一、引言
進入21世紀以來,科技型企業在我國的經濟地位日益突顯,并成為最活躍、最具潛力的新的經濟增長點之一?？萍夹推髽I在促進市場競爭、增加就業機會、方便群眾生活、推進技術進步、推動國民經濟發展和保障社會穩定等方面起到了大企業不可替代的重要作用。因此如何進一步扶持和促進科技型企業持續、健康發展乃是當前亟需研究和解決的一個重要課題。根據國際經驗,一般說來,科技型企業生產經營和技術創新活動的發展資金很難從銀行取得,這不僅有科技型企業的信譽、規模以及財務狀況等方面的原因,而且還因為技術創新有很大的風險性,與銀行貸款的安全性要求相矛盾。而風險投資是伴隨高新技術產業興起而發展起來的,它在促進西方國家高新技術企業創業方面發揮了重要作用。我國風險投資業的正式啟動是以1985年9月國務院正式批準成立“中國新技術創業投資公司”為標志的。隨后,全國各地都相繼建立了“科技風險投資基金”或“科技發展基金”。國際經驗表明,風險投資是對科技型企業發展最有效的支持方式之一。因此,風險投資作為高風險、高回報的投資活動,需要可靠的退出機制提供安全保障,完善的風險投資退出機制就成為風險投資收益能否順利實現的關鍵。
二、歐美科技企業風險投資退出機制發展歷程
由于美國與歐洲等國家的風險投資發展相對完善,本文主要介紹美國和歐洲等國家的風險投資退出方式應用狀況?？傮w看來,歐美科技型企業風險投資有四種基本的退出方式:公開發行上市、出售、回購和清算。
(一)美國科技型企業風險投資退出機制的發展歷程
美國是風險投資的發源地,也是世界上風險投資最發達的國家。風險投資對美國的經濟發展產生巨大的推動作用,而風險資本的順利退出是風險投資活動的關鍵環節,美國的科技型企業風險投資經歷了五十多年風雨,逐步形成了較為完善的退出機制。根據不同時期美國科技型企業風險投資退出方式的不同,將其退出機制的發展歷程分為以下三個階段:
1.20世紀70年代至80年代末,美國科技型企業風險投資的退出機制主要是以企業并購和回購為主。美國對1970—1982年26支科技型企業風險投資基金的442筆投資所進行的一項調查顯示,30%的風險投資通過企業股票發行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業股份回購,9%通過第二期收購,6%為虧損清償,26%因虧損而注銷股份。1987年的股災,受資公司發行的股票數量大大減少,從1983年的121家減少為1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風險投資公司不得不選擇其他的退出方式。在1987—1989年以并購或回購方式退出比例連續超過IPO數量。
2.1990年至1996年,占主流的科技型企業風險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經濟的逐步復蘇,以及資本市場的日趨活躍,風險投資亦日漸繁榮。這一時期的風險投資資金呈逐年增長的趨勢,加之納斯達克市場的活躍,為風險企業提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風險投資支持的上市公司數量創歷史最高水平,達到261家,共融資198億美元。
3.1997年至今,隨著第五次并購浪潮的開始,風險投資家更多地采用并購的方式退出。1998年美國科技型企業的并購數目達到186家,募集到資金79億美元,同期公開發行上市的卻只有77家,募集的資金只有38億美元。到2001年風險企業并購的數目更是達到324家,比IPO數目高了近十倍。特別是近年來,由于IPO深受美國二板市場低迷的影響,并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。
(二)歐洲科技型企業風險投資退出機制的發展歷程
與美國相比,歐洲的科技型企業風險投資發展相對較晚,無論規模還是速度都不及美國。其發展歷程分為兩個階段。
1.20世紀80年代初中期,IPO成為歐洲科技型企業風險投資這一時期退出的主渠道。20世紀80年代初期,為改變歐洲大陸缺乏發達的資本市場的困境,依托風險投資公司創造出流動性市場,許多歐洲國家進行了各種努力和嘗試,大力創建和發展二板市場,試圖把創造科技型企業發展的有利環境和嚴格監管、保障安全有效結合起來,從而使得早期的歐洲私人權益資本基金能夠順利地通過二板市場的IPO退出投資。通過IPO退出的風險投資基金和其他私人權益資本機構在80年代中期開始紛紛募集新資金,進入新的風險投資周期性循環,從而推動了歐洲風險投資20世紀80年代中后期的快速發展。
