風險投資(VentureCapital),又名創業投資,誕生于20世紀40年代的美國。1973年,美國創業投資協會(NVCA)第一次對其提出了鮮明定義?i,即風險投資是指由專業機構提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本,這也是世界上第一個成型的“風險投資”概念。作為一種風靡全球的新興投資方式,它的誕生加速了科技成果向生產力的轉化,推動了高新技術企業的迅速成長,特別是硅谷的崛起以及納斯達克市場的輝煌,更使美國的風險投資模式具備了一種魅力。
風險投資的運作過程不同于實業投資,風險投資者既不通過生產經營產品而獲得產業利潤,也不會為了配合母公司的發展戰略而長期持有企業股權,風險投資者獲利的主要途徑不是投資企業獲得經營利潤分配,而在于企業市場價值的上漲。實際上,風險投資就是以獲得資本增值收益為目的一種短期投資行為,我們甚至可以將風險投資視作一種金融創新。因此,風險投資運行過程中的關鍵就是風險資本的流通。風險投資能否順利地撤資,不僅關系到前期投入資金是否能收回,還關系到資本循環能否順利進行下去,因為只有資金的退出才有資金的循環,只有建立了通暢的退出機制,資本增值才得以實現。
風險投資的退出方式一般可以分為首次公開發行股票上市(IPO)、兼并收購(M&A)、回購(Buy-back)、破產清算(Write-off)等四種。首次公開發行股票上市(IPO)是指首次向公眾發行公司的證券,通常被認為是最佳的退出方式。企業家可以從風險投資者手中取回企業的控制權,而且企業上市后也獲得了在證券市場上持續融資的資格;兼并收購(M&A)是指創業投資者通過由另一企業兼并收購被投資企業使自身資本退出原被投資企業的一種方式;回購(Buy-back)是由被投資企業出資購買風險投資公司所持有的股份,它一般發生在以下情形中:被投資企業的創辦人不愿意企業所有權轉移;企業受到他人的控制;創業投資公司迫使被投資企業贖回其所持有的股份;破產清算(Write-off)是風險投資者最后考慮的退出方式。但是清算一定不代表投資的失敗,一旦風險投資者確定風險企業失去了發展的可能或者成長太慢,就要果斷地選擇清算退出,將所能收回的資金用于下一個投資項目。
我國風險投資退出機制存在的問題
1985年國務院正式批準設立的“中國新技術創業投資公司”,是我國風險投資業正式啟動的標志。其后的幾年間,各地紛紛建立了“科技風險投資基金”和“科技發展基金”,目前我國已經成功地建立了50多個高新技術產業開發區。盡管近年來我國的風險投資業取得了長足發展,可是在退出機制中現存的問題仍不容忽視。
1.現行的法律制度不健全
目前,與風險投資退出機制相關的法律主要有《破產法》、《公司收購兼并法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《國務院關于股份有限公司境內上市的特別規定》等。但是由于我國在制定這些法律法規時,風險投資尚未引起人們足夠的重視,因而在立法上并沒有反映風險投資的運行規律,例如在破產清算方面,目前我國的《企業破產法》僅適用于全民所有制企業的破產,而對其它企業要采用《民事訴訟法》中的破產程序,顯然這是不利于風險投資業發展的。
2.資本市場不完善
我國資本市場不完善,主要表現在以下兩方面:首先是我國主板市場仍然存在一些缺陷:公司的上市對象仍然主要定位于國有大中型企業;上市公司的信息披露制度不規范,亟待建立信息披露監管系統。其次中小企業板市場的退出障礙也應引起我們關注,在現行的制度下,企業上市周期長、成本高、程序復雜,期間還充滿了許多不確定因素。而且,現有的發行標準強調企業過去的經營業績和盈利能力等硬性指標,較少注重研究開發能力、科技含量和成長潛力等軟性指標,適應于成熟型企業,不太適應于創新型企業。 3.缺乏有效的中介服務環境
盡管現階段我國的中介服務行業有了較大的發展,但是為我國風險投資企業服務的中介機構體系存在的弊端不容忽視。我國當前還沒有全國性的風險投資行業協會和風險投資代理顧問機構,而這兩者對于引導風險投資的長期健康發展具有重要意義。
美國風險投資退出機制分析
1.納斯達克市場的大力支持
美國的風險投資業在20余年的時間里,培育出了如蘋果、英特爾、微軟等一大批世界著名的公司,在世界高科技領域占據了主導地位。多年來,創業投資所扶持的企業主要是通過IPO退出,股票的公開發行不但是資本市場對公司以往經營業績的一種承認,另外,在美國還專門為高科技企業提供了上市的場所——納斯達克(NASDAQ)市場。
