一、引言
信息不對稱指的是締約當(dāng)事人一方擁有某些信息而另一方并不擁有。不對稱信息可以分為兩類：一類是事前的不對稱信息，發(fā)生在當(dāng)事人雙方締約之前，是指自然狀態(tài)所具有的一種特征、性質(zhì)的分布狀況，而非當(dāng)事人造成的；另一類是事后的信息不對稱，發(fā)生在當(dāng)事人雙方締約之后，是其他人無法觀察到，事后也無法推測的行為。現(xiàn)代企業(yè)融資與投資的分離帶來了以下兩個基本問題：（1）投資者無法直接了解融資契約簽訂前企業(yè)的產(chǎn)出，即事前的信息不對稱；（2）融資契約簽訂后經(jīng)理人的行為不易直接被投資者觀察到，即事后的信息不對稱。這兩方面的信息不對稱帶來的直接問題是企業(yè)的外源融資成本增加。因此，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的核心問題是尋找合適的融資契約，降低外源融資成本。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：兼具股性和債性的可轉(zhuǎn)債能夠用來解決信息不對稱問題，降低外源融資成本。可轉(zhuǎn)債是指持有人有權(quán)選擇到期收回本金或按規(guī)定條件轉(zhuǎn)換為普通股的債務(wù)性證券。作為一種包含未定權(quán)益的混合性證券，可轉(zhuǎn)債靈活的契約設(shè)計(jì)一方面可以滿足激勵相容條件，防范代理人的道德風(fēng)險；另一方面也可以向外部投資者傳遞更多的信息，解決逆向選擇問題。因此，除了降低債務(wù)融資息票率方面的解釋外，許多研究者開始從信息不對稱方面解釋可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)，并取得一定進(jìn)展。本文將從解決事前的信息不對稱和事后的信息不對稱兩個方面對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)進(jìn)行綜述。
二、事前信息不對稱及相關(guān)問題研究
（ 一 ）事前信息不對稱與逆向選擇問題
Myers和Majluf（1984）指出，由于現(xiàn)有股東和潛在股東之間關(guān)于企業(yè)的真實(shí)價值或投資機(jī)會的信息不對稱，好公司增發(fā)新股的折價現(xiàn)象會非常嚴(yán)重，這使同現(xiàn)有股東相比，新股東從項(xiàng)目中獲得的收益更多。此時在現(xiàn)有股東利益最大化的假設(shè)下，好公司不得不放棄一些有價值的投資機(jī)會，留在資本市場上進(jìn)行融資的將是劣質(zhì)公司（逆向選擇問題）。在企業(yè)代表現(xiàn)有股東利益行事的假設(shè)下，Brennan和Kraus（1987）證明了顯示均衡的存在性，即企業(yè)可以通過一個精心設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)契約向資本市場傳遞企業(yè)收益的信號，無成本地解決逆向選擇問題。當(dāng)信息不對稱是關(guān)于項(xiàng)目風(fēng)險（項(xiàng)目收益的方差）時，企業(yè)可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債解決逆向選擇問題。Brennan和Schwartz（1982）分析指出，由于可轉(zhuǎn)債的價值對于發(fā)行公司的風(fēng)險變化是不敏感的，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人與購買人在可轉(zhuǎn)債定價方面更易達(dá)成一致，因此能夠解決風(fēng)險方面的信息不對稱帶來的逆向選擇問題。他們并預(yù)測可轉(zhuǎn)債融資多發(fā)生在高風(fēng)險公司、風(fēng)險很難預(yù)測的公司、或投資政策容易改變的公司。曾鴻志和何小鋒（2009）通過引入信息透明度和成本因素，對Brennan和Kraus（1987）的模型進(jìn)行了拓展，指出合理設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債可以傳遞關(guān)于風(fēng)險的有利信號，從而降低融資成本。Kim （1990)研究了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例在解決信息不對稱方面的作用。可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的期權(quán)成分決定了現(xiàn)有股東與外部投資者分享風(fēng)險的程度，當(dāng)現(xiàn)有股東擁有關(guān)于未來收益的私人信息時，未來收益預(yù)期狀況越好，現(xiàn)有股東越不愿與外部投資者分享風(fēng)險，轉(zhuǎn)股比例因而越低；反之亦然。因此，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例可以向資本市場傳遞關(guān)于企業(yè)收益的信號。王春峰、李吉棟（2003）構(gòu)造了一個可轉(zhuǎn)債契約的信號傳遞博弈模型，創(chuàng)業(yè)者通過轉(zhuǎn)換價格向風(fēng)險投資者傳遞項(xiàng)目的狀態(tài)信息，從而減輕資本市場中的逆向選擇問題。
（ 二 ）可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)研究
