摘要：2005年，中國證監會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》。作為在西方資本市場上一種常見的資金運作方式，股份回購在我國的應用并不多。本文在介紹股份回購涵義的基礎上，從六個方面分析了上市公司股份回購的動機。
關鍵詞：股份回購 上市公司 動機
2005年6月6日，在上海股指擊破千點關口的當日，中國證監會頒布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》(以下簡稱《辦法》)。按照《辦法》規定，上市公司在回購中可采取交易所集中競價交易方式、要約方式和證監會認可的其他方式進行股份回購，并嚴格規定了回購條件、操作規程及信息披露制度。
一、股份回購的涵義
股份回購，即上市公司回購社會公眾股份，是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份，并依法予以注銷的行為。通常的做法是用現金對發行在外的股份進行收購。因此，股份回購具有改變企業資本結構的效應，即使企業負債總額沒有變化，因股份回購導致普通股數量減少，降低了計算基數。就會增加債務／權益比率或提高財務杠桿率。企業利用現金回購普通股會增加財務杠桿率，多余的現金若不采取股份回購，在企業債務不變的前提下，其權益價值就很小，上市公司的股份回購幾乎等價于用債務換回普通股。當公司股價被明顯低估時，公司采用現金購買自身股票，可能比擴大生產進行其他投資更有利于公司價值的最大化，這就是進行股份回購的初衷。
二、股份回購的動機分析
現代財務理論一般把股份回購作為一種非常股利政策，但在實際運作中，各上市公司股份回購的動機卻不盡一致。本文僅從以下六個方面分析上市公司股份回購的動機：
（一）避稅動機
一些學者認為，股份回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現金分紅所應交納的較高的個人所得稅。一般來說，現金股利收益要按普通收入所得稅率納稅，而資本利得則以較低的優惠稅率納稅。若公司分派現金股利，則股東不得不繳納個人所得稅，而公司實行股份回購，具有流動性偏好的股東可轉讓股份以獲取現金形態的資本利得，具有現金股利偏好的股東可繼續保留自己的股份。股份回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現金股利必須繳納的較高的個人所得稅。因此基于避稅的考慮，公司常以股份回購替代現金紅利的分配。
（二）資本結構優化動機
現代資本結構理論認為，與股權融資相比，較高的資產負債比例可以為公司帶來稅收庇護利益，然而公司破產風險成本也會隨之增加，所以最優資本結構是處于邊際稅收庇護收益等于邊際破產風險成本的平衡點。無論是現金回購還是負債回購，都會改變公司的資本結構。因此應適當提高資產負債率，充分發揮財務杠桿效應，從而在經營狀況不變的情況下提高凈資產收益率，進而提高企業價值。但過度舉債也會增加公司財務風險，從而導致公司財務狀況惡化，所以，公司還應根據加權平均資本成本最低原則，保持各種資金來源問的最佳比例關系。
（三）信息傳遞動機
股份回購可以傳遞公司內部運作信息。上市公司股份回購的公告對市場來說就是一個信號：一方面，股份回購通常被人們理解為公司在向市場傳遞其認為普通股價值被大大低估的額外信息，市場也會因此作出積極的反應。特別是股票在不同的、被分割的市場中進行交易時，如果存在較大的價差，公司進行股份回購可以實現在不同市場間的套利，從而提高公司市場價值。當企業股票市值被市場嚴重低估時，企業就可能通過公開市場回購一部分股票，以引導市場投資者重新評估該企業。有學者對美國企業股票回購操作后的短期經營業績進行了分析，他們發現，這類企業具有顯著的超常正收益。這就意味著，那些進行股票回購的公司已經預期到了公司美好誘人的發展前景，因此，他們進行與稀釋股權相反的操作，即回購股票，以提高每股實際收益。一些研究則進一步分析了那些宣布股份回購的公司的事后長期業績表現，研究人員得出了類似的實證結果。同時，研究人還發現，那些具有較低的市值／賬面價值的公司，股份回購后的異常收益更高。這些證據初步表明，當企業內在價值被市場低估時，企業會通過股票回購支付股利，同時借以重新喚起投資者信心。另一方面，當公司有超額現金而回購股份時，可以看作是在證券市場投資本公司的股票，與此同時也傳遞了如下信號：管理層承認募集到的資金缺乏值得投資的項目。
