一、引言
會計信息作為會計信息系統這樣一個人造系統的最終輸出“物”是一種重要的經濟信息，隨著資本市場的發展，上市公司公開披露的會計信息作為一種聯結投資者和上市公司，及上市公司中所有者和管理者的信息，在企業投資過程中發揮了越來越重要的作用。眾多學者也注意到會計信息這樣的一種作用，探討了會計信息質量和企業非效率投資的問題， Bushman和Smith（2001），Biddle和 Hilary（2006）、Biddle、 Hilary和 Verdi（2009）、李青原（2009）。以上學者們的研究表明：高質量會計信息能夠抑制企業投資不足和投資過度，提高企業的投資效率。但上述研究中，由于會計信息的多功能性，學者們在相關研究中并沒有分別考慮會計信息質量對企業非效率投資的影響是由于會計信息質量在公司治理中所發揮的作用，還是會計信息質量在資本市場上所發揮的作用；同時研究也并沒有從會計信息質量本身的相關性和可靠性等質量特征出發來考慮會計信息質量對企業非效率投資的治理作用。本文試圖在深入分析資本市場上信息不對稱對企業投資行為影響的基礎上，結合會計信息質量的相關性和可靠性特征，探討會計信息質量對資本市場的重要作用，并從會計信息質量對證券市場流動性的影響和會計信息質量對企業債務融資成本的影響，構建會計信息質量在資本市場上治理企業非效率投資機制的主要途徑。
二、資本市場信息不對稱對企業投資的影響
（ 一 ）股票市場信息不對稱對企業投資的影響股票市場的股票發行市場和股票交易市場，均深受信息不對稱的影響，導致了企業非效率投資行為的產生。在股票發行市場中，作為購買公司新發行股票的投資者和在股票交易市場中，作為購買已發行股票的的投資者，均為公司的外部投資者，并未參與到企業的經營和管理，但是在買賣企業股票的交易行為中，對股票的定價均涉及到企業相關的經營管理行為，不能夠準確的對相應企業股票進行準確定價，必然會干擾股票的交易，從而對企業通過股票來融資的方式產生影響，導致企業因投資資金的問題而產生非效率投資。Myers和 Majluf（1984）考察了股票市場上信息不對稱對企業資本投資的影響，提出了企業通過股票市場進行融資時將會面臨逆向選擇的問題。認為在企業的管理者和企業現存股東利益一致的假設前提下，管理者將利用對企業經營情況的了解，選擇新股在被高估時向股票市場發行股票來籌集資金，而股票市場潛在的投資者會合理的判斷出管理者意圖，從而將企業發行新股認為是一種壞的消息，對企業發行新股進行相應折價，這樣就會導致：即使當企業情況非常好的時候，管理者也不會選擇股票市場，通過發行股票來籌集資金，進行相應投資，從而放棄好的投資機會產生投資不足；同時提出了企業融資的不同層級選擇（Pecking Order）理論，認為企業投資時融資路徑為：先尋求內部融資，再債務融資，權益融資成為末選。在這樣一種融資路徑中，股票市場的融資功能被大大弱化。
?。?二 ）中長期放款市場信息不對稱對企業投資的影響 中長期放款市場作為對企業固定資產更新、擴建和新建資金進行借貸的市場，在企業融資中也發揮了重要的作用。如果股票市場因為信息不對稱而導致融資功能弱化，影響到企業投資效率，而債務融資渠道通暢，企業也能夠通過債務融資渠道得到相應投資資金，但債務融資渠道也受到了信息不對稱的影響，從而導致了企業非效率投資。商業銀行作為中長期放款市場的主要參與者，并不是企業的所有者，對企業的相關經營決策并不具備決定權，尤其在我國，作為上市公司重要的債權人（銀行），由于其本身為國有，在信貸合同中只有知情權，在公司董事會和監事會中缺乏代表，同時法律對債務人違約時的制裁條款，這種情況使得商業銀行基本上不能對股東損害其利益的行為進行較好的抑制。在這種不利背景下，商業銀行作為保護自身利益的最好策略是：通過對企業經營情況的了解，事先針對不同的借貸企業，制定不同的借貸政策，但是信息不對稱的存在，干擾了商業銀行的相關行為，影響到了中長期放款市場的順利運轉。Myers和 Majluf（1984）關于股票市場上信息不對稱這一因素對企業投資行為影響的思路同樣也可以應用到債務融資市場：在給定利率的條件下，管理者當局認識到他們可能違約時，傾向于借貸更多的資金，同樣逆向選擇的問題也會發生，借款者將提高相應的利率以保護自己的利益，從而導致融資資金的成本增加，影響到企業投資行為。