Stein（1992）則證明了在面臨高財(cái)務(wù)危機(jī)成本的假設(shè)下，企業(yè)在選擇融資方式方面是存在分離均衡的，即不同類型的企業(yè)會通過選擇不同融資方式向資本市場傳遞信息，以解決逆向選擇問題。在他的模型中，好企業(yè)選擇發(fā)行普通債，中等企業(yè)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債，差企業(yè)選擇發(fā)行股票。由于可轉(zhuǎn)債附帶的贖回條款會在公司股票價格上升時幫助實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換，因此對其未來前景持樂觀態(tài)度的公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)際上是一種后備性權(quán)益融資。但是，Stein的模型是以現(xiàn)有股東利益最大化為基礎(chǔ)的，夏輝和何佳（2005）指出，當(dāng)公司監(jiān)督治理機(jī)制缺失，企業(yè)目標(biāo)是控制權(quán)收益最大化時，在融資方式選擇方面也會存在混同均衡，即好企業(yè)在其控股股東操作下有可能會發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票，同樣中等企業(yè)也會跟隨好企業(yè)發(fā)行股票。在實(shí)證研究方面，Davidson等人（1995）對Kim和Stein的模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期轉(zhuǎn)換時間（轉(zhuǎn)換期權(quán)預(yù)期達(dá)到實(shí)值的時間）越短，其宣告效應(yīng)負(fù)的絕對值越大，這一結(jié)果支持Kim的模型，而檢驗(yàn)樣本中可轉(zhuǎn)換債券平均預(yù)期轉(zhuǎn)換時間要小于1.5年，如此短的轉(zhuǎn)換時間表明企業(yè)實(shí)際是把可轉(zhuǎn)債融資當(dāng)作后備股票融資的一種方式。因此他們認(rèn)為Kim的模型和Stein的模型實(shí)際上是互為補(bǔ)充的。研究者還通過可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)對上述模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，Smith對美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債的宣告效應(yīng)顯著為負(fù)（-2.07%），但這一效應(yīng)介于權(quán)益融資（-3.14%）和債務(wù)融資（-0.26%）之間，這一結(jié)論與Stein、Kim模型的預(yù)測結(jié)果一致（（p3-29)）。但Kang和Stulz（1996）對日本市場，DeRoon和Veld（1998）對荷蘭市場的研究卻發(fā)現(xiàn)了正的宣告效應(yīng)，這可能是由于荷蘭和日本等國家的企業(yè)由銀行部門牢牢控制，經(jīng)理人按股東利益最大化行事的假設(shè)在這些國家的正確性值得懷疑。在對國內(nèi)資本市場的實(shí)證研究方面，我國學(xué)者劉娥平（2005）對國內(nèi)上市公司首次宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了顯著為負(fù)的宣告效應(yīng)，但明顯低于股票增發(fā)的負(fù)效應(yīng)，這一結(jié)果支持Stein（1992）、Kim（1990）的模型。但牟暉等（2006）對截止2004年底發(fā)行的全部可轉(zhuǎn)債研究發(fā)現(xiàn)，偏股型可轉(zhuǎn)債的負(fù)宣告效應(yīng)小于偏債型可轉(zhuǎn)債，他們認(rèn)為這是由于二元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下債性證券相對于股性證券傳遞了更多關(guān)于公司的負(fù)面信息。徐子堯（2009）對我國資本市場不同融資方式進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債融資成本低于股票融資成本，這一結(jié)果支持Brennan和Kraus（1987）的模型，表明可轉(zhuǎn)債融資能降低逆向選擇帶來的融資成本。
三、事后信息不對稱及相關(guān)問題研究
（ 一 ）股東與債權(quán)人之間事后信息不對稱與資產(chǎn)替代問題
Myers（1977）提出了這樣一個問題，當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)含有風(fēng)險性負(fù)債時，權(quán)益價值最大化和公司整體價值最大化會導(dǎo)致截然不同的投資決策。由于債務(wù)具有固定償還和有限責(zé)任的特征，一個具有財(cái)務(wù)杠桿的公司股東更傾向于高風(fēng)險的投資項(xiàng)目，這一問題即是債權(quán)人所面對的被廣泛稱之為“資產(chǎn)替代”或“風(fēng)險轉(zhuǎn)移”問題。在一個有效市場上，債權(quán)人意識到自己由于資產(chǎn)替代問題可能蒙受的損失后，將會要求更高的債券回報率，從而提高債務(wù)的融資成本。Green（1984）認(rèn)為，由于內(nèi)嵌在可轉(zhuǎn)換債券里的看漲期權(quán)會影響股東支付函數(shù)曲線的形狀，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可解決債務(wù)融資帶來的“資產(chǎn)替代”問題。Green假設(shè)公司的投資目標(biāo)是股東價值最大化。