一、引言
由于家族企業“一股獨大”的股權結構以及家族對企業的控制，相對于非家族企業，家族企業在所有權結構和治理模式方面有著自身獨特之處。自1992年“深圳華源”成為我國第一家家族上市公司以來，在二十年的發展歷程中，我國的家族企業得到了蓬勃的發展。但是，與現實中家族企業的欣欣向榮、方興未艾不相稱的是，我國對家族企業的研究尚處于起步階段，不僅缺乏系統性的研究成果，而且實證研究得出的結論相互矛盾。
本文從家族企業獨特的公司治理特征入手，對家族企業與非家族企業的信息透明度進行比較，指出不同的公司治理因素對于家族企業與非家族企業信息透明度的影響。
二、文獻回顧與研究假設
集中的所有權結構使得控股股東更容易侵占中小股東的利益（Fama and Jensen，1983；Morck， Shleifer 和 Vishny，1988）。Chen和Jaggi （2000）發現家族控制會對香港上市公司的信息披露水平產生負面影響。Fan 和 Wong（2002）認為，東亞國家和地區企業集中的所有權、金字塔結構、交叉持股現象的存在，使得控制股東與外部其他股東之間存在著嚴重的代理沖突。控股股東通過對會計信息的操縱掩蓋其攫取私人收益的動機，使得財務報告對外部投資者而言缺乏公信力。同時，對于所有權集中型的企業來講，低透明度的披露方式也是其避免將私人信息泄漏給競爭對手，使企業免于暴露在政治與公眾監督之下的手段。Burgstahler， Hail和Leuz（2006）指出由于家族企業集中所有權結構的存在，使得其通過私人渠道傳遞信息更為有效，這就使得家族企業不愿意在披露公司業績方面消耗太多的資源。
基于此，本文提出以下假設：
H1：上市家族企業的信息透明度要顯著低于非家族企業。
家族由于牢牢掌控企業的現金流權，有激勵也有能力采取措施以犧牲公司利益為代價謀取私人利益，可能利用自身的信息強勢和選擇性披露誤導外部股東（Gomez-Mejia， Nunez-Nickel和 Gutierrez ，2001）。另一方面，Demsetz 和 Lehn （1985）認為，投資的集中使得投資者擁有更強的經濟激勵去消除代理沖突，從而最大化企業價值。由于家族的財富與企業的繁榮被緊緊捆綁在了一起，家庭有更大的動機去監督管理層，并且最小化伴隨著中小股東一直存在搭便車問題。也就是說家庭股東在上市公司的信息披露當中起到了兩種不同的作用：一是協同效應；二是壕溝效應。家族企業股權結構對于信息透明度的影響取決于兩種效應的比較，在家族持股比例較低的區域，此時“協同效應”要大于“壕溝效應”，持股比例與信息透明度正相關；當家族的持股比例增加到使其具有絕對控股地位時，由于缺乏其他股東的制衡，“壕溝效應”超過了“協同效應”，為逃避監督和處罰，大股東傾向于設法操縱相關信息以隱瞞自身的剝奪行為，避免披露可能會導致外部股東進行嚴密監督的信息（Fan和Wong，2002），此時持股比例與信息透明度負相關。
根據上述分析，本文提出以下假設：
H2：家族企業第一大股東持股比例與信息透明度成倒U型曲線關系。
內部人控制理論認為，董事會只是一種徒具法律形式的組織機構；Lipton和Lorsch（1992）認為，董事會的規模過大會導致內部協調能力變差，影響其對管理層的監督；Yermack（1996）、 Beasley（1996）也得出了類似的結果。從這個角度上講，規模較大的董事會是一個“虛弱的”董事會。Mlshra和TrondRandoy（2001）也得出了類似的結論，認為小規模的董事會對家族控股公司來說是一個較好的內部治理機制。
根據上述分析，本文提出以下假設：
H3：家族企業董事會規模與信息透明度呈負相關關系。
Jensen （1993）指出一個能實施有效監督的董事會有相對較多的獨立董事。Forker（1992） 研究表明公司董事會中獨立非執行董事的比例將有助于改善信息披露的質量。在嚴格的監督機制下，管理層通過抑制信息披露而獲取更多利益的成本將會大大升高， 從而降低了其機會主義行為，增強了信息披露的水平和質量。
根據上述分析，本文提出以下假設：
H4：家族企業中董事會獨立董事的比例與信息透明度呈正相關關系。
Donaldson 和 Davis（1991）認為，總經理和董事長職務的合一可以減少兩職分離所引起的權利利益糾紛和企業運行的低效率，代理成本大大減少。兩職合一為公司提供了一個領導核心，并會產生更清晰的公司戰略和使命，因此兩職合一對公司的持續穩定發展是有利的，進而會促進企業績效的提升。
根據上述分析，本文提出以下假設：
H5：家族企業中兩職合一的領導權結構與信息透明度呈正相關關系。
當家族董事持股超過一定比例時，不僅使他們有足夠的動力去監督管理層經營企業，使家族越來越關注企業剩余的創造，相應的企業的績效會越來越好，而且家族董事的持股與一般公司基于股票的報酬計劃還存在著一定的不同。家族股東并非為短期內出售股票獲利而持有股票，因而不存在使用可以影響股價的方式進行信息披露的動機（Healy和Wahlen，1999）。根據上述分析，本文提出以下假設：
H6：家族企業中高管持股比例與信息透明度呈正相關關系。
三、研究設計