Stiglitz 和 Weiss（1981）對債務融資市場的分析也得出了信息不對稱將影響企業債務融資，進而影響企業投資效率的問題，他們分析了在股東-債權人利益沖突下，債權人逆向選擇的問題，認為股東（現存）和債權人信息不對稱會導致股東成本，因為債權人對未來的資產替代進行了折現。因此，利率增加、信貸配給或對投資或融資條件施加限制條件，會限制股東進行投資項目的能力，導致公司的融資成本增加而產生投資不足。在以上理論分析的基礎上，學者們也通過企業投資支出與內部現金流的關系對資本市場上信息不對稱影響企業投資行為的理論進行了相應的實證研究，他們認為，如果企業投資與內部現金流呈現出顯著正相關關系，則表明企業因融資約束而導致投資不足這一結論成立。Fazzari et al（FHP，1988）認為，那些股息支付率低的企業是受到融資約束的企業，事先用“股息支付高低”對公司分組，研究發現股息支付率低的企業其投資對現金流的敏感性更高，從而驗證了企業因融資約束而導致投資不足這一結論。后來的學者從營運資本、小企業研發費用支出、大工業集團等標準對企業是否受到融資約束進行分類，檢驗投資對現金流敏感性的變化，得到了相同結果。綜上所述資本市場上信息不對稱現象的存在，影響到了企業獲取相應的投資資金，尤其是可能導致外部權益融資成本顯著高于內源融資，而過高的融資成本形成融資約束，使一些企業被迫放棄原本好的投資項目而出現投資不足。
三、會計信息質量與資本市場信息不對稱
（ 一 ）會計信息質量特征：相關性與可靠性 由美國會計師協會（AAA）1966年發布的報告中提出：“相關性是指會計信息必須與為達到特定的或理想的結果而采取的行動有關”。美國財務會計準則委員會（FASB）接受了AAA決策相關性的觀點，把相關性定義為“是能夠引起決策差別的一種特征”。美國財務會計準則委員會（FASB）把相關性定義為“是能夠引起決策差別的一種特征”。IASC在《關于編制和提供財務報表的框架》對相關性的定義為:當資料通過幫助使用者評估過去、現在或未來的事件或者通過確證或糾正使用者過去的評價，影響到使用者的經濟決策時，資料就具有相關性。FASB認為，要使會計信息具備相關性，必須滿足具有預測價值、反饋價值和及時性三個基本質量特征。預測價值是指會計信息作為一種有用輸入信息能夠幫助決策者預測現金流量或盈利能力，預測價值的實現取決于對會計信息進行加工預測模式的有效性。反饋價值是指能夠使決策者“證實或更正先前的期望”即會計信息能夠對信息使用者曾做出的預測進行證實或糾正。及時性是指在會計信息失去對決策有用之前，能被使用者所擁有，遲到的會計信息顯然不具備相關性，故會計信息必須在其失去對決策有影響力之前被傳遞到決策者手中?？煽啃砸彩菚嬓畔⒌幕举|量特征之一。FASB在《第二號財務會計概念公告》中指出，可靠性是指“信息應穩妥地避免錯誤和偏見，如實反映意欲反映的對象”。IASC也非常強調會計信息的可靠性，在1989年7月頒布的《關于編制和提供財務報表的框架》中指出，“資料要成為有用，還必須具有可靠性。當其沒有重要差錯或偏向并能如實反映其所擬反映或應當反映的情況而能供使用者作依據時，資料就具備了可靠性”。FASB認為會計信息是否可靠，可從可驗證性、真實性和中立性三方面衡量。會計信息的可驗證性是指獨立的計量人員用相同的計量方法，基本上會重現的信息，會計信息的可驗證性強調了如下兩點:一是用于驗證的方法必須是相同的，因為選擇其它方法，很可能失去驗證的意義；二是驗證的結果含有意見的一致性，當然這種一致性并不意味沒有一點差別，在允許的范圍內，差別的存在是可以接受的。會計信息的真實性是指會計計量的結果，應與其所反映的經濟對象或經濟事項一致， 也就是說，信息應客觀地反映社會再生產過程中可以用價值計量的經濟活動。會計信息的中立性是指會計信息中不包含偏向的成份，應當是中立、公允、公正的。這就要求會計人員在提供信息時，不偏重任何方面，不追求預期的結果，會計信息不受主觀因素的影響。