在一個單期模型中，股東價值（股東關(guān)于公司的剩余索取權(quán)）是一個關(guān)于公司未來現(xiàn)金流的凸函數(shù)，凸性的剩余索取權(quán)會導(dǎo)致公司對高風(fēng)險性項(xiàng)目的過度投資。然而，當(dāng)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)與普通債券相聯(lián)系，或者普通債券被可轉(zhuǎn)換債券替代，對公司收益上限范圍的剩余索取權(quán)的形狀變成凹的，從而減輕增加公司經(jīng)營風(fēng)險的傾向。由于這一假設(shè)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)是解決普通債務(wù)融資帶來的資產(chǎn)替代問題，因此對于那些由于投資者關(guān)注資產(chǎn)替代的概率而可能遭受較高融資成本的公司來說，可轉(zhuǎn)換債券是其替代普通債融資的最好選擇。Myers認(rèn)為，如果公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)，股東或許通過投資于風(fēng)險極高同時有巨大潛在收入但也存在極高潛在損失的高風(fēng)險項(xiàng)目而進(jìn)行“賭博”，據(jù)此，具有較高財(cái)務(wù)杠桿水平的公司以及高財(cái)務(wù)危機(jī)可能的公司會優(yōu)先選擇可轉(zhuǎn)換債券而不是普通債券。另一方面，小公司和年輕公司由于具有較高的項(xiàng)目風(fēng)險，進(jìn)行普通債融資時可能代理成本較高，也傾向于選擇可轉(zhuǎn)債融資。Titman和Wessels（1988）則指出，具有大量固定資產(chǎn)的公司，發(fā)生資產(chǎn)替代的可能性較低。因?yàn)檫@些固定資產(chǎn)可以作為債務(wù)抵押，在一定程度上限制借款人處置公司資產(chǎn)的能力，使其難于資產(chǎn)替代。而實(shí)證研究也支持這一理論關(guān)于融資公司特征方面的假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券的使用與財(cái)務(wù)杠桿呈正向關(guān)系，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人一般比普通債發(fā)行人的規(guī)模小而且成立時間短，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人多為較高的收益增長、以及有形資產(chǎn)所占比例較小的公司。
（ 二 ）股東與經(jīng)理人之間事后信息不對稱與道德風(fēng)險
上述研究都假設(shè)企業(yè)的目標(biāo)是現(xiàn)有股東利益最大化，忽略了企業(yè)經(jīng)理層和股東之間的委托代理關(guān)系。然而，在公司實(shí)際治理結(jié)構(gòu)中，還存在著股東與管理層之間的利益沖突。由于股東與管理層之間的事后信息不對稱，管理層自利性行為可能會損害股東利益，產(chǎn)生道德風(fēng)險。因此，此時的研究重點(diǎn)是設(shè)計(jì)一個激勵合同以誘使管理層選擇對股東最有利的行為。當(dāng)管理層不以股東利益（公司利益最大化）行事而醉心于建立企業(yè)帝國時，就會產(chǎn)生過度投資問題，而有意識地將負(fù)債引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以減少自由現(xiàn)金流，可以避免管理層過度投資的趨向。然而， Stulz（1990）指出，過高的負(fù)債比例又會使企業(yè)面臨破產(chǎn)威脅，管理層顧及企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本以及自身相應(yīng)的在職損失，會出現(xiàn)投資不足的情況，同樣損害股東的長遠(yuǎn)利益。Isagawa（2000）認(rèn)為，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可抑制管理層自利性行為。通過選擇發(fā)行數(shù)量和發(fā)行面值，一個合意設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)債可以通過其持有者的轉(zhuǎn)換行為，調(diào)節(jié)未來的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而解決負(fù)債比例帶來的過度投資或投資不足問題――當(dāng)負(fù)債能夠解決過度投資問題時，可轉(zhuǎn)債就不會轉(zhuǎn)換為股票；只有當(dāng)債務(wù)比例不當(dāng)引起投資不足時，可轉(zhuǎn)債才會選擇轉(zhuǎn)換為股票。當(dāng)投資項(xiàng)目附期權(quán)時，采用單一期限的債務(wù)融資方式就有可能出現(xiàn)過度投資。階段性債務(wù)融資可以解決這一問題，但是又會提高發(fā)行成本，增加融資企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。Myers（1998）指出，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢在于，當(dāng)實(shí)物投資期權(quán)有價值時，可轉(zhuǎn)債執(zhí)行轉(zhuǎn)換可以將資金留在企業(yè)內(nèi)部，節(jié)約再次融資成本，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿；當(dāng)實(shí)物投資期權(quán)無價值時，可轉(zhuǎn)債不會執(zhí)行轉(zhuǎn)換，從而無成本的解決管理層過度投資的傾向。