并購是指在市場機制下進行的產權交易活動,目的是獲得其它企業的控制權,通過并購實現資本規模的擴張、產權結構的調整、資源配置的優化,充分發揮并購活動的協同價值。然而并購協同價值的獲得主要取決于企業并購過程中定價是否合理,因此并購定價是否合理直接決定著并購的成敗。本文擬采用規范分析和實證分析相結合的方式,應用圖表、公式和數理模型等研究手段,通過理論分析與實證分析,研究現有的并購定價模型,在利用經濟學理論并考慮與實踐相結合的情況下,對現有的EVA并購定價模型進行了改進,以期提高并購的效率。
一、對并購定價相關模型的評價
(一)對相關模型的理論評價
1.對傳統并購定價模型的評價
(1)對以資產為基礎的并購定價模型的評價
以資產為基礎的并購定價模型是對構成企業整體資產的各項要素,包括現金、存貨、固定資產、無形資產、商譽等進行價值評估確定企業的資產價值,同時對企業的負債價值進行評估,以此為基礎來確定目標企業的轉讓價值。目前主要有:賬面價值法、清算價值法、市場價值法、重置價值法幾種方法。運用資產基礎法評價目標企業價值,所需數據主要來自于目標企業的資產負債表,它是從靜態的角度估算目標企業的價值,在定價過程中沒有考慮企業資產在未來可能產生的盈利,也沒考慮那些能影響價值的因素。其方法簡單、容易操作、應用廣泛。但是由于該種方法在進行企業并購定價時,屬靜態的并購定價方法,沒有考慮到企業資產的未來增值能力,因此評估得到的價值無法代表目標企業資產的整體價值,不具有科學性。
(2)對以市場比較法為基礎的并購定價模型的評價
以市場比較法為基礎的并購定價模型是利用參照企業的價值參數確定目標企業的相應參數,從而進一步計算出適合的目標企業價格。市場比較法的通常模式包括可比分析法和可比交易分析法。市場比較法,以其簡單易懂、數據容易獲得、方法操作簡單而被廣泛采用。市場比較法以尋找與目標企業類似的一個或多個上市公司或交易事件為并購定價的出發點,這樣的操作原理在并購定價過程中存在一定的缺陷,主要表現在:由于每一個企業都存在著不同的特性,除了所處行業、規模大小等可確認的因素各不相同外,影響企業盈利能力的無形因素更加復雜。因此,幾乎難以找到與目標企業直接進行比較的相關企業。同樣,由于并購事件發生的經濟環境不同,也難以找到與被評估企業交易相似的交易事件,再者實際支付價格更多地體現為“討價還價”的結果。由于上述限制性因素的存在使得市場比較法的準確性大打折扣,由此得到的并購定價對于并購過程的指導作用也很小。
(3)對現金折現模型的評價
現金流量折現法的基本思想是:合理估計目標企業在持續經營的情況下,所能夠產生的未來現金流量,并估算在預測期終止后目標企業的終值,采用適當的折現率將其在預測期內產生的現金流量以及預測期終止之后的現金流入折現,從而得到目標企業價值。采用現金流量折現法實際上是把并購當作一種投資,在充分考慮目標企業未來的獲利能力以及資金時間價值的基礎上,來評價目標企業整體價值的一種方法,它更符合價值理論,符合長期戰略發展的需要,同時該方法還克服了市場價格被高估或低估的可能。但是,在現金流量折現模型中,沒有任何與企業市場價值有關的變量。也就是說,現金流量折現法只能在某一時點上通過企業管理者對未來現金流量的估計來判斷該項目是否能夠盈利,并不能體現出市場對該項目的評價,這使得運用現金流量折現法進行決策時,受到管理者對現金流過于樂觀的估計以及自身風險厭惡程度的影響,從而使決策的可信度降低。現金流量折現法也不適用當前存在經營困難的企業,因為這類企業的當前現金流或收益往往為負,而且可能在將來很長的一段時間內還會為負。
2.對基于EVA的并購定價模型的評價
