高管持股作為改善公司治理結構的重要手段被廣泛推崇,國內許多上市公司也相繼采用股權激勵等方式推動高管持股,上市公司通過高管持股對公司治理結構進行改善在國外企業中的應用比較廣泛,而高管持股與公司業績之間是否存在預期的正相關關系問題,國內外學者進行了大量理論爭論和實證研究,但迄今為止,尚未有一個令人信服的一致性結論。隨著我國股市的發展,越來越多的上市公司開始重視高管的持股問題,上市公司高管持股比例逐年升高,上市公司希望通過高管持股對公司治理結構加以改善,然而我國許多上市公司是從國企改制而成的,具有特殊的股權結構,這會使高管持股與公司業績之間的關系呈現何種狀況?以下將就2006~2008年滬深兩市上市公司高管持股與公司業績相關數據進行實證研究。
一、相關研究成果回顧
高管持股和公司業績的研究可以追溯到Berle與Means(1932)所著的《現代公司和私有財產》,該書首次提出高管持股比例愈低時,愈容易形成管理者特權消費行為,進而降低企業價值。劉國亮,王加勝(2000)研究后認為:制度設計對提高企業經營業績產生了積極的激勵作用,公司經營業績與經理人員的持股份額正相關。Demsetz(1985)和Cho(1998)則認為公司的高管股權和公司業績之間不存在系統的關系。李增泉(2000)的研究表明我國上市公司經理人員的年度報酬并不與公司業績相關聯。
從各國的研究來看,上市公司的業績并不必然隨著高管持股比例的提高而持續提高,而是會產生兩種完全相反的假說:利益趨同假說和掘壕自守假說。利益趨同假說認為,讓經理人和股東在個人利益上結盟,從而他們的利益會與股東趨于一致,其偏離股東利益最大化的傾向就會減輕,因此高管持股有助于降低代理成本和提高企業價值。掘壕自守假說認為,高管與外部股東的利益并非一致,兩者存在較為嚴重的利益沖突。這兩種假說會引起高管持股的截然相反的效應,這種效應的結果造成了在公司業績與高管持股比例之間的非線性相關關系。徐大偉等(2005)則發現當管理者持股比例在0～7.50%的范圍內,上市公司經營業績ROE值與高管持股比例正相關,利益趨同假說有效;在7.50%～33.35%之間時表現負相關,掘壕自守假說有效;大于33.35%又恢復為正相關,利益趨同假說重新有效。Morck,Shleifer,Vishny(1988)的實證研究表明:高管持股比例在0%~5%的范圍內,利益趨同假說有效,托賓Q值與其呈正相關;在5%~25%之間,掘壕自守假說有效,兩者呈負相關;超過25%以后,利益趨同假說重新有效,兩者又呈正相關。他們認為,經理人員對兩種相反的力量作出反應,公司價值與經理股權的關系取決于哪種力量占上風。一方面,經理人員有一種按自己利益最大化原則分配公司資源的自然傾向,這與外部股東的利益是相沖突的;另一方面,隨著經理人員持股比例的增加,他們的利益更有可能和外部股東的利益相一致。
二、研究設計
(一)研究假設
從上述國內外研究成果中可以看出,中國對于高管持股與企業業績的關系研究的內容主要集中在高管持股和公司業績是否相關,由于采用的方法和角度不同,結論出現很大的差異,沒有形成權威和一致的意見,其中出現了“不相關”、“線性相關”、“區間效應”等諸多結論。
針對國際上成熟資本市場的研究表明,高管持股有利也有弊。公司的業績并不必然隨著高管持股比例的提高而持續提高,而是會產生兩種完全相反的假說:利益趨同假說和掘壕自守假說。這兩種理論假說得到了學術界的較多認可,成為指導實證研究的主要理論依據。因此本文中假定:高管持股比例與公司經營業績存在三次曲線關系,以期表明高管持股比例與公司業績是非線性關系,即存在“區間效應”。
(二)變量說明
1.被解釋變量——凈資產收益率(ROE)與每股收益(EPS)
