來衡量投資收益。以價值評估為核心是價值投資者與其他類型投資者之間的本質差別。在買入前，價值投資者要求對股票價值進行全面評估;在買入時，嚴格按照安全邊際原則，以低估的價格買入股票;在買入后，用股票價值是否上升來評估投資收益;如果市場價格遠高于股票價值，價值投資者賣出股票實現收益。本杰明・格雷厄姆對此有過論述:“只要企業的內在價值以令人滿意的速度增長，那么它是否也以同樣的速度被人認可它的成功就不重要了。事實上，別人晚些認可它的成功反而是件好事，可以留出機會以低的價格買進高質量的股票”。既然價值投資者的投資收益取決于企業價值的長期增長，所以價值投資者極少關注股價波動，而更多關注企業經營管理。既然價值投資者以企業價值增長來衡量投資收益，而企業價值增長是以年為周期的，是緩慢的。從邏輯上講，價值投資業績的衡量一定是長期的，而不是短期股價波動。任何以短期波動來衡量投資業績的投資者，不是純粹的價值投資者。只要企業保持長期增長，即使股價短期下跌，甚至是嚴重下跌，也不會對價值投資者的長期投資業績產生實質的影響，最多只是心理層面的。對此，格雷厄姆對衡量投資收益有明確的表述，“讓我再一次指出，投資成功與否應該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內賺取的差價?！眱r值投資實踐的結果又如何？我們對幾位杰出價值投資家的業績進行考察，如表（2）所示。從表中可以看出，除了巴菲特外，其他價值投資家都有不少年份投資業績低于市場平均水平，平均比例達到28%。這五位價值投資家平均有2年左右連續業績低于市場平均水平，落后比例有的高達38%。所有這些說明，雖然價值投資者長期而言都取得不錯的投資收益，但短期內業績很可能低于甚至大幅度低于市場平均水平。因此，衡量價值投資業績應以長期增值而不是短期價格波動來衡量。
（二）價值投資理論以價格與價值的差異為依據進行買賣實現絕對收益 價值投資者用價值來衡量收益，但收益卻需要通過價格來實現。價值投資者盈利的關鍵是利用股票市場中價值與價格的背離來進行套利。價值投資者認為市場價格經常會偏離價值，并且在這種偏離后市場會出現自我糾正的趨勢。格雷厄姆把影響證券價格波動的因素比喻為“市場先生”，“市場先生”是一個情緒容易波動的家伙，他會根據各種各樣難以預料的情緒來報價，使價格落在他愿意成交的價格上。價值投資者視“市場先生”為朋友，認為“市場先生”的情緒越狂躁對其越有利。將成功的根本原因歸結于價格波動帶來的機會。因此，價值投資理論是以價格與價值的差值作為買賣依據，最終實現投資的絕對收益。價值投資操作中，風險越小收益越高。價值投資者非常重視支付價格，因為支付價格的高低直接關系到最終的投資收益率。事實上以不同折扣價買入股票，當價格回歸價值時，投資回報率差異很大。依據安全邊際原則購買股票，其風險越低，收益率越高。
（三）組合投資理論以短期波動衡量投資收益
組合投資理論把波動當作投資風險，自然以股價波動來衡量投資收益，否則對風險的定義就失去了意義。奉行組合投資理論的基金業就是以短期市場波動來衡量投資業績的，最典型觀點的是“市場永遠是正確的”。每個季度對基金經理的業績進行排名集中體現了價格衡量標準?；鸾浝頌榱耸棺约旱臉I績不落后于市場平均水平和同行，頻繁換股，對于業績不佳的股票馬上賣出，買入可能上漲的股票，整個基金業陷入了短期業績衡量的誤區。美國投資家賽思・卡拉曼指出，“多數機構投資者和許多個人投資者追求相對表現，他們的目標是取得比市場或其他投資者更好的表現，而不關心取得的是絕對正回報還是負回報。”組合投資理論風險收益衡量實例。由于國內證券歷史較短，此處采用美國的相關數據，更有統計意義。
（四）組合投資理論以價格與價格的差異為依據進行買賣實現相對收益
組合投資理論把價格波動當作風險。這就引申出兩個問題:一是當投資者以比買價更高的價格賣出股票時，風險消除，即使所持有的股票價值下降。二是如果股票價格比買入價更低，風險增加，即使所持有股票價值上升。簡言之，組合投資理論的股票買賣依據是價格與價格之間的差額而不是價格與價值之間的差額。進而體現在操作上，投資者需要不斷研判市場下一步的看法是悲觀的還是樂觀的，而基本不用關心股票真正價值，即使關心也是作為判斷市場看法的輔助工具而已。這樣，頻繁交易以實現相對收益，并避免市場波動帶來的風險成為組合投資理論信奉者的必然選擇。
五、價值投資理論風險收益衡量方法對投資操作的要求
?。ㄒ唬﹥r值投資控制風險的操作要求
?。?）嚴格遵循安全邊際原則。由于股市波動可能給投資者帶來買價過高的風險。價值投資者一方面要對企業進行全面分析，準確評估其內在價值;另一方面等待市場低估的機會買入。支付足夠低的買價是進行綜合風險管理的方法，可以有效避免由于市場波動、宏觀經濟波動、企業經營管理、投資者判斷失誤等四個方面帶來的風險。（2）選擇長期穩健高增長的企業。一方面，大量的研究表明，大多數企業無法保持長期的高增長。另一方面，價值投資的盈利主要來源于企業的長期增長。這就給價值投資者帶來困難:如果找不到能夠長期保持高增長的企業，投資收益將大打折扣。因此，選擇長期穩定增長企業成為價值投資者獲得滿意回報的必經途徑。一般地，只有那些擁有長期競爭優勢的壟斷企業才能成為價值投資對象。（3）選擇抗通脹的壟斷性企業。既然所有投資者都面臨著通貨膨脹的風險。為了防止通貨膨脹帶來的購買力風險，投資最低收益率要求高于通貨膨脹率。而對于價值投資者而言，投資命運與企業長期價值增長密切相關。故所投資企業的產品是否具有抗通脹能力非常重要。一般地，消費類、制藥類企業具有抗通脹能力，另外，壟斷性企業具有轉嫁通脹的能力。因此，價值投資者選股的基本要求是具有抗通脹的壟斷性企業。巴菲特長期投資的可口可樂、吉列公司、美國運通無一例外的屬于抗通脹壟斷性企業。
（二）價值投資實現收益的操作要求
價值投資者長期投資收益來源于企業價值長期增長，而不是來源于短期股價波動。因此，實踐操作中必然要求忽略短期股價波動，堅持長期投資。如果價值投資者在具有安全邊際的價格買入長期穩定增長的企業，其面臨的風險只有一個:企業能否保持穩定增長。市場波動不再是價值投資者面臨的風險了，因為長期而言，股價與企業價值正相關。因此，投資者所要做的事情就是忽略股價波動，等待企業價值成長與價格回歸價值。
