一、引言
陜西省自1987年1月陜解放股票發(fā)行并于1993年8月在深交所上市以來(lái),到1999年8月底,共有19家公司分別在深、滬證券交易所發(fā)行股票并上市,其中在深交所發(fā)行、上市11家,在上交所發(fā)行、上市8家。如按時(shí)間順序,則1993年上市1家,即陜解放;1994年上市4家,即陜長(zhǎng)嶺、陜國(guó)投、西安民生和黃河科技;1996年上市5家,它們分別是西安旅游、百隆股份、長(zhǎng)安信息、彩虹股份和達(dá)爾曼;1997年上市6家,分別是咸陽(yáng)偏轉(zhuǎn)、西安飲食、西飛國(guó)際、寶商集團(tuán)、金花股份和精密股份;1998年上市2家,分別是陜西金葉和秦川發(fā)展;1999年上市1家,即海星科技。截止到2009年初陜西省一共有29家公司在深、滬證券交易所上市,占全國(guó)在深、滬交易所上市總數(shù)量的1.8%。
本文以2006年末陜西上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),在考慮數(shù)據(jù)可觀測(cè)性和可獲得性的前提下,運(yùn)用多種統(tǒng)計(jì)方法,分析各因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,試圖為陜西上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素提供新的實(shí)證研究證據(jù),并為企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供支持。
二、樣本、變量、方法
本文的實(shí)證研究選取了2006年12月31日前在深、滬上市的陜西境內(nèi)26家上市公司為研究樣本,剔除被ST的公司5家,最終選出21家公司并進(jìn)行分析,觀測(cè)的時(shí)間范圍為2004-2006年,有關(guān)數(shù)據(jù)主要由上市公司咨詢網(wǎng)(www.cnlist.com)和證券之星網(wǎng)站(www.stockstar.com.cn)公布的陜西上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表整理計(jì)算而得。
1.因變量的設(shè)計(jì)。本研究的因變量為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映企業(yè)的債務(wù)水平,即在總資產(chǎn)中有多大的比例是通過(guò)借債來(lái)籌集的。公式如下:
Y資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)
公式中的負(fù)債總額不僅包括長(zhǎng)期負(fù)債,還包括短期負(fù)債。這是因?yàn)?短期負(fù)債作為一個(gè)整體,企業(yè)總是長(zhǎng)期占用,可以視為長(zhǎng)期性資本來(lái)源的一部分。資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算之所以采用賬面價(jià)值而沒(méi)有選擇資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算,是股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值直接受市場(chǎng)價(jià)值影響,尤其是我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境下,由于投資者的不理性,股價(jià)變動(dòng)更為隨意,選擇資產(chǎn)的賬面價(jià)值計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率可排除這一干擾。
2.自變量的設(shè)計(jì)。對(duì)于可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素的選取,根據(jù)前人的研究并考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可得性,選取7類共13個(gè)指標(biāo)變量。一是企業(yè)規(guī)模指標(biāo)3個(gè):X1=Ln資產(chǎn),X2=Ln主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;二是資產(chǎn)變現(xiàn)能力指標(biāo)2個(gè):X3=速動(dòng)比率;三是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)2個(gè):X4=存貨周轉(zhuǎn)率,X5=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;四是企業(yè)盈利能力指標(biāo)3個(gè):X6=總資產(chǎn)收益率,X7=凈資產(chǎn)收益率,X8=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率;五是企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)3個(gè):X9=資產(chǎn)增長(zhǎng)率,X10=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率;六是非負(fù)債稅盾指標(biāo)1個(gè):X11=折舊/總資產(chǎn);七是資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值指標(biāo)2個(gè):X12=(存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn),X13=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)。