凈資產收益率(ROE)是反映資本收益能力的國際性通用指標和杜邦系統中的核心指標,優點是綜合能力強。本文從公司投資者的投資效率角度分析,采用ROE作為公司經營業績的標準。每股收益(EPS)是從股東在公司經營中的作用(比如對管理人員的監管、承擔風險等)分析,采用EPS作為公司經營業績的測度。這兩個測度指標直接取自年報。
2.解釋變量——高管持股比例(MSR)
它是用來衡量高管持股水平的高低,MSR2和MSR3分別代表高管持股比例的平方和立方。高管人員持股數量與公司總股本直接取自年報數據。
3.控制變量——公司規模(SIZE)、資產負債水平(DAR)和固定資產增長率(RFTA)
SIZE是以公司賬面總資產的自然對數來衡量的,用以表示企業的規模效應對公司經營業績的影響。微觀經濟學的研究結果表明,SIZE對公司的業績產生影響,也就是規模效應,而且存在最優的生產規模。在這種規模下,一般來講公司在給定產品市場條件下的業績最佳。SIZE也會影響到經營者薪酬的高低。因此需要將SIZE列為變量之一。DAR在數值上等于公司負債總額與賬面總資產之比,即資產負債率,該指標反映了公司的資本結構及債務的治理作用。固定資產增長率(RFTA)反映了企業成長的一個方面,在有效的資本市場上,企業成長性越大,投資者對其未來預期越好,從而企業的市場價值表現就越好。
(三)模型設定
根據以上變量定義及理論假說,可以構建如下回歸方程:
ROE=α0 α1MSR α2MSR2 α3MSR3 α4SIZE α5DAR
α6RFTA ε (1)
EPS=α0 α1MSR α2MSR2 α3MSR3 α4SIZE α5DAR
α6RFTA ε(2)
其中αn(n=0,1,2,3,4,5)為相應自變量的系數。
(四)樣本選取
本文以2006—2008年滬深兩市上市公司為研究窗口,剔除了ST、*ST、PT和在此三年終止上市的公司。全部數據來自于CCER(色諾芬)中國證券市場數據庫及巨靈數據庫。2006至2008年高管持股比例情況如表1所示。
從表1可以看出,高管持股比例表現出以下幾個特點:1.高管持股比例普遍偏低,三年平均持股比例低于0.1%的樣本數達到了81.08%。2.零持股現象依然嚴重,2006年至2008年上市公司高管零持股比例分別為35.50%、36.20%和33.91%。3.區間分布極不均勻,主要表現出“低端多,高端少”的局面。例如2006—2008年平均持股比例區間0%—0.1%的樣本為81.08%。而0.1%-1%和1%-100%這兩個區間只占到18.92%。4.較高高管持股比例的上市公司三年來有所增加,分別為9.03%、13.51%和15.64%。
從上面描述的統計結果來看,我國上市公司高管持股比例普遍偏低,零持股現象嚴重,高管持股比例較低時,對企業的業績影響比較小,所以本文選取滬深兩市2006-2008年高管持股比例高于1%的上市公司作為研究對象。
(五)樣本的描述性統計
根據以上所選取的樣本,對各變量進行描述性分析,結果如表2所示。
由表2看出,剔除了高管持股比例較低的上市公司之后,樣本公司之間的差距還是很大的。1.盡管本文選取高管持股比例大于1%的上市公司為樣本,但是經過統計,樣本高管持股比例均值只有26.92%,仍然偏低,最高的高管持股比例可以達到95.05%,說明我國上市公司持股比例差異大且普遍偏低。2.2007年上市公司每股收益和凈資產收益率的平均值最大,分別為0.61和13.51%,而2007年上市公司固定資產增長率的均值最低,為42.24%,這可能與我國2007年的“牛市”有關。3.近三年平均固定資產增長率的標準差為最大;平均公司規模次之;平均資產負債水平的標準差為最小。4.資產負債率穩中有降,其平均值分別為43.39%、42.36%和38.49%。說明我國上市公司長期償債能力有所增強。
三、研究結果及分析
