根據國外著名的融資順序理論總結企業的融資順序應該是先內源融資，然后債權融資，最后股權融資。而我國的融資現象卻有悖于這一理論，表現出強烈的股權融資偏好。我國上市公司雖然保持較低的資產負債率，但還是傾向于股權融資，研究發現，2005年股權分置改革為分界點，股改以前公司大多傾向于配股融資，由于同股不同權，同股不同利，導致配股成為上市公司“圈錢”的工具；股改后，上市公司比較熱衷于定向增發，尤其是定向增發整體上市，這其中的原因又如何？本文將就以上現象進行研究，提出相關對策及建議來確保我國證券市場朝著正確健康的方向發展。
一、配股與公司股東利益
（一）配股融資與股東財富最大化問題 2005年以前，由于我國存在股權分置問題導致財務管理目標并非是股東財富最大化，就股權價值而言，由于流通股東的股權價值是以股票的市場價格來衡量的，而非流通股股東由于其股份不能上市流通，所以其股權價值是以每股凈資產來衡量。這就造成了非流通股東其目標追求的是每股凈資產最大化，而流通股東追求的是每股市場價格最大化。公司財務目標異化為非流通股東財富最大化。這種財務目標的異化也直接影響到了公司配股融資時的股東行為。在股權分置時期，很多上市公司的非流通股東在公司配股時往往是選擇放棄配股權，這種放棄配股權現象是在1999年之前表現的尤其突出。似乎做了個虧本的買賣，但實際上在股權分置狀況下，放棄配股權恰好符合股東財富最大化的目標。為什么非流通會放棄配股權？其原因是在我國證券市場上，在相當長的時間內都是存在一個獨特的現象，就是股權分置問題。由于絕大多數公司在配股時非流通股東都是放棄配股權的，而制定配股方案實際上又是由非流通股東說了算，自己制定配股價的同時又放棄配股權，在某種程度上損害了流通股東的利益。損害流通股東利益的另一個佐證是，我國牛市中配股的公司多而到了熊市時進行配股的公司卻寥寥無幾，那是因為牛市配股價可以盡可能高以獲得更高的配股利益，而熊市如果以低配股價進行配股則該配股方案可能對非流通股東沒有吸引力，這就是導致在熊市中進行配股的公司寥寥無幾的最主要的原因。有的人會問，那么既然非流通股東可以放棄配股權，為什么流通股東就不能放棄配股權呢？非流通股東其股權價值與流通股東股權價值判斷標準并不一致，流通股東股權價值判斷依據是股票價格而不是非流通股東的凈資產，根據交易所的規定，無論是派發現金股利還是股票股利，或是進行配股，均需要根據無套利原則對股票價格進行除權（或除息）處理。所以，在每股市價高于配股價的情況下，如果流通股東放棄配股權將有可能會導致放棄配股權的流通股東發生現實損失。例如，在前例中假設持有1萬股的投資者A放棄配股權，配股權登記日股票收盤價為10元。則第二個交易日股票開盤參考價將下降為=（10+0.3×8）/1+0.3=9.54元，投資者A因為放棄配股權損失4615元，如果投資者A參加配股，則配股后其股權價值總額=9.54×13000=124000元，即比配股前股權價值增加了24000元，這24000元正是其參加配股所支付的現金。由此可以看出，流通股東實際上只能參加配股，即使知道配股方案也是不合理。
（二）非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率對比分析 （表1）和（圖1）給出了1997年至2004年實行配股的中國上市公司非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率的對比情況，從表可以看出非流通股股東超額收益率全為正值且2001年達到最大值0.875，此后從2002年開始逐年下降，2004年非流通股股東超額收益率下降至0.475，導致這種現象發生的主要原因是我國證券市場股票指數從2002年開始持續走入低迷，股票價格普遍偏低，此時上市公司通過配股進行融資難度增大，所以相對來說會導致非流通股東超額收益率下降，而流通股股東超額收益率除2001年是正數且數值不大為0.03其它年份全是負數，這說明在我國獨特的二元股權結構下配股融資依然是大股東侵害流通股股東權益從中進行圈錢的工具。
（三）非流通股股東超額收益率多元回歸分析 為了檢驗非流通股股東的超額收益，本文建立回歸模型如下：AR1=?茁0+?茁1PG+?茁2NA
+?茁3ROE+?茁4Proportion+?茁5Debtration+?著。其中AR1：非流通股股東超額收益率=配股后非流通股東凈資產總額與配股前非流通股東凈資產總額加上非流通股東配股投入的差額除以配股后非流通股東所持股數。PG：股票樣本的配股價格；NA：每股凈資產；ROE：凈資產收益率；Proportion：非流通股東參與配股的比例=非流通股東配股數/總配股數；Debtration：配股前一年年末公司的資產負債率，度量財富再分配假說的指標。（表2）是上市公司配股發行特征及其相應公司特征描述。可以發現，非流通股參與配股的比例（Proportion）均值為0.2822（中位數為0.192），反映大部分非流通股股東只是少量的參與配股或全部放棄配股權，對配股行為采取非積極的態度；配股公司的資產負債率（Debtration）均值為42.37（中位數為43.529），說明配股融資的中國上市公司資產負債率并不高，側面反映了中國上市公司存在股權再融資偏好的事實。（表3）給出了加入了配股價格、每股凈資產、非流通股東參與配股的比例等控制變量后的影響超額收益率的多元回歸分析結果。可見，配股價格對非流通股東超額收益率有正面影響，配股價格每增加1%，超額收益率增加6.239%，并在0.01水平下顯著；而每股凈資產和凈資產收益率對超額收益率有負影響，但不顯著相關；非流通股東參與配股的比例對超額收益率負相關，非流通股東參與配股的比例每增加1%，超額收益率減少4.3%，并在0.1水平下顯著；資產負債率對超額收益率有正面影響，即資產負債率每增加1%，超額收益率增加0.38%，并在0.05水平下顯著。說明：配股方式下配股價格制定越高，同時非流通股股東參與配股比例越少，非流通股股東的超額收益率越高。