由于可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換決策取決于初始投資項(xiàng)目的投資成果，因此Myers預(yù)測可轉(zhuǎn)債融資更適合專一化經(jīng)營的公司而非多元化公司，因?yàn)檫@類公司初始投資價值與后續(xù)期權(quán)價值相關(guān)度更大。與此同時，由于Myers模型認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的一個主要優(yōu)勢是降低后續(xù)融資成本，因此可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換后必須能有足夠的內(nèi)部資金支持后續(xù)的資本性花費(fèi)。在針對我國資本市場檢驗(yàn)事后的信息不對稱與可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)方面，目前這方面的研究尚不多見，周紹妮和朱琳（2009）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資比例與現(xiàn)金股利發(fā)放率顯著正相關(guān)，據(jù)此，他們認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低控股股東與中小股東之間的代理問題。可以看出，可轉(zhuǎn)債由于其靈活的設(shè)計(jì)方式、兼具股性和債性的特點(diǎn)，研究者可以從不同角度解釋可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)，那么在實(shí)際資本市場中，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債究竟是出于什么目的呢？Lewis（1998）對解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的三個假設(shè)―Green（1984）的資產(chǎn)替代假設(shè)、Brennan和Schwartz（1988）的風(fēng)險信息不對稱假設(shè)、Stein（1992）的后備性股票融資假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果同時支持Green（1984）和Stein（1992）的假設(shè)，但并沒有找到支持Brennan和Schwartz（1988）假設(shè)的有力證據(jù)。他認(rèn)為解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的各種不同假設(shè)之間并不是相互排斥的，不同性質(zhì)的企業(yè)可能為了解決不同的外部融資問題出發(fā)而設(shè)計(jì)不同特征的可轉(zhuǎn)債。Bancel和Mittoo（2004）對歐洲市場的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，盡管大多數(shù)管理者認(rèn)為自己發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是為了獲得后備性股票融資及降低息票利率，實(shí)證結(jié)果也并不完全支持Stein（1992）假設(shè)的預(yù)測，他們同時還發(fā)現(xiàn)了支持其他大多數(shù)假設(shè)的一些證據(jù)。據(jù)此，他們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債之所以有吸引力，是因?yàn)樗`活的設(shè)計(jì)方式可以滿足不同特征公司的融資需要，因此不能用某一片面的模型完全概括可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動機(jī)。
四、總結(jié)
綜上所述，作為一種兼具股性和債性的混合性證券，可轉(zhuǎn)債靈活的契約設(shè)計(jì)方式可以向外部傳遞更多的信息、保證其價值與企業(yè)未來風(fēng)險相對獨(dú)立、調(diào)節(jié)企業(yè)未來現(xiàn)金流分配及資產(chǎn)負(fù)債比例。可轉(zhuǎn)債的這一特性保證了它在解決信息不對稱問題，降低外源融資成本方面的作用。理論與實(shí)證研究均表明，可轉(zhuǎn)債靈活的契約設(shè)計(jì)方式可以用來滿足具有不同信息不對稱問題企業(yè)的融資需要，這也正是可轉(zhuǎn)債受到投融資者青睞的原因之一。然而，盡管目前關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債降低逆向選擇成本（事前的信息不對稱）方面的研究已比較充分，對于可轉(zhuǎn)債與事后信息不對稱方面的研究仍不夠深入，同時相關(guān)的初步研究主要集中在以下兩個方向：（1）股東與債權(quán)人之間的委托―代理關(guān)系（資產(chǎn)替代或風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題）；（2）股東與管理層之間的委托―代理關(guān)系（過度投資與投資不足問題），對于可轉(zhuǎn)債是否可以解決控股股東與中小投資者之間的信息不對稱帶來的委托代理問題，目前尚無人研究。因此，可轉(zhuǎn)債調(diào)節(jié)未來現(xiàn)金流分配的特性是否可用來設(shè)計(jì)一個激勵合約，以防范控股股東的道德風(fēng)險，解決控股股東掏空中小投資者利益的問題？這將是一個值得今后關(guān)注的研究方向。