本文分別采用凈資產收益率(ROE)和每股收益(EPS)作為被解釋變量,高管持股比例及各控制變量作為解釋變量,運用SPSS13.0統計軟件對選取樣本做多元線性回歸分析,回歸結果如表3所示。
從表3可以看出,對同樣的持股比例數據,兩個業績指標的回歸結果存在著較大差別。當以ROE作為公司業績衡量指標時, 除RFTA外的其它指標系數均通過了顯著性檢驗,其中MSR與SIZE指標系數的t參量通過了在0.01置信水平上的檢驗;MSR2和MSR3指標系數的t參量通過了在0.05置信水平上的檢驗;而DAR指標系數的t參量僅通過了在0.10置信水平上的檢驗。當采用EPS作為公司業績衡量指標時,僅SIZE和DAR的系數通過了在0.01置信水平上的顯著性檢驗。決定調整系數分別為0.028和0.089。
分析回歸分析的結果,公司業績ROE與高管持股比例存在顯著的三次曲線關系,以上假設成立;SIZE與兩個業績指標存在顯著正相關關系;而DAR與ROE指標存在較弱的相關關系,與EPS不存在顯著相關關系;RFTA與兩個業績指標不存在顯著相關關系。
考察回歸方程(1)的三次函數的性質,得出方程:
EPS=-0.209 0.364MSR-1.041MSR2 0.881MSR3 0.015IZE
-0.048DAR
其駐點分別為26.99%與50.74%。當PMS處于(1%,26.19%)區間時,公司業績水平隨著高管持股比例的增加而降低,這反映我國上市公司高管人員持股比例偏低,不能產生有效的激勵作用。過低的持股比例,無法把高管人員的利益與公司的利益緊緊地連在一起。當PMS處于(26.19%,52.58%)區間時,公司業績水平隨著高管持股比例的提高而提高;當高管持股比例達到了一定的程度,“利益趨同”作用成為影響高管行為的主導理論,高管與股東的利益將會向趨同的方向發展,開始更多地關心企業價值的最大化,為了公司長期發展貢獻更多的努力,且所持股票的比例越高,這種驅動力就越明顯,從而高管持股與公司業績之間存在著一種持續的正相關關系。當PMS繼續提高到52.58%以上時,公司業績水平再次隨著高管持股比例的增加而降低,“掘壕自守”作用開始顯現出來,高管會有更大的權力來控制企業,而受外界約束的程度減弱,壓力變小,會更多地追求自身的利益,而偏離價值最大化的目標,此時公司業績與持股比例之間就會呈負相關。
綜上所述:上市公司高管持股比例對公司凈資產收益率的影響比對每股收益的影響較大。這反映出高管持股對我國上市公司股東利益的保護,相對于公司利潤的增長較強。因此,在考察高管持股對上市公司的影響時,應在進一步保護股東權利的前提下,加強對利潤指標的考核。而以凈資產收益率(ROE)作為公司業績指標時,當PMS處于(26.19%,52.58%)區間時,兩者呈正相關關系;除這一區間之外,兩者呈負相關關系。這說明高管持股作為上市公司管理人員的一項激勵機制,僅在一定范圍內有效率。但是當前我國絕大部分公司的高管持股比率在26.19%以下。因此,我國的上市公司要根據實際情況,選擇適合自身特點的股權激勵模式,積極探索本公司更加合理的高管持股水平。
四、研究局限
由于存在各種主客觀的原因,本文仍然存在一定的局限性,主要表現在以下幾個方面:一是使用的是我國上市公司高管持股比例大于百分之一的小樣本,與大樣本相比,由于選取數據有限,只能在高管持股比例一定區間行業有一定的論證,但不宜做大范圍的推廣和應用。二是在分析過程中把高管持股比例作為外生變量,僅研究了不同持股比例對公司業績的影響,但是一些研究的結果顯示,高管持股比例與公司經營業績也是互動的關系,不同的公司業績也對高管持股比例產生一定的影響。三是通過相關分析與偏相關分析發現上市公司的綜合財務業績受到諸多因素的影響,本文只選擇了三個控制變量,而財務業績的影響因素又極為復雜,存在著遺漏某些重要因素的可能性,從而對研究的信度與效度產生一定的負面影響。因此在后續的研究中加入控制變量非常必要。