本文對家族企業的篩選標準如下：上市公司必須是民營企業；最終控制人能夠追溯到自然人或家族。以此為標準，共選取了586家家族企業。研究期間為2007―2010年。另外，以同行業和資產規模相近為依據，選擇非家族企業作為配對樣本，最終得到1 861個觀測值。本文所用的數據來自于CSMAR數據庫和RESSET數據庫。
鑒于本文的研究目的，選擇盈余激進度作為信息透明度的代理變量。盈余激進度指的是上市公司在信息披露的時候， 避免報告損失而加快報告收益的傾向，其結果是增加應計利潤。盈余激進度越大，說明公司管理層越有可能利用應計制下會計政策選擇的彈性對盈余項目進行粉飾，以掩蓋公司實際的經濟行為和經營業績，從而增加公司信息的不透明度。
Bhattacharya et al.（2003）以應計利潤總額占總資產的比例作為盈余激進度的代理變量，但是，以應計利潤總額衡量盈余激進度存在著較大的噪音，有些學者以采用行業橫截面修正后的Jones模型計量可操控應計項目來衡量盈余激進度。研究表明，行業截面修正過的Jones模型比時間序列修正過的效果要好。本文所采取的也是這種方法。
當盈余激進度為正數時，數值越大，說明公司避免報告損失而加速報告收益的傾向越高，信息透明度越低。但是盈余激進度為負值時，其值越大，說明信息透明度越高。所以本文采用對EA取絕對值的方法來消除這種影響。
同時，借鑒已有文獻并根據本文的研究目的，本文選擇以下控制變量Ishare、LEVER、SIZE、GROWTH、ROA、YEAR、INDUSTRY分別控制公司機構持股、債務水平、公司規模、成長性、盈利能力、年份、行業因素對上市公司信息透明度的影響。具體的變量定義與描述見表1。
四、實證檢驗與分析
表2列示了2007年至2010年共1 861家家族企業與相應配對非家族企業的信息透明度與公司治理特征的描述性統計結果。從中可以看出，家族企業的信息透明度要明顯低于非家族企業，其盈余激進度要高出非家族企業6%，假設1得到驗證。股權集中是家族企業的普遍特征，其第一大股東持股比例高達38%，股權的制衡程度也要弱于非家族企業。另外，家族企業的董事會規模、獨立董事比例、董事長與總經理的兩職合一程度、高管持股與機構持股都要高于非家族企業。樣本平均董事會規模約為12人，平均獨立董事比例約為34.9%。另外，約有24%的樣本采用了董事長與總經理兩職合一的領導職位設置模式。
為了驗證不同的公司治理因素對于家族企業與非家族企業信息透明度的不同影響，本文以盈余激進度EA作為信息透明度的代理變量進行了回歸，回歸結果如表3所示。
從非家族企業的回歸結果來看：第一，Top1/Top2與盈余激進度的系數顯著為正，說明股權的制衡度越低，盈余激進度越大，信息透明度越低；第二，董事會規模與盈余激進度呈顯著的正相關關系；第三，獨立董事比例的系數為負但并不顯著，反映出獨立董事的設立更多的是出于政策上的考慮，而非企業實際的需要；第四，董事長和總經理的兩職合一狀況在5%的水平上與盈余激進度顯著負相關，說明董事長兼任總經理會使其權力過大，而相應的制衡不足，由此而導致的內部人控制現象更加嚴重；第五，高管持股比例與盈余激進度顯著正相關，高管人員為短期內出售股票獲利而持有股票，因而存在著使用一切可以影響股價的方式進行信息披露的動機（Healy和Wahlen，1999）。
從家族企業的回歸結果來看， Top1CEN的回歸系數小于0，而Top1SQ的回歸系數大于0，并且其回歸系數在1%的置信水平上顯著，這表明第一大股東持股比例與盈余激進度呈U型曲線關系，而與信息透明度呈先升后降的倒U型曲線關系，假設2得到了支持。結合拋物線的特征，可以計算出駐點的位置，當第一大股東持股比例在29.21%時， 家族企業的盈余激進度最低，信息透明度（TRA）達到最高點。另外，董事會規模與盈余激進度正相關，并且在5%的顯著性水平上顯著，說明董事會人數的增加會降低信息透明度，假設3得到支持。獨立董事比例與盈余激進度的系數為負但并不顯著，反映出獨立董事制度在家族企業當中并沒有發揮應有的作用。Jaggi， Leung和Gul（2009）的研究也證實了這一結論。認為董事會在監督信息披露質量上的有效性會受到家族所有權的削弱。董事長和總經理的兩職合一狀況會降低信息透明度，但是并不顯著。高管持股比例對家族企業信息透明度雖然有正向影響，但不顯著。
五、研究結論
本文通過利用2007―2010年滬深兩市上市公司數據，以同行業和資產規模相近為依據，為每家家族企業選擇相應的非家族企業進行配比，對兩者的信息透明度進行比較，研究公司治理機制對兩類公司信息披露水平的不同影響。研究結論表明，家族治理并不能提升家族企業的信息透明度。采用盈余激進度來衡量信息透明度時，家族企業的信息透明度要低于非家族企業。同時發現，家族企業第一大股東的持股比例與信息透明度呈先升后降的倒U型曲線關系。家族企業董事會人數的增加會降低其信息透明度。盡管家族企業的獨立董事比例符合法律所規定的1/3，但是獨立董事制度在家族企業當中并沒有發揮應有的作用，其對信息透明度的影響并不顯著。另外，董事長和總經理的兩職合一狀況、高管持股比例對家族企業信息透明度的影響也并不明顯。