?。?二 ）會計信息質量特征的資本市場有用性會計目標—決策有用觀是指會計應該為現有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供做出理性投資、信貸和相似決策所需的有用信息。決策有用觀主要著眼于解決資本市場中逆向選擇的問題。逆向選擇是指由于交易雙方信息不對稱和市場價格下降產生的劣質品驅逐優質品，進而出現市場交易產品平均質量下降的現象。資本市場上的逆向選擇則是指處于企業外部的投資者由于信息不對稱，不能客觀對相應的證券進行定價，從而導致社會資金的錯誤配置，或者由于理性的投資者事先己充分估計了自己所處的不利信息地位，會格外謹慎做出購買公司證券等決策時，大為降低了資本市場的流動性，進而導致市場萎縮。從本質上來看，決策有用觀的目的就是為了使會計信息這樣的一種產品能夠向投資者提供企業相關信息，為投資者在資本市場上購買企業相應的資本產品提供決策有用的信息。為了完成會計信息的決策有用就要求會計信息具有相關性和可靠性的質量特征，強調會計信息對企業未來價值的反映，為資本市場上的投資者能根據企業披露的會計信息對其購買的證券進行準確定價，可以說會計信息的相關性和可靠性質量特征越高，其越能完成會計信息的決策有用性。會計信息的相關性和可靠性質量特征的具體衡量標準是保證資本市場的使用者利用會計信息完成合理決策的基礎。會計信息相關性的預測價值、反饋價值和及時性質量特征對緩解資本市場的信息不對稱具有重要作用。公司未來的現金流量或盈利能力是股票市場的投資者和中長期放款市場商業銀行極為關注的信息，會計信息越準確的反應公司未來的現金流量或盈利能力，越能反應公司發行股票的內來價值和公司對未來債務的償還能力。無論是股票市場上的投資者還是商業銀行，對企業經營狀況的了解將影響決策行為，會計信息“證實或更正先前的期望”的特征有助于股票市場上的投資者或商業銀行對企業采取相關行為符合企業的經營狀況。會計信息越及時就越能較快的消除股票市場的投資者、中長期放款市場商業銀行和企業之間的信息不對稱問題，保證資本市場的順暢運作。會計信息可靠性的可驗證性、真實性和中立性質量特征是實現會計信息相關性的必要條件?？沈炞C的會計信息為資本市場的決策者利用會計信息進行相應的預測提供合理的前提。會計信息的真實性要求會計計量結果和會計所反映的經濟對象或經濟事項一致，是保證會計信息對客觀事實的反映，是資本市場決策者利用會計信息的基礎。只有中立、公允、公正的會計信息才能不誤導資本市場的決策者。綜上可以得到如下結論：會計信息相關性和可靠性質量特征的設定主要是為了解決決策者決策有用的問題，會計信息質量的相關性和可靠性越高就越能刻畫出企業內部生產經營和未來發展的信息，越有利于潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供做出理性投資、信貸和相似決策所需的有用信息。
四、會計信息質量治理非效率投資途徑
（ 一 ）會計信息質量在股票市場上的作用 企業在股票市場上融資，涉及到股票購買方－投資者和股票發行方－企業，相關性和可靠性較高的會計信息既能夠通過增強股票流動性改變上市公司的行為又能夠通過影響投資者估計未來收益時考慮的風險水平改變投資者的行為，從而引導股票市場的良性運轉，治理企業因股票融資行為時產生的非效率投資。首先，相關性和可靠性較高的會計信息能夠增加股票市場的流動性，從而減少企業股票融資的資本成本。流動性是指在一定時間內完成交易所需的成本，或尋找一個理想的價格所需要的時間。流動性是影響股票價格行為的重要因素，具有良好流動性的股票能降低交易的執行成本，減少企業資本成本。信息披露的多少和質量均能對股票流動性產生影響。Amihud和Mendelson（1986）從預期收益的角度研究了買賣價差這樣一個問題，提出了流動性溢價理論，認為資產流動性是資產定價的一個重要影響因素，流動性低的資產其預期收益較高，而流動性高的資產其預期收益較低，即股票買賣競價差大的公司，其股票流動性較差，相對來說其資本成本要高，其原因是投資者要求對這種交易成本進行補償，同時指出通過改進披露公司信息質量就有助于減少競價差中包含的逆向選擇內容，從而導致權益資本成本的降低，Diamond 和 Verrecchia（1991）指出增加公開披露信息的數量能夠緩解信息不對稱，增加股票流動性，導致投資者對股票的需求，降低資本成本。會計信息作為股票市場一種公開披露的信息，其形成受到了相關會計法律和規范的制約。在會計信息披露內容數量上是一致的情況下，其相關性和可靠性質量特征越高，就越能反映企業內部的各種情況，提供給決策者對企業未來發展的信息量就越大，從而能減少知情投資者和非知情投資者的信息不對稱，使非知情的潛在投資者做出更加合理的投資決策，更愿意投資于公司，減少股票的交易成本，增強股票的流動性，降低融資成本。