良好的公司治理結構是保障公司作出科學決策、提升企業業績的基石。本文以我國航天軍工行業82家上市公司作為樣本，運用實證分析方法，分別從股權特征、董事會及監事會特征和高管激勵等方面入手，分析公司治理因素與公司績效的關系，試圖得出有意義的結論，找出航天軍工企業的特殊之處，為航天軍工企業的發展提供有實踐意義的指導。
一、制度背景及文獻回顧
航天軍工行業是關系國家利益、保障國防安全、維護國家技術水平領先地位的一個特殊行業。在計劃經濟時代一直受國家的控制，改革開放之后，隨著公司制的興起，掀起了一系列大規模的改革，實行股份化，民營資本不斷介入，打破封閉，充分利用社會資源，使得企業體制得以優化創新。近年來更是成為我國股市引人注目的一個重要板塊，本文以此為研究背景具有一定的現實意義。
國外學者研究公司治理的文獻較多，Meconriell和Servaes（1990）認為，在高管人員擁有更多股票和股票期權的情況下，公司的估值倍數會更高。Dalton等（1999）認為，董事會規模與公司業績正相關。Mehran（1995）隨機抽取153家制造公司對經理人員薪酬結構與公司業績進行實證研究，結果表明公司績效與CEO持股比例正相關。另據Black等（2002）的研究，公司治理結構好的公司比公司治理差的公司具有更好的經營業績。國內也有很多相關研究，李增泉（2000）對799家樣本公司依總資產規模、行業、國有股比例和區域進行分組，對經理人持股比例與凈資產收益率（ROE）的關聯性進行了研究，結果表明內部人持股比例與企業績效之間并不具有顯著相關關系。呂長江和王斌（2004）等認為董事會規模與公司業績之間是顯著的正相關關系。白重恩等（2005）認為除了控股股東以外的大股東持有股權越集中，越會加強對管理者的監督并能增強控制權的有效競爭，同時降低“隧道行為”的可能性，從而得出其他大股東持股比例與企業價值正相關的結論。
二、研究設計
（一）研究假設
合理的股權結構是有效的公司治理結構的基礎，第一大股東往往會利用自身的控制權優勢侵害其他股東的利益謀取私利，而其他股東對第一大股東的相對制衡作用會有利于公司績效的提升，因此提出假設1：第一大股東持股比例與績效負相關，股權集中度（赫芬達爾指數）與績效負相關。在航天軍工類企業，第一大股東的屬性往往也會影響公司績效，在此提出假設2：第一大股東的國有屬性與績效負相關。另外，流通股股票的持有者是純粹為了謀利而進行投資，他是最有動機去密切關注經營業績的股東，所以提出假設3：流通股比例與企業績效正相關。
1.董事會及監事會特征對績效的影響。一般認為隨董事會成員數量增加，董事會的監督能力將提高，但同時也會帶來協調和組織成本的增加，所以董事會規模與企業績效的關系可能并非簡單線性關系，筆者引入董事會規模的平方進行研究；同理，監事會與董事會的作用機理類似，所以與企業績效的關系也有待實證論證。獨立董事來自于企業外部，能夠更客觀地作出決策，所以提出假設4：獨立董事比例與企業績效正相關。另外，對于董事長與總經理是否兩職分離與企業績效的關系，兩者分設時可以在一定程度上增強董事相對獨立性，減輕我國“內部人控制”問題，提出假設5：兩職分離有利于公司績效的提高。
2.高管激勵機制與企業績效的關系。筆者認為加強高管的薪酬激勵，有可能減少他們的在職消費及其他非價值行為動機從而有助于提高公司的績效。因為本文所選樣本中只有少數幾家實施了股權激勵政策且比例很小，又有限售期的限制，所以選擇了前三名高管薪酬作為研究變量，并提出假設6：經理薪酬激勵與公司績效正相關。
（二）樣本選擇及變量定義
1.本文通過大智慧炒股軟件得到航天軍工概念板塊的88家上市公司作為初始研究樣本，并從國泰安數據庫（CSMAR）搜集所需的各類指標，為保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對研究的影響。剔除了以下類別的樣本：數據不全的樣本；凈資產收益率異常的樣本；主營業務資產收益率異常的樣本，最后共得到82家公司作為研究樣本。本文所研究的截面數據窗口定位于2009年12月31日。
2.公司績效指標，最常用的是凈資產收益率（ROE）等會計指標和托賓Q等市場指標兩類。基于中國資本市場的發展狀況，用市場指標不太合適，本文選取凈資產收益率、主營業務資產收益率、總資產收益率和每股收益四個會計指標，構建了一個綜合得分模型，將四個指標壓縮成一個綜合得分，即采用因子分析法得出各因子的得分和方差貢獻率：F＝∑AiYi。
其中，F是公司業績的綜合得分；Ai是公司第i個因子的方差貢獻率；Yi是第i 個因子的得分。
其他指標如表1所示：
表1中需要說明的是，赫芬達爾5指數是衡量股權集中度的指標，第一大股東持股比例作為對比印證指標；第一大股東是否為國有采用虛擬變量，為國有（國家股、國有法人股）時取1，非國有時取0；另外董事會規模和監事會規模均采用其總人數的對數作為自變量，考慮到其與企業業績非簡單線性關系，加入了二者的平方項；董事長與總經理兼任時取1，非兼任時取0；控制變量中的總資產規模是對企業的賬面總資產取對數。