2.20世紀80年代后期至21世紀初中期,出售和并購成為這一時期歐洲風險投資退出的主渠道。1987年10月世界股市價格大跳水以后,歐洲資本市場的IPO活動幾乎完全停止。與美國1991年IPO市場迅速復蘇并形成新的火暴局面不同,歐洲IPO市場的復蘇進程十分艱難。1992—1993年,NASDAQ市場完成了432家企業的IPO;而歐洲二板市場只有31家企業實現IPO。在一些國家,IPO企業數的下降更加劇烈:1992—1993年只有5家企業在德國的兩個二板市場上市;1989—1993年,丹麥1家也沒有。IPO市場的相對萎縮使得歐洲大量科技型企業,無論是英國還是歐洲大陸市場轉而通過把公司出售給第三者的形式退出,出售和并購成為這一時期歐洲風險投資退出的主渠道。1998年,在歐洲風險投資的總退出量(按原投資成本計算)的69.7億歐元中,以出售方式退出的風險資本占53.6%,IPO占18.8%,公司清算占5.5%,其他方式占22.1%(如表1)。
為了盡快擺脫IPO市場相對萎縮對風險投資出口的制約,促進科技型企業風險投資退出渠道的多元化,特別是20世紀80年代末90年代初私人資本市場和公開市場的關系得到了最為明顯的體現以后,歐洲許多國家再一次把健全和完善二板市場制度作為促進歐洲風險投資發展政策的重點?？傮w看,歐洲二板市場存在不完整的問題,股票市場的不完整和私人股權的有限資本化和流動性,是英國和歐洲其他國家發展風險投資的重要障礙。近年來,英國科技型企業風險投資的退出方式仍然是以交易的方式為主,而不是IPO。2001年,美國NASDAQ有4 000家上市公司,股票市值約占美國GDP的28%,而AIM上市的企業僅629家,首次公開上市的企業177家,股票市值約占GDP的1.2%。
三、歐美科技企業風險投資退出機制發展的借鑒
為盡快縮短與發達國家的差距,有必要借鑒其他國家的成功經驗,逐步發展和完善我國的風險投資退出機制。
(一)選擇風險投資的最佳退出方式
從美國風險投資退出機制的分析中可知,IPO和購并這兩種退出方式在美國的風險投資中發揮了重要的作用。從風險投資的回報率來看,IPO確實是最優的風險投資退出方式,但是它也存在退出時間長、交易成本高及對資本市場較高的依賴性等缺點。特別是近幾年,即使在美國這樣存在權威的評估機構和成熟二板市場(NASDAQ)的情況下,成功的科技型企業通過IPO方式退出的比例正逐年下降,購并退出在整個美國的風險投資退出中所占的比例越來越大。雖然IPO在美國發展較好,但是在我國由于實行市場經濟時期較短,資本證券市場還處在較低的發展水平,且在政策法規方面也無法完全與IPO退出機制實現對接,因而以IPO方式退出的難度很大。與IPO相比,企業購并退出方式的交易成本較低,撤資更快,具有較大的靈活性,且對資本市場無太大要求,它更適合我國的實際情況。在我國目前的風險資本條件下,采用企業購并的退出方式是最佳的。
(二)逐步完善投資企業破產清算的程序
破產清算是發生在公司因經營不善等原因導致破產,需要通過一定的法定程序對公司的財產、債權和債務進行清理與處置。對于風險投資機構或投機家而言,此時就要果斷地退出,以便盡量減少損失和開始新一輪的投資。因而在企業清算過程中制定完善的工作程序和管理辦法是非常重要的,特別是在我國,由于企業的產權制度不健全等原因,使得企業的清算過程困難重重,對風險投資企業造成更大的損失。應逐步完善投資企業的破產清算程序和相關法規,為風險投資企業的清算退出提供相應的法律保護。
(三)開辟多元化的投資退出通道
風險投資基金投資于風險企業的目的不是為了從風險企業獲取短期紅利分配,而是選擇最適當的時機進入企業,并在最適當的時機退出投資,以獲取長期資本增值。風險投資基金的退出方式主要有三種:一是通過所投資企業首次公開發行與上市轉讓基金所持股份;二是企業購并;三是通過基金所投資企業的自行清算盡可能地回收基金權益。這三種方式中,除了第三種方式是一種被動式退出外,其他兩種投資退出方式都具有積極意義。其中通過初始公開招股與上市轉讓基金所持股份,可以以價格表現的風險資本增值情況對風險投資家的工作進行公正客觀的評價。尤其是企業能夠獲準初始公開招股,這本身就是企業創業成功的最好證明,其上市后的高溢價往往能夠給企業帶來高額回報。
(四)建立多渠道的科技型企業上市機制
從美國風險投資退出機制的發展來看,IPO退出方式對資本市場的依賴性較強,與資本證券市場的活躍性呈較強的正相關性。結合我國的具體情況,科技型企業可以采取以下幾種方式實現上市。
一是借殼在我國主板市場間接上市。國內主板市場對上市企業的規模與盈利要求較高,如:發行股份前股本必須達到人民幣3 000萬元以上,最近連續三年贏利且累計凈利潤超過3 000萬元等,創業企業大多很難邁過主板的上市門檻。因而科技型企業可以通過先收購我國主板市場某一上市公司一定數量的股權,并在取得控制權后將自己的資產通過反回購的方式注入到上市公司中,實現非上市公司的控股公司間接上市的目的。
二是利用創業板市場上市。這種方式可以通過我國公司在境內外創業板直接上市或在境內外借殼間接上市等。我國創業板剛上市,相關法規還不夠完善,待各方面逐步成熟時,可以加大力度發展創業板。另外,由于海外的創業板市場經過多年的發展已擁有巨大的融資能力和成熟的運作機制,到海外上市不但可以為國內風險企業獲得急需的資本,而且從長遠來看還會給它們帶來經營理念、治理機制、管理模式和國際聲譽等方面的收益。
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