相反，相關性和可靠性較低的會計信息不僅不能給相關決策者的決策提供相應的信息基礎，還會形成信息噪音，加劇知情投資者和非知情投資者的信息不對稱，導致股票流動性降低，增加企業融資成本。其次，高相關和可靠的會計信息能夠降低投資者估計未來收益時考慮的風險水平，使得投資者要求的投資回報率降低，減少融資成本。風險是影響股票價格的重要因素，預測的風險水平越高，則投資者要求的回報率就越高，風險產生于未來的不確定性，信息披露有助于減少未來的不確定性。Barry 和 Brown（1985）在研究信息披露對股票定價的影響時提出，投資者根據上市公司披露的信息對股票回報的參數進行估計，他們建立的投資組合中有兩種股票，一種具有較多信息，另一種具有較少信息。 對于信息數量較少的股票，投資者主觀預期回報的方差較大，所以要求的回報也就較高。這表明參數不確定性或者說預測風險對股票回報會產生影響。相關性和可靠性較高的會計信息通過對企業經營狀況的揭示，有助于投資者了解企業真實的經營狀況，降低了不確定性，從而減少了投資者要求的回報率。低質量會計信息不僅不能準確反映企業經營狀況，還會增加信息噪音，影響投資者判斷，導致投資者主觀預期回報的方差較大，增加企業融資成本。同時，Bhushan（1989）、Lang和Lundholm（1993，1996）的研究表明：高質量會計信息還能夠降低分析師對公司有關情況進行預測的不確定性，從而使公司獲得更多分析師的關注，分析師之間的預測分歧也較小，相應地公司融資成本就較低。Leuz 和 Verrecchia（1999） 將上市公司投資決策、信息質量和資本成本聯系起來。他們假定經理以股價最大化為目標選擇投資項目為股東帶來現金流量，同時，經理披露的信息會影響股票價格，進而影響投資者要求的回報。信息在投資決策方面起到協調經理和投資者行為的作用。所以，高質量信息更好地協調二者行為，投資者要求的回報下降。
（ 二 ）會計信息質量在借貸市場上的作用現有研究發現會計信息在保護債權人利益方面，具有如下重要意義：會計信息能夠在借貸前準確傳遞企業的相關情況，為債權人的借貸決策提供重要參考信息；會計信息的某些指標直接成為了簽約履行標準；在借貸行為后，會計信息是債權人對債務人進行監督的重要依據。在以上會計信息對債權人意義中，最重要的是會計信息能夠消除借貸雙方的信息不對稱，促使借貸市場的健康發展，從而在企業獲取債務資金，降低成本上發揮了重要作用。于富生、張敏（2007）認為，企業是一個契約集合體，企業與債權人之間的關系也屬于這一契約集合體的組成部分。企業通過定期向債權人償付本息而解除這種契約關系，償付的利息及相關費用就構成了企業的“顯性”債務成本。除此之外，還存在著“隱性”債務成本，這種“隱性”債務成本來源于債權人因信息不對稱所要求的風險溢價。這種溢價程度越高，企業的債務成本就越高。因此，企業的透明度越高，企業與債權人之間的信息不對稱程度就越低，企業隱藏不利信息的可能性就越低，從而債權人要求的風險溢價越低，使得企業的債務成本越低，而影響企業透明度的主要因素是信息披露質量。企業信息披露質量越高，其透明度就越高，從而債務成本也就越低。有學者研究發現信息披露質量和公司債務成本呈現出負關系，公司信息披露質量越高，則公司債務資本成本越低。Partha Sengupta （1998）以美國的103家上市公司為樣本，進行了研究發現信息披露質量和債務成本之間存在顯著的負相關關系。認為債權人和承銷商評價拖欠風險的因素之一就是公司隱瞞不利信息的可能性，當公司過去信息披露質量較高時，債權人和保險商認為公司隱瞞不利信息的可能性很低，因而要求的風險報酬也更低，反之亦然。而且進一步證明了當公司面對的市場不確定性越大時，則公司的信息披露質量和債務籌資成本的反向關系越明顯。
上述研究表明：對于資本市場上的信息不對稱而導致的企業非效率投資，會計信息質量能夠起到一定的治理作用。相應地，監管部門應該完善法律法規，加大監管力度，促進上市公司提高會計信息的相關性和可靠性，杜絕虛假信息和內幕交易，從根本上保護外部投資者的利益；其次，上市公司也應主動提高會計信息質量，這將有助于降低融資成本，減少外部融資約束，提高上市公司的投資效率，降低上市公司與外部資金投資者之間的信息不對稱，促進上市公司健康發展。