（四）激勵機制動機
由于信息的不對稱和契約的不完全性，公司所有者與經營者之間必然存在目標和利益的不一致。要矯正這種偏差，光靠經營者的道德自律和解聘或接收等約束經營者的辦法是不夠的，經營者激勵機制的建立也是十分必要的。員工持股計劃和股票期權制度就是比較有效的激勵機制，而解決其股票來源的理想途徑就是股份回購。在發達資本市場上，股份回購是建立員工股權激勵制度的重要組成部分。當存在“庫存股”制度時，公司可以從股東手里購回本公司股份并庫存，在適當的時候以“股票期權”等形式獎勵公司的管理人員和技術人員，這有利于增強公司的吸引力，形成有效的激勵和約束機制。
（五）控制權強化動機
如果向外部股東進行股份回購后，導致股價上升和公司流通在外的股份數量減少，那么外部股東所持有股份的比重就會降低，另一方面使得公司大股東或管理層持股比例相應提高，控制權也能進一步加強。對于一些法定代表人不是公司最大股東的公司來說，通過股份回購的方式可以分散或削弱原控股股東的控股權，成為轉移公司控股權的工具。同時，為了維護目標公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式作為反收購手段，抵御惡意收購：這就是反收購策略中的“焦土戰術”。儲備大額現金的公司易受收購者的青睞和襲擊，在這種情況下，公司將大量現金用于股份回購，致使財務狀況相對惡化，可減弱公司被作為收購目標的吸引力。
（六）改善融資彈性動機
公司進行現金股利支付的行為是相對穩定的，而利用股票回購形式支付股利則具有明顯的順周期特征，即企業景氣時，他們進行股票回購操作的頻率較高；而企業衰退時，進行該操作的頻率則相對較低。進一步，企業的運營特征也影響到其股利支付方式的選擇。那些具有較高的“永久性”營運現金流的企業傾向于發放現金股利，而那些具有較高的“臨時的”非營運現金流的企業更傾向于用回購股票的方式來支付股利。同時，那些從事回購操作的企業也往往具有波動性較大的現金流入和支出。已有的大量研究表明，企業盡量避免現金股利支付的波動，因為一旦發生不利的波動，比如現金股利被宣布減少了，那么，市場將對此消息作出負面反應，具體表現就是股價下跌。其原因在于，投資者并不一定關心現金股利絕對水平的大小，他們在乎的是股利波動性的大小。現金股利支付波動性越大，投資者越不樂意，因為這就意味著他們收入的波動性增加以及消費的波動性增加。因此，一旦公司在第一次決定以現金方式支付股利，他們就相當于對所有的股東做出了一個承諾，即他們至少必須保持這樣的現金股利水平。這就使得公司的融資彈性降低。而如果公司選擇股票回購支付股利，則公司并沒有做出任何隱性承諾，他們也就能夠維持較大的財務安排的彈性。概括言之，如果企業沒有能力確保每期支付穩定水平的現金股利，他們就應該盡量避免現金股利的支付形式，而在可能的條件下選擇回購股票計劃。心現金股利絕對水平的大小，他們在乎的是股利波動性的大小。現金股利支付波動性越大，投資者越不樂意，因為這就意味著他們收入的波動性增加以及消費的波動性增加。因此，一旦公司在第一次決定以現金方式支付股利，他們就相當于對所有的股東做出了一個承諾，即他們至少必須保持這樣的現金股利水平，這就使得公司的融資彈性降低。而如果公司選擇股票回購支付股利，則公司并沒有做出任何隱性承諾，他們也就能夠維持較大的財務安排的彈性。概括言之，如果企業沒有能力確保每期支付穩定水平的現金股利，他們就應該盡量避免現金股利的支付形式，而在可能的條件下選擇回購股票計劃。
參考文獻：
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