相對于紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)來說,NASDAQ在上市標準、上市費用方面對企業的要求都要低得多。正是由于NASDAQ低成本的運作和良好的服務(包括獨特的做市商制度、為上市公司指定擅長股市研究的專業人士為聯系人、提供較多的信息服務與資料等),吸引了大量的高科技企業在其上市,為創業投資的退出創造了條件。而且由于NASDAQ要求上市的中小企業必須是經營生化、生技、醫藥、科技(硬件、軟件、半導體、網絡及通訊設備)、加盟、制造及零售連鎖服務等公司,經濟活躍期滿一年以上,且具有高成長性、高發展潛力者,稱NASDAQ為“中小企業的天堂”也不為過,因為它成就了無數創業企業從微末走向成功的夢想,也就是這些企業推動著NASDAQ的蓬勃發展,現如今它早已經發展成為全美也是世界最大的股票電子交易市場。
2.成熟的退出機制
IPO雖然具有其他幾種退出方式不可替代的優點,但它卻并不是創業投資者最常采用的退出方式。事實上,近幾年來,美國創業投資以IPO方式退出的數量正在逐年遞減(見圖1)。創業投資者不愿采用IPO方式退出的主要原因是這種退出方式的費用十分昂貴,如作為承銷商的投資銀行,一般索取投資總額的10%傭金。相反,自上世紀90年代以來,隨著第五次兼并浪潮的開始,創業資本家更多地采用兼并收購(M&A)方式退出,從數量上看,美國創業資本的公司M&A也是逐年增多,趨向于平穩(見圖2)。創業資本家更多采用M&A方式退出的直接原因是相對于IPO而言,采用M&A方式則需支付的費用較為低廉,執行過程也較為簡單。
對于完善我國風險投資退出機制的一些建議
面對我國的風險投資業正面臨的現狀,我們應采取怎樣措施來完善我國的風險投資退出機制。通過上述對美國風險投資退出機制的分析,我們可以得到一些有效的啟迪。
1.從長期來看必須積極推出我國的二板市場
在我國現有的主板市場制度內,風險資本無法直接利用該渠道實現退出。即使能夠進入主板市場,但隨著風險投資活動的不斷發展,也無法滿足眾多的成長性強的新型中小企業或大批高新技術企業的融資需求。中小企業板塊的設立雖定位于創業板的過渡板塊,但目前運行來看仍是主板的延續。因此,我國必須要建立屬于自己的二板市場,來解決國內大量風險資本受制于上市阻礙的現狀。同時,二板市場的建立對于促進我國資本市場的穩定發展和最終實現我國的科技強國戰略,都具有非常深遠的意義。中國證監會已于2009年3月31日發布了《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》,并規定該辦法自2009年5月1日起實施。而深圳證券交易所也于2009年5月8日發布了《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》,擬在創業板實行較主板更嚴格的退市制度,并公開向社會廣泛征求意見,這一規則的出臺對于積極穩妥的推進創業板市場建設具有重要的意義。盡管說正式的創業板上市規則出臺還需要一些時日,僅審核申報企業的發行申請就至少需要兩三個月的時間。但是這兩條規章的出臺還是使我們看到了期待已久的創業板正式推出的希望,也無疑為金融危機背景下沉悶的我國風險投資市場注入了新的動力。
2.在政府的支持下,完善風險投資退出的法律體系
風險投資的外部性和不確定性使其在運作的過程中需要一種制度或支持體系,而這種制度或支持體系要靠政府來提供。值得注意的是,政府在風險投資發展中發揮作用,必須要把握一個合理的定位。政府的主要職能包括提供立法保障、增加風險資本的供給、對風險投資實施有效的監管、推動風險資本市場和產權市場的制度建設等等。同時還應建立以《公司法》、《證券法》、《并購法》、《破產法》各自為核心的法律體系,由上述四個法律體系形成全面的適用于資本市場建設發展的法律保障體系 3.建立完善的風險投資政府服務體系
風險投資政府服務體系的核心內容是“控制風險”,要實現這一目標就首先要加強對風險投資市場的監管力度。在風險投資市場的新投資者與風險企業之間、風險投資機構與風險企業之間都存在著大量的信息不對稱。正是大量不對稱信息存在,加大了風險企業股權轉讓的難度。因此需要政府建立更為有效的監管體系,依靠專門政府監管部門委托承擔跟蹤監督任務的中介機構實施風險監控,降低投資者的風險,形成一個良好的運作規范的風險投資市場。其次,還要加強對中介機構的監管。風險企業股權轉讓需要眾多的中介機構為其提供信息服務,同時在信息的全面性和真實性方面要求很高。目前我國中介機構仍然處于初級階段,服務水平不高,運作不規范,因此,需要政府出臺必要的監督和管理措施對風險投資中介行業和中介機構進行監管,具體政策主要有:加強從業人員資質資格管理和職業道德建設,創造公平、公正、公開的市場竟爭;對違法從業者進行相應的處罰,規范有關中介服務機構的行為,維護市場秩序,促進中介行業健康發展。
注釋:
①劉健鈞,《創業投資制度創新論》,經濟科學出版社,2004
②資料來源:NVCA年報,www.nvca.org
③資料來源:NVCA年報,www.nvca.org
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