使用經濟增加值(EVA)計算目標企業定價的基本思想是:如果并購行為完成后所產生的息前稅后利潤正好等于并購支付價款的機會成本,即在經濟增加值等于零的情況下,目標企業的價值恰好等于其按照現有的企業條件進行價值評估所能獲得的價值;如果并購行為完成后所產生的調整過后的息稅前利潤大于投資成本的機會成本,則并購為收購企業創造了資本的附加價值,即企業的投資成本實現了增值,此時目標企業的價值等于目標企業在現有條件下進行價值評估的價值加上所實現的經濟增加值的折現價值;如果并購行為完成后,企業的息稅前利潤小于所需彌補的資本成本,則企業的投資成本發生了貶值,此時目標企業的價值等于其企業價值減去企業未來負的EVA。
經濟增加值相對于會計利潤來說,主要的區別在于經濟增加值扣除了股權資本成本的費用,而會計利潤僅僅扣除了債務利息,同時在使用EVA指標時會消除會計準則特別是穩健性原則以及企業短期行為對利潤指標的影響。在計算EVA時需要對相關會計指標進行調整,主要調整的指標包括:計提的減值損失、企業發生的各項研發費用、遞延所得稅項、商譽等。使用經濟增加值進行目標企業并購定價時,需要充分考慮并購目標企業投入資本的成本,利用經濟增加值的計算原理。只有在預期獲得的EVA大于等于零時,該并購價格才是可行的。因為并購作為一項投資活動,其本質是以獲取盡可能多的經濟利潤為目的的,只有經濟增加值大于零,才說明該項投資活動所產生的經濟利益大于等于市場上普遍投資項目的經濟利益。也就是說,在同等條件下實現了資本的保值增值,此項投資活動才具有可行性,即對目標企業的定價是并購企業可以接受的。目標企業價值的基本計算公式為:
目標企業的價值=現有狀況下的評估價值 并購行為完成后所能產生的EVA折現值
使用EVA并購定價模型的優勢:一是使用經濟增加值進行并購定價時考慮了全部的資本成本,使得相關企業在進行并購決策時,不僅僅注重并購行為完成后預期獲得的會計利潤,還應更加重視該項并購行為能否為企業整體資本的增值保值作出貢獻,克服了傳統的會計核算方法忽視權益資本成本的弊端,使得企業的投資決策建立在更加理性的價值分析基礎上。二是EVA本身也是一種優秀的財務管理方法,使用EVA作為目標企業并購定價管理模型,可以將并購定價策略與后續的整合活動以及對目標公司的管理活動結合起來,防止并購行為盲目開展,同時也使并購后的協同效應更容易實現。三是EVA并購定價方法不僅關注企業的整體資產價值,同時還要從價值增值的角度考慮并購后所能產生的并購協同效應價值。因此,使用EVA進行并購定價能夠更加全面地衡量企業并購所帶來的經濟利潤。同時,由于在并購初期就考慮了并購行為完成后可能產生的協同價值以及發生的整合成本等因素,可以有效地避免并購的盲目性,提高并購后整合的成功率。
(二)對相關模型有效性的實證檢驗
1.樣本選取
由于房地產行業在2008年共發生并購活動64起,比較活躍,具有一定的代表性。本文以上市公司中的房地產板塊為例來分析EVA與企業并購定價的相關性,同時選取了房地產行業2003～2007年五年的數據,以其平均值進行相關分析。在選取樣本時遵循的原則包括:由于在計算相關指標時涉及到企業2002年的減值準備等因素對EVA的影響,因此本文選擇上市公司的條件之一是公司在2002年之前上市;為了增強樣本數據的代表性,本文剔除了一些異常變動的公司數據如凈資產為負的;在計算過程中部分公司數據無法獲得也予以剔除。依據上述原則共選取80家房地產行業上市公司作為樣本數據來源。
2.研究假設
本文基于以下假設進行分析:
(1)企業一切活動的目標是股東價值最大化;
(2)由于EVA是通過傳統會計指標計算得到的,因此EVA與傳統會計指標具有明顯的相關性;