（三）模型構建
本文用SPSS16.0軟件得到82家樣本公司財務指標主成分F1、 F2、 F3、F4及其對應的特征值與貢獻率，結果中KMO檢驗值為0.696，屬于中等水平，巴特勒檢驗值為69.933 （α=0. 000），通過顯著性檢驗。所選樣本上市公司績效綜合評價函數如下：
F=54.673%F1+21.962% F2+13.264% F3+10.102%F4
然后用綜合得分F作多元回歸方程的因變量y，建立多元回歸計量模型：
y=α+∑iβiXi+ε
其中，Xi表示文中所選用的所有公司治理變量；ε為殘值。
三、實證結果及分析
利用搜集到的2009年年度橫截面數據，將所有的公司治理變量放入模型1作一次回歸。回歸結果顯示，回歸方程的R2為0.379，調整R2為0.261，說明回歸模型的擬合度一般，但因為是大樣本統計分析，擬合優度較低并不會對統計結果的準確性產生影響，且DW檢驗值為1.885，由此可知不存在自相關。另外，由方差分析可知，回歸方程的顯著性通過了F檢驗，F值為3.198，其顯著性為0.01，說明模型整體的回歸顯著性很好，具有統計學意義。
從表2可以看出，x5、x52、x8在10%的置信水平下顯著，x6、x62在5%的置信水平下顯著，x9在1%的置信水平下顯著；從表2的VIF值可以看出x5與x52， x6與x62之間存在多重共線，但為了研究董事會規模、監事會規模與企業績效之間的真正關系，這種情況是正常允許的，并且可以初步判斷董事會及監事會規模與績效均為非線性關系，具體在模型2中予以分析。除此之外，還有x2與x4之間也存在多重共線，這是不允許的，將在下一步研究時將其從模型中剔除，這也表明股權集中度與航天軍工企業績效的關系尚不明朗，需進一步研究。從表2的Sig值來看，x1、x7的Sig值分別為0.886、0.889，均較大，說明流通股比例、獨立董事比例與公司績效均不相關，這與本文假設不一致，這可能是因為目前很多航天軍工企業基本實現全流通因而流通股比例已不再是影響績效的關鍵因素；獨立董事比例與績效不相關可能是因為航天軍工企業的董事會結構比較特殊，很多獨立董事由上級主管部門直接或間接派出，從而使獨立董事沒有起到應有的監督作用，將在下一步研究時剔除。
基于前述分析，將模型1中x1、x2、x4、x7四個統計上很不顯著的變量去掉后，利用2009年度的橫截面數據再次回歸得模型2，回歸結果如表3、表4、表5所示。從表3得知，回歸方程的R2為0.373，調整R2上升為0.295，回歸效果明顯比模型1的要好；由DW=1.892可知，不存在自相關。
從表4可以得知，回歸方程的顯著性通過了F檢驗，F值為4.768，其顯著性小于�（�<0.01），顯著優于模型1，說明模型2整體的回歸顯著性更好，具有統計學意義。
從表5可以看出，模型2的各變量除了兩個控制變量外，其他各個變量的回歸系數的符號與模型1相同，且在統計上均能通過顯著性檢驗，說明模型2顯著優于模型1，擬合良好。
下面逐一分析各個變量。x3代表第一大股東的國有屬性，與企業績效顯著負相關，同假設一致；x5、x52代表董事會規模，董事會規模的一次項與績效正相關，平方項與績效負相關，說明董事會規模與企業績效呈凸形曲線關系，這表明當董事會規模增加到一定程度時公司績效會下降，其人員協調等費用要大于監督帶來的收益，關鍵是要權衡利弊；x6與x62代表監事會規模，監事會規模的一次項與績效負相關，二次項與績效正相關，說明監事會規模與企業績效呈凹形曲線關系；x8代表兩職兼任狀況，從回歸結果看，兩職兼任與績效呈正相關關系，與預期假設不一致，可能的原因是航天軍工企業多由國有企業改制而成，不同于西方國家董事長代表著股東的利益與經理層存在嚴重委托代理問題，在中國董事長兼任總經理更能使企業凝聚核心競爭力，上下一致，提升企業業績；x9的回歸結果顯示高管激勵與企業績效在1%的水平下顯著正相關，這驗證了假設6。
四、結論
本文通過對2009年度中國航天軍工企業上市公司治理結構截面數據的實證分析，發現在中國航天軍工上市公司的治理因素當中，對公司績效在統計上有顯著性影響的因素有：第一大股東的國有屬性、董事會規模及其平方項、監事會規模及其平方項、董事長與總經理是否兼任以及高管人員薪酬激勵等五大因素。董事會規模與績效呈凸形曲線相關性，監事會規模與績效呈凹形曲線關系，這與以往的研究顯著不同，可能是由于航天軍工企業治理結構中董事會及監事會體制與其他企業存在顯著差異所致。對董事會規模要控制規模上限，并非越大越好，而監事會規模則要與董事會規模相互權衡而定。對于其他反映治理結構的變量，尤其是反映股權結構特征的三個變量，在實證統計分析上都不顯著，究其原因可能是受截面數據的限制，也可能是航天軍工上市公司股權結構不合理所致，這將是下一步研究的內容。另外，高管薪酬的激勵作用應該加以強化。薪酬的激勵一般只注重短期，不能使管理者保持持久努力，而期權、股份等激勵措施更能使管理者保持持久忠誠。總之，希望筆者的研究能給航天軍工企業的發展提供一些有意義的借鑒
