一、引言
近年來,隨著資本市場的日趨完善、產業結構調整以及資源優化配置的內在需求,我國企業間的并購活動愈演愈烈。據國泰安CSMAR數據庫統計顯示,我國上市公司并購交易由2002年的1 429起上升到2008年的4855起,年平均增長率為23%;并購交易總額由2002年的1 216.4億元增加到了2008年的8 773億元,年平均增長率達39%。雖然,企業的管理者們熱衷于發起并購活動,然而,眾多調查結果顯示,能達到預期效果的并不多,有些甚至以失敗告終,而并購融資風險就是導致其失敗的關鍵因素之一。因此,立足于我國現實情況,對企業并購過程中的融資風險進行分析和探討具有重要的理論和現實意義。
國內外對于并購融資風險的研究已有諸多成果。Hooke, J.C(2000) 將并購融資風險界定為由并購行為產生的償債風險,且風險大小由交易融資的負債數額和即將承擔的目標企業的債務決定。Jensen and Meckling(1976)提出并購融資風險體現為并購融資行為導致企業資本結構的不利改變。杜攀(2000)認為企業并購融資風險主要指因并購對資金的需求而造成的籌資和資本結構風險。Marina and Luc(2009)指出并購支付方式、資本成本和代理問題是并購融資風險的主要影響因素,且支付方式的選擇與其所處的情境相關,如善意并購或股價高估時傾向于選擇股票支付,而敵意并購或跨境并購時傾向于采用現金支付方式。Andrade(2001),Moeller(2004)提出采用股票方式進行并購支付會導致主并購企業的股票價格大幅度下跌,企業價值受損,從而不利于并購活動的順利進行。高巍(2008)認為現金支付會給企業融資帶來匯率和流動性風險,而股票支付則容易產生控制權改變和機會風險。Martin(1996)對并購規模與支付方式之間的關系進行研究得出,當主并購企業規模遠大于目標企業規模時傾向于采用現金支付方式,反之,則傾向于采用股票支付方式。Hasbrouck(1985)研究認為并購融資風險與交易規模正相關,交易規模越大融資風險就越高。Halina Frydman(2001)則提出企業并購風險和交易規模之間并沒有直接關系。
部分學者從信息不對稱及行為金融學角度對這一問題進行了研究,如Myers(1984)指出企業管理層與投資者的信息不對稱會導致并購融資過程中存在順序選擇偏好,具體體現在并購融資優先順序為留存收益融資-債務融資-權益融資。郭浩和董亞潔(2009)提出企業管理者對并購的態度會影響融資風險的程度,如管理者對并購過于樂觀會偏好債務融資方式,以盡可能獲得財務杠桿效益,但這種方式可能會使企業承受巨大的財務風險。張慧林(2009)認為如管理者不愿冒風險,會傾向于選擇內部融資或股權融資的方式。其他學者,如張秋楠(2007)把并購融資風險的影響因素歸結為融資方式風險、資本結構風險和償債風險三方面;鄧立志(2008)則認為負債規模過大、籌資順序安排不當、金融市場波動等是并購融資風險產生的主要原因。
目前國內關于并購融資風險的研究多從定性方面進行探討,本文在以上研究基礎上,結合我國企業并購融資途徑較窄、委托代理成本高、支付方式單一等特征,采用2004-2008年我國上市公司并購交易為研究對象,對我國企業并購融資風險的主要影響因素進行了實證分析。
二、模型的建立及數據選取
(一)模型的建立
本文從短期風險和長期風險兩個方面對并購融資風險進行考察,為了增強分析過程中各樣本之間的可比性,短期融資風險用并購前后流動比率的變化率進行反映,長期融資風險用并購前后資產負債率的變化率來表示。并購活動中,并購交易規模、融資規模及融資風險之間有著緊密的聯系,一般情況下,并購交易規模越大,主并購企業需要籌集的資金量也越大,融資風險也相應較高。與此同時,并購過程中的控股方式和持股比例會直接影響到并購所需資金和融資風險。因此,模型建立過程中將融資規模和持股比例作為其中的解釋變量進行分析。
管理者代理理論提出,管理者為了提高自身的知名度,增加更多的控制力,獲得更高的聲譽和收入等個人利益,有可能實施有損企業價值的盲目對外并購擴張行為,這一行為會給企業帶來風險。由于我國特殊的體制發展歷程,我國絕大多數的上市公司是由原來的國有企業改制而來,并由國家直接或間接掌握,而國家的所有者是全體人民,人民委托國家管理企業,國家又委托管理者管理企業,而最終的所有者是一個龐大、分散的群體,不具備對企業的直接影響能力。這實質上形成了我國國有上市公司所有者缺位,管理長鏈條等現象,并有可能導致非理性、頻繁的企業并購行為,增加企業并購融資風險。因此,模型將企業性質、并購的頻率作為影響因素進行考慮。并購支付方式是并購過程中的關鍵要素之一,企業會根據自身的狀況、所處的經濟環境進行選擇,如股價高估是通常采用股票支付,敵意收購時常采用現金支付等,而不同的支付方式會對企業并購融資風險產生直接影響,這也是模型考慮的因素之一。