(3)EVA對于企業價值的代表性要優于傳統會計指標。
3.變量設計
(1)因變量設計
作為衡量企業價值的主要變量指標,本文選取的是市場增加值(Market Value Added, MVA),MVA是最直接計量企業價值增加的指標,其計算公式為:
市場增加值 =企業市值-總資本
=股本市值 債務市值-總資本
由于我國特殊的市場環境導致上市公司股票存在流通股和非流通股之分。雖然上市公司已經基本上于2007年完成了股權分置改革,在未來的幾年內將會消除流通股與非流通股的區別,以解決這一困擾上市公司的弊病,但在現階段我國股市上,仍存在流通股與有限售條件的股票。本文選取流通股第二年財務報告公布當月的每股市價作為計算股本市值的依據,以此來代表企業的未來價值,而對于非流通股以其每股凈資產近似替代,債務資本的市值直接以其賬面價值為基礎來確定。同時為了與后文選取的自變量指標保持數量級上的一致,以每股市場增加值(MVAPS)作為因變量。
(2)自變量設計
選取的自變量包括:
1)每股經濟增加值(EVAPS),經濟增加值是在傳統會計數據的基礎上加以調整計算得到的,EVA的計算公式如下:
EVA=NOPAT-WACC×CAP
式中,NOPAT——調整過后的稅后凈營業利潤;WACC——加權平均資本成本;CAP——調整過后的資本總額。
在計算EVA過程中資本成本率時,考慮到在我國企業內部的債務資本中大部分為一年內到期的債務,而長期負債的構成所占比例相對較小。均衡考慮這種情況,本文選取同期的中國人民銀行公布的一至三年期貸款的基準利率作為債務資本的成本。對于權益性資本,以五年期銀行存款利率為無風險收益率,而以GDP增長率作為企業的風險收益率。根據《2007年房地產品牌價值研究報告》的研究結果,房地產行業的平均貝塔系數為0.85,而上市公司屬于房地產行業中相對較為穩定的企業,因此本文將其貝塔系數估算為0.4,市場的風險收益率以同期的GDP增長率為基礎確定。
同樣為了保持數量級上的一致,選取每股經濟增加值作為分析指標。其計算公式為:
通過表1、表2的數據分析結果,可以得出如下結論:
(1)企業整體的每股增加值平均值為負,即-0.0014。之所以會出現這種結果與我國企業整體不注重企業權益資本的收益水平有關,說明在上市公司內部有相當多的公司在毀滅公司的股東財富。
(2)通過相關性分析的結果發現,每股市場增加值(MVAPS)與EVAPS、ROC、EPS均通過相關性檢驗具有較明顯的正相關性,其中MVAPS與EVAPS相關性最顯著,其相關系數高達0.679,遠高于ROC的0.393以及EPS的0.547,這與前述假設(3)基本一致。同時企業每股市場增加值與企業的每股凈資產、凈資產收益率、每股營業活動凈現金流量未表現出明顯的相關性。
(3)通過相關性分析,EVAPS與傳統的會計指標ROC、ROA、EPS表現出明顯的正相關,而與OCPS則不存在明顯的相關性。
通過相關性分析的結果證明了,EVAPS與公司未來價值的相關性要優于傳統的會計指標。
二、對EVA并購定價模型的優化
通過實證檢驗說明了,EVA在并購定價方面的應用要優于傳統的會計指標,但在現階段的EVA并購定價模型中還存在著一些缺陷,主要包括:現階段的EVA并購定價模型還停留在理論研究階段,只是從理論上給出了并購定價的模型,該模型在實踐中的應用還缺乏進一步的深入分析,在實踐中EVA的確定以及預測存在問題。現階段給出的EVA并購定價模型大多數都是以企業整體并購為基礎進行相關研究的,而在并購實踐中,大多數的并購行為表現為以取得企業相對控制權為主的分比例并購行為,這使得模型的理論研究與并購實踐存在一定的差距。在現有的EVA并購定價模型中未能充分考慮對由于并購可能獲得的未來獲利機會的評估。