綜上所述，配股價格越高，非流通股東的超額收益率越高，這也與配股行為在牛市發生比較多的說法相符合；同理，非流通股東參與配股的比例越少，非流通股股東的超額收益率越高，這與配股中非流通股東大多放棄配股權的事實保持一致。所以在股權分置時期，非流通股東通過配股進行“圈錢”的行為得到證實。
二、定向增發與公司股東利益
（一）定向增發定價基準日前后股價趨勢對比 根據《上市公司證券發行管理辦法》規定:“定向增發發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。（圖2）考察了定價基準日前后30天的平均超額收益率和累計平均超額收益率波動情況，由（圖2）可以看出定價基準日前股價表現處于弱勢，在［-30，0］時間段內AAR曲線大多都在0點以下波動，CAAR曲線從第-27日開始出現了明顯的下降趨勢，但是在基準日后CAAR曲線開始直線走高，且由（表4）各時間窗口的平均累計超額收益率統計情況可以看出時間窗口［-20，-1］的平均累積超額收益率為0.028%遠遠低于時間窗口［0，20］的平均累積超額收益率，種種跡象讓我們很難排除定向增發相關各方有打壓、操縱定價基準日前20天的股價以此來降低增發的認購成本從而以低價格認購股份進行利益輸送的目的。（圖3）分別顯示大股東組、混合投資者組和機構投資者組定價基準日前后累積超額收益率變化情況。由圖可以看出在定價基準日前20天，機構投資者組CAAR曲線最高，混合投資者組次之，大股東組最低且大股東組從第-27天開始出現了明顯的下降趨勢，從（表5）可以看出，在事件窗口［-30，-1］、［-30，-20］和［-20，-1］內大股東組的累積超額收益率都是最低的，其中［-20，-1］時間段的累積超額收益率為-1.6795%遠遠低于其他時間段的平均累積超額收益率，但是在［0，20］時間段大股東組平均累積超額收益率卻上升為2.172%，以上說明大股東組可能利用刻意隱藏利潤，釋放利空消息等手段壓低注入時的股價從而達到利益輸送的目的。
（二）定向增發兩種指標（發行價/基準價與發行價/市價）對比 根據《上市公司證券發行管理辦法》規定“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%”，本文選取了2個指標來衡量：指標一是發行價與定價基準日前20個交易日股票收盤價平均值的比值；指標二是發行價與市價的比值，本文所指的市價采用公司公告日前一日的收盤價來衡量。由（表6）可以看出發行價/基準價的均值為1.234，雖然符合《管理辦法》規定的不低于90%，但是發行價/市價的平均值為0.729，折價程度將近30%，假設公司定向增發后股價保持不變，那么投資者低價購入該公司的股票會有將近30%的投資收益率大大超過同期按二級市場購入股票的收益率，這在一定程度上侵害了沒有參加定向增發的中小股東利益。同時可以看出《辦法》中規定的“九折規則”并不能說明什么，以風帆股份為例，發行價為36元，基準價為5.8元，發行公告日前一天的市價為50.76元，發行價相當于基準價的620.70%，但實際上只相當于市價的70.92%，基準價已遠遠偏離了市價說明九折規則失靈且很多公司在定價基準日這一天的選取上也是大做文章，研究發現幾乎所有的公司都將董事會決議公告日作為定價基準日，筆者認為不是很合理，因為這樣會影響定價的時效性，經統計，自董事會決議公告日到股票發行公告日之間少則兩、三個月，多則需要半年以上，所以在此期間給參與定向增發的投資者充足的時間去對定價區間的股價進行操縱，打壓股價使得定向增發價格既達到“九折規則”的標準又達到參與者低價認購的目的。由（表7）可以看出，大股東組在兩個指標中均值中處于最低，機構投資者組處于兩組中最高，混合投資者組處于中間，前述（圖3）分析過，在定價基準日前20天，大股東組的股價走勢最低，說明大股東組的基準價比混合投資者組合機構投資者組的基準價都要低，但是從表7看大股東組的指標1均值也是最低的，說明大股東組的發行價格也明顯低于其他兩組，同時還說明機構投資者制定的發行價更合理、更趨于市場化。指標2中大股東組均值為0.645也處于最低，說明折價程度比較高，較低的折扣率一定程度上損害了中小股東的利益。同時初步論證了折扣率的高低與投資者的身份有關系，向大股東定向增發的折扣率要低于向混合投資者組和機構投資者組定向增發的折扣率。
三、結論
本文通過研究得出以下結論：不管是配股還是定向增發都存在著大股東利用其達到利益轉移的目的。股權分置改革前，大股東通過在牛市進行配股及配股同時大多放棄配股權等行為達到圈錢的目的；股權分置改革后，雖然股票從本質上都屬于流通股份了，但是大股東還是會利用定向增發中存在的一些漏洞進行財富的轉移。說明盡管股改使得大股東與中小股東有了共同的利益基礎，但是由于大股東處于絕對控股地位的狀況沒有改變，其侵害小股東利益的行為時有發生，因此，必須加強我國證券監管部門的監管力度，嚴防控股股東操縱股價牟取私利；同時完善公司治理結構，保護中小投資者的合法權益，使定向增發真正為企業帶來更大的價值。