綜上所述,本文從融資規模、控股比例、企業性質、并購頻率程度和支付方式五個方面對企業并購融資短期風險和長期風險進行解釋,建立模型如下:
并購融資短期風險建模如下:
Yil=α0 α1Xi1 α2Xi2 α3Xi3 α4Xi4 α5Xi5 (1)
并購融資長期風險建模如下:
Yi2=β0 β1Xi1 β2Xi2 β3Xi3 β4Xi4 β5Xi5 (2)
其中, Yi1表示第i個公司并購前一年和并購后一年短期償債能力的變化,用該公司并購前后一年流動比率變化率來表示,具體計算為:流動比率變化率=(并購后一年的流動比率-并購前一年的流動比率)/并購前一年的流動比率;Yi2表示第i個公司并購前一年和并購后一年長期償債能力的變化,用該公司并購前后一年資本結構變化率來表示,具體計算為:資本結構變化率=(并購后一年的資本結構-并購前一年的資本結構)/并購前一年的資本結構;Xi1表示第i個企業并購融資規模,用并購交易量進行衡量;Xi2表示第i個企業并購交易活動中的持股比例;Xi3表示第i個企業性質,若為國有企業取值為0,否則為1;Xi4表示并購頻繁度,為第i個公司該并購活動前后三年間的并購交易次數;Xi5表示并購支付方式,若為現金支付取值為1,否則為0。
α0,β0,α1,α2,α3,α4,α5,β1,β2,β3,β4,β5為模型回歸系數。
(二)數據的選取和處理
本文以2004-2008年我國上市公司并購交易為研究對象,樣本選擇過程中剔除了ST類公司和金融、保險類公司,以隨機抽樣方式選取88家上市公司為樣本,樣本來源于國泰安并購重組數據庫。并購前后資產負債率、流動比率、并購交易量、控股比例、支付方式數據大部分來源于CSMAR財務報表數據庫,個別缺失數據來源于網易財經“并購企業交易公告”。企業性質從上市公司財務報告對企業實際控制人披露信息中得到。
(三)實證結果及分析
對以上模型的回歸結果如下:
Yi1=28.136-5.092Xi1-30.960Xi2 2.071Xi3-1.966Xi4-12.122Xi5
(0.05) (0.1)
( 0.048**)(0.081*)
注:*表示在10%的水平上顯著,**表示在5%的水平上顯著。
Yi2=-22.919 4.387Xi1 18.295Xi2-1.199Xi3 2.519Xi4 10.793Xi5
(0.05) (0.1) (0.05)
( 0.002**)(0.053*) (0.01**)
注:*表示在10%的水平上顯著,**表示在5%的水平上顯著。
以上實證結果表明,在5%顯著性水平下,并購融資規模與短期償債能力顯著負相關,與短期風險顯著正相關;融資規模、并購頻繁程度與長期融資風險顯著正相關;在10%的顯著性水平下,持股比例與短期償債能力顯著負相關,與短期風險顯著正相關;持股比率與長期融資風險顯著正相關。從中可以看出,第一,融資規模是決定并購融資風險的關鍵因素,融資規模越大,并購融資的短期風險和長期風險都顯著增加,表明我國上市公司并購交易資金主要來源于短期和長期負債;第二,控股比例對于企業并購融資風險具有重要影響,控股比例越高,融資風險越大,表明在控股比例較高的并購交易活動中,主并購企業獲得長期資金支持的力度較大;第三,并購頻繁程度是決定長期融資風險的關鍵要素,在較短時期內,企業并購的次數越多,主并購企業的資產負債率增加趨勢越顯著。
三、啟示及建議
從以上結論,可以得出以下啟示和建議:
第一,完善資本市場建設,改善融資環境,擴寬并購融資渠道,降低企業并購融資風險。目前,我國資本市場還不發達,金融產品和金融工具創新相對不足,企業并購融資渠道相對較窄,這在很大程度上制約了我國企業并購交易行為,并增加了企業并購、金融系統及資本市場的整體風險。因此,針對我國企業融資困難等實際情況,積極推進金融產品創新,探索金融機制改革,開放和拓展海外融資途徑,建立健全我國企業信用機制,為企業并購交易提供良好的融資環境和資金支持。
第二,加強并購過程中的資金預算管理以及實施過程中的監控。企業在并購交易前應針對并購交易各環節制定資金預算,以確保并購所需資金控制在企業能力范圍之內。在并購實施過程中,應根據制定的預算計劃對并購各環節的資金使用情況進行嚴格監控和及時反饋,根據反饋結果對并購預算計劃進行調整。
第三,加強并購風險管理意識,落實風險責任制,有效降低并購過程中的代理成本問題。在我國特殊的體制和歷史背景下,大多數上市公司為國有企業,存在較為嚴重的所有者缺位和委托代理長鏈條問題,這也造成了國有企業管理者的權責不明、風險意識差等現實狀況。因此,有必要建立風險責任機制,將企業并購風險責任落實到人,從而降低企業在并購交易中的非理性,有效控制并購過程中的人為風險。