本文正是考慮到EVA并購定價模型應用于并購領域的有效性,針對模型的一些缺陷對模型作出了以下優化,以提高模型的實用性,使基于EVA的并購定價模型充分考慮了并購前以及并購后的各種增值機會,同時也使以該模型確定的并購價格更加符合我國的并購實際。
(一)目標企業價值確定
在并購中對于目標企業的價值評估是并購定價的起點。目標企業的價值評估方法可采用EVA法,即在不考慮并購行為、目標企業保持現有規模和生產能力條件下,所能產生的未來經濟增加值的總和。其基本計算模型為:
式中,C——目標企業當前投入的權益資本成本總額;EVAt——
預測的第t年的經濟增加值;r——權益資本的折現率。
使用該模型的相關假設包括:
1.目標企業將以目前的資本規模經營下去,既不考慮發生資本結構變化,也不考慮資本擴張或資本收縮對企業預測期經濟增加值的影響;
2.目標企業股東是理性的人,即在預期企業未來無法產生足夠的、正的經濟增加值時,股東會通過以現有資產價格出售其持有股份的方式,退出企業,去投資于能給股東帶來正的經濟增加值的項目。
在確定目標企業現有價值時,如何準確估計目標企業的EVA是關鍵,而確定目標企業經濟增加值的重點在于NOPAT的確定。在假定資本成本、資本成本率保持不變以及目標企業未來EVA現值大于0的情況下,目標企業價值的計算公式為:
在確定目標企業價值時,最關鍵的問題是如何確定目標企業的預測期NOPAT值的大小,對于它的估計是企業并購定價的基礎,只有準確評估了企業在未來期間內可能產生的NOPAT,才能準確計算目標企業的EVA,進而對其價值作出正確的估計。
估計目標企業NOPAT最常用的方法是,根據目標企業過去幾年的EVA來預測未來年份的NOPAT,可以使用SPSS軟件得到歷年NOPAT的散點圖,據此來確定是使用線性或是非線性模型進行預測,常用的模型包括:
線性回歸模型為:NOPATt=a bt t=1,2,……n
對數線性回歸模型為:ln(NOPATt)=a bt t=1,2,……n
運用相關計算機軟件,根據歷史NOPAT數據測算模型參數a和b,然后考慮未來宏觀環境、行業環境等事項對目標企業NOPAT值的影響(不包括并購事件)對a、b的值作出修正,將修正后的a值和b值帶入模型算出未來第n年的EVA值。
(二)基于EVA的并購附加值評估
通過前述內容可以看出并購不僅僅是兩個企業簡單加總到一起,成功的并購行為,可以發揮各自的資源優勢達到1 1>2的效果,而多出來的這一部分價值,稱為并購的附加值或協同效應價值。并購的各種協同效應無論是規模經濟的發揮、成本的節約,還是帶來新的市場份額、降低企業的經營風險,最終都可以體現為并購后企業整體經濟增加值的增加。因此,并購的協同價值可以用經濟增加值模型表示如下:
式中,Cb——主并企業在并購過程中支出的總成本,包括合并過程中支付的各項交易費用、合并對價(P)、承擔的目標企業的各表外負債以及或有負債合并行為完成后的整合成本等;χ——并購行為完成后,產生的全部增量稅后凈利潤的一個調整值,該值的存在是因為在大多數情況下,并購并不是取得目標企業的全部產權,而只是取得部分產權從而獲得對目標企業的相對控制權;△NOPAT——由于并購行為發生后,給企業的稅后凈營業利潤帶來的增量值;WACCb——衡量并購附加值時所采用的加權資本成本率,一般采用主并企業的資本成本率;rb——計算合并附加值時使用的折現率,一般使用主并企業的同期折現率。
通過并購的附加值計算公式可以看出,如果支付了過高的整合成本、合并對價等費用,會降低企業并購的協同價值甚至使并購的協同價值為負。