3.研究方法。以2006年陜西21家上市公司為樣本,利用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件,首先運(yùn)用皮爾遜相關(guān)分析法(Pearson Correlation Analysis),選出各變量之間的相關(guān)性,然后運(yùn)用多元逐步回歸分析法,來(lái)研究企業(yè)規(guī)模、變現(xiàn)能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與公司資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性。公司資本結(jié)構(gòu)各自變量的相關(guān)性取決于系數(shù)的顯著性。自變量的相關(guān)系數(shù)值越大,表明它的影響力或者解釋能力越強(qiáng),總的相關(guān)系數(shù)越大,表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與變現(xiàn)能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)。
三、實(shí)證分析
(一)描述性分析
本文選取了21家上市公司連續(xù)三年的資產(chǎn)負(fù)債率,運(yùn)用SPSS軟件對(duì)所選數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,得出反映其資本結(jié)構(gòu)狀況的指標(biāo)如表1所示。
由表1可見(jiàn),陜西省21家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率三年的平均值分別為50.98%、52.70%和50.20%,雖然這三年有小幅度的增長(zhǎng),波動(dòng)較小,但還是普遍偏低。
(二)回歸分析
本文首先采用皮爾遜相關(guān)分析,選出各變量之間的相關(guān)性,接著采用逐步回歸法(stepwise)選取顯著變量以建立“最優(yōu)”回歸方程進(jìn)行分析。
1.相關(guān)分析。首先運(yùn)用皮爾遜相關(guān)分析法,選出各變量之間的相關(guān)性。分析結(jié)果見(jiàn)表2。
**表示在0.01水平上相關(guān)性顯著;*表示在0.05水平上相關(guān)性顯著。相關(guān)系數(shù)P的范圍在-1到1之間,即-1≤P≤1,當(dāng)P=1為完全正相關(guān),P=-1為完全負(fù)相關(guān),P=0為不相關(guān)。相關(guān)系數(shù)的范圍在0.3~0.5是低度相關(guān),在0.5~0.8是顯著相關(guān),在0.8以上是高度相關(guān)。由表2可知,盡管大多數(shù)變量間相關(guān)性較弱,但仍然有些變量間存在著較強(qiáng)的顯著的相關(guān)性,如總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.953,說(shuō)明解釋變量間存在明顯的多重共線性。
2.逐步回歸分析。為消除指標(biāo)間的多重共線性的影響,本文選用逐步回歸法(Stepwise)進(jìn)行分析(進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)為0.05,剔除標(biāo)準(zhǔn)為0.10),得到的回歸結(jié)果見(jiàn)表3和表4。它的主要思路是將自變量逐一引入多元回歸方程中,引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值,并經(jīng)過(guò)F檢驗(yàn)具有顯著意義,并將偏回歸平方和最小且無(wú)顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。直至多元回歸方程外的自變量不能再引入,且多元回歸方程內(nèi)的自變量不能在剔除時(shí)為止,因此本文采用逐步回歸的統(tǒng)計(jì)方法,借助于SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)上述影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析,最終得到影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素及相應(yīng)的影響程度。
表3的第一列給出了逐步回歸過(guò)程中的3個(gè)模型。從中可以看到,回歸平方和(平方和列與每個(gè)模型的回歸平方和行的交叉位置上的數(shù)據(jù))隨著逐步回歸的過(guò)程不斷增大,這就是說(shuō)隨著逐步回歸中模型的改進(jìn),已解釋變量越來(lái)越大。從表中的最后一列可以看到每個(gè)模型的F統(tǒng)計(jì)值的相伴顯著性概率都小于0.001,說(shuō)明多個(gè)自變量與因變量之間存在線性回歸關(guān)系,且每個(gè)模型的總體回歸效果都是顯著的。因此,最終的回歸方程應(yīng)該包括X8,X12,X2這三個(gè)自變量,且方程擬合效果很好。
表4的第二列給出了逐步回歸過(guò)程中變量逐步增加的情況。進(jìn)行逐步回歸后,提取的自變量X8(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率)與Y(資產(chǎn)負(fù)債率)負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)為-1.330。企業(yè)的X12(存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.799。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)為-0.098。X1=資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、X3(速動(dòng)比率)、X4(存貨周轉(zhuǎn)率)、X5(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、X6(總資產(chǎn)收益率)、X7(凈資產(chǎn)收益率)、X8(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率)、X9(資產(chǎn)增長(zhǎng)率)、X10(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率)、X11(折舊/總資產(chǎn))、X13(固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))均未通過(guò)F檢驗(yàn),表明它們對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響不明顯。
最后各自變量經(jīng)過(guò)逐步回歸依次進(jìn)入了回歸方程作為解釋變量的順序是:主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、(存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)。