(三)并購期權價值的評估
實物期權是以期權概念定義的實物資產的選擇權,是由金融期權演變而來的,指企業進行長期投資決策時擁有的、能根據在決策時,尚未確定的因素改變行為的權利。企業并購中隱含著實物期權價值,并購方要開展業務就必須行使權利,并估算取得這一權利應支付的期權費用,這種期權價值實際上是一種或有價值。根據期權并購定價理論,目標企業的價值是由兩部分構成的,即自身期權價值和現有資產的價值。對于該部分價值本文采用EVA方法計算,而對于目標企業期權價值的估算則通過實物期權模型來確定,因此實物期權法是對EVA并購定價方法的一種有益補充。在并購過程中可以使用期權定價模型來衡量這一未來選擇權帶來的價值,具體計算公式為:
V'=VcN(d1)-Cd e-rtN(d2)
式中,V'——目標企業的期權價值;Vc——該項期權預計獲得的收益;Cd——并購企業獲得該項選擇權需要支付的代價;σ——目標企業未來投資項目的波動情況;t——獲得該項期權價值的時間;r——無風險利率的大小,在實務中常用同期的國債利率來代替。
(四)目標企業定價的最終確定
通過前述分析,知道影響目標企業并購定價的價值因素主要包括:目標企業的自身價值Va、并購產生的協同價值△V以及并購行為的期權價值V'。而傳統的EVA并購定價模型通常認為目標企業的價值Va是目標企業并購定價的下限,而Va
△V V'則是并購定價的上限。由于在并購協同價值的估計中包含對目標企業購買價款的估計,因此使得傳統的EVA并購定價模型中本身包含未知因素。本文在綜合考慮這些因素的前提下,通過如下過程推出完整的企業并購定價模型:
設并購中主并企業取得目標企業的控制權比例為i;
目標企業并購定價的下限為:P≥i×Va;
設并購行為完成后,主并企業獲得的價值之和為:V=i×Va
△V V'
根據成本收益原則可知,主并企業進行并購活動獲得的價值應大于等于企業付出的成本,否則該項并購活動不具有可行性,因此有:
V-Cb≥0,
即i×Va △V V'-Cb≥0,
推出P﹤Cb≤i×Va △V V'(4.13)
其中k表示并購過程中的風險溢價。
本文通過理論與實踐分析證明了,EVA并購定價模型的有用性要優于傳統的并購定價模型,在對現有EVA模型進行深入分析的基礎上,指出了現有模型存在的一些缺陷,并進行了EVA并購定價模型的優化研究。主要包括:為了增強模型的適用性,在對企業未來的EVA進行預測時,以調整過后的NOPAT為基礎進行,而原有模型直接以歷史EVA為基礎預測其未來的EVA值。之所以選擇NOPAT是因為該因素更直觀、易得,以此為基礎進行EVA預測得到的數據更具有說服力。在EVA并購定價模型中引入了期權定價的理念,以衡量由于并購獲得的未來投資機會或者獲利機會所帶來的隱性價值;在EVA并購定價模型中加入了股權收購比例參數,使得并購不再局限于單純的整體并購,使模型更加貼近我國的并購實際。
【參考文獻】
[1] 黃曉楠,瞿寶忠,丁平.基于EVA的企業并購定價改進模型研究[J].會計研究,2007(3):42-46.
[2] 李粟.經濟增加值與市場價值相關性的經驗研究[J].中國鄉鎮企業會計,2009(2):16-18.
[3] 鄧田生,張維,吳中元.基于協同效應下企業并購的經濟條件分析[J].數量經濟技術經濟研究,2001(11):16-18.
[4] 董沛武,朱洪文.企業購并的交易費用與交易價格模型研究[J]. 中國軟科學,2002(1):105-108.
[5] 周翼翔,王學淵.企業并購中目標企業的定價方法述評[J].價值工程,2007(4):165-168.