由模型3得到回歸模型:Y(資產(chǎn)負(fù)債率)=2.313-1.330(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率) 0.799((存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn))-0.098(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù))。
該模型中常數(shù)項(xiàng)以及自變量主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、(存貨 固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)的自然對(duì)數(shù)的系數(shù)為0的假設(shè)檢驗(yàn)的顯著性水平依次是0.011、0.000、0.009、0.027。說(shuō)明該回歸方程中的常量及每個(gè)自變量與因變量資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性是高度線性相關(guān)的。
四、結(jié)論分析
根據(jù)以上分析,得出以下結(jié)論:
(一)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力負(fù)相關(guān)
根據(jù)融資優(yōu)序理論,企業(yè)融資的一般順序是:保留盈余、發(fā)行債券、發(fā)行股票。因此,當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時(shí),企業(yè)就有可能保留較多的盈余,因而就可更少的發(fā)行債券。相反,如若其獲利能力不足,則就不可能保留足夠的盈余,只能依賴于債券融資。逐步回歸結(jié)果顯示,公司盈利能力與總資產(chǎn)負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是顯著的,這一方面表明陜西省上市公司內(nèi)源融資是企業(yè)的首選目標(biāo),另一方面也表明虧損企業(yè)由于得不到股權(quán)融資的機(jī)會(huì),所以只得舉借大量短期負(fù)債解決資金需求問(wèn)題。
(二)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值正相關(guān)
這和國(guó)內(nèi)學(xué)者陸正飛、辛宇(1998),張則斌、朱少醒、吳健中(2000),馮根福、吳林江、劉世彥(2000)的研究結(jié)論相一致。原因是與抵押資產(chǎn)最相關(guān)的是破產(chǎn)成本,一個(gè)企業(yè)的破產(chǎn)成本越多,破產(chǎn)變賣資產(chǎn)時(shí)的重估損失就越小,這就會(huì)減少破產(chǎn)成本,同時(shí)在取得負(fù)債資金方面,抵押資產(chǎn)越多的企業(yè)越容易獲得資金,而且籌資成本也較低。
陜西省上市公司的(固定資產(chǎn) 存貨)/總資產(chǎn)(資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值)與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系,這與陜西省上市公司的行業(yè)分布特點(diǎn)有關(guān)。陜西省上市公司雖然數(shù)量不多,但其行業(yè)分布不均,主要分布在采掘業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、電子業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等多個(gè)行業(yè),生產(chǎn)性企業(yè)占全部企業(yè)的59%。在生產(chǎn)性企業(yè)中,被視為可抵押資產(chǎn)的有形資產(chǎn)(以固定資產(chǎn)和存貨為代表)所占比重較大,相反被視為不可抵押資產(chǎn)的專利技術(shù)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)比重較少。一般認(rèn)為,在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)所占比例較大,則企業(yè)的信用能力較強(qiáng),因而會(huì)獲得更多的負(fù)債。
(三)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)
這個(gè)結(jié)果看似和國(guó)外學(xué)者Rajan和Zingales(1995)的信息不對(duì)稱觀點(diǎn)不相一致,但是其根源是一樣的。陜西省的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的水平與發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家和我國(guó)的發(fā)達(dá)地區(qū)相比來(lái)說(shuō)是比較低的,根據(jù)陜西省的融資現(xiàn)狀,上市公司的規(guī)模越大,投資者就會(huì)認(rèn)為代理成本越低,這樣,規(guī)模大的公司能夠以相對(duì)較小規(guī)模的公司更低的成本進(jìn)行上市融資的行為,而且在現(xiàn)今的陜西省,股權(quán)融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)融資的成本,所以說(shuō)負(fù)相關(guān)是符合陜西省上市公司的現(xiàn)實(shí)的情況的。同時(shí)造成陜西省上市公司企業(yè)資本與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)的原因也有可能是由于陜西上市公司股本規(guī)模普遍較小,但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較佳,不希望通過(guò)舉債來(lái)滿足企業(yè)資金的需求,而是更傾向于通過(guò)自我積累和股票市場(chǎng)募集資金來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。
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