一、引言
股利政策就是企業的分配政策,是公司在法律的規定范圍內,對其獲得的收益在股東之間進行分配。作為公司三大財務決策之一的股利分配政策應服從于公司的經營目標,這其中主要的問題是企業應該分配多少,用什么方式分配。股利政策作為公司經營行為和經營業績的反映與折射,會對公司的股票市價和公司的市場形象產生深遠的影響。股利政策的目標是為了協調和均衡股利發放與公司的未來發展之間、股東眼前利益與長遠利益之間的關系,以保持公司經營業績的持續、穩定增長和股票市場價格的穩定。因此,如何制定股利政策,使股利的發放與公司的未來持續發展相適應,并使公司股票價格穩中有升,便成了公司管理層的終極目標。
另外,如何實現企業的經營目標,提高市場競爭的地位,使企業能夠始終保持盈利增長的能力,保證企業可持續增長是企業在追求自我生存和持續發展的過程中最為關鍵的問題。企業的經營行為不能以犧牲長遠利益來換取眼前利益,企業規模擴張應與人才培養、組織結構調整、自身的財務能力、社會未來的發展趨勢相適應。從財務政策方面研究企業的可持續增長,具體就是研究企業的股利政策,使企業的股利政策符合企業可持續增長的需要。全面、客觀地揭示我國上市公司股利分配中存在的問題,探討我國上市公司的理性股利政策,對于我國證券市場乃至整個宏觀經濟的穩定、健康與持續發展都具有極其重要的意義。
二、上市公司股利政策與可持續發展的關聯性
從理論來看,在西方的股利政策理論里,有兩大派別:股利無關論和股利相關論。前者認為,股利政策對企業股票的價格不會產生任何影響;后者認為,股利政策對企業股票價格有較強的影響。他們各自形成有一定影響力的理論,為企業股利支付模式的選擇提供理論指導。由于不同上市公司的生命周期、所面臨的市場經營環境以及控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別,因而股利政策也有所不同。股利政策是企業財務管理決策的重要組成部分,股利支付率的多少決定了企業留存收益數額的多少,又因為企業股利發放與留存收益之間具有此消彼長的關系,所以企業股利政策的一個主要方面就是決定企業利潤在支付股利與增加留存收益之間的合理分配比例。企業從一開始制定股利政策的時候就要考慮到此項政策長期維持下去的可能性,所以,最佳股利政策應該著眼于在當前股利和未來增長之間達到平衡。
企業的股利政策最終目的是實現企業價值最大化,即企業的股利政策與企業價值之間有著一種內部的正相關關系。企業可持續增長是手段和原因,企業價值最大化才是目的和結果,以可持續增長為目標導向的財務政策,能夠有效地整合企業資源,增加資金盈余,使企業保持穩定的增長。對于大多數企業而言,增長的關鍵問題是如何在有限的財務資源下使得自身的經營增長與可持續增長率保持一致,即實現平衡增長。增長管理的根本在于企業對自身經營政策、資本結構以及股利分配政策的調整,根據可持續增長理論,由于提高經營效率并非總是可行的,而目標資本結構以及負債融資的約束又使得財務杠桿的調整受到制約,所以,制定一個合理的股利政策就成為企業保持可持續增長率的一種重要策略。具體到上市公司,就是制定一個合理的分紅比例,當企業有較好的增長機會,可持續增長能力強時,可以通過適度降低股利支付率、降低分紅比例、增加留存收益來滿足對財務資源的需求;反之,則可以提高分紅比例。由此來看,股利支付可以作為保持企業平衡增長的一種財務策略,可持續增長是股利決策需考慮的重要因素之一。
對于上市公司而言,選擇不同的股利政策會產生不同的效果,最優的股利政策并非意味著股利支付率越高越好,它是上市公司在股利政策與資本預算政策、投資政策等公司運營政策之間、股東的眼前利益與公司的長遠發展之間,尋找最佳平衡點的結果。我國上市企業的股利支付率缺乏連續性和穩定性,一般較為注重當期經營業績和現金狀況。本文旨在分析上市公司股利政策和企業可持續增長的關系,以及什么樣的股利政策才是符合上市公司可持續增長需要的。企業增長的財務目標應該是可持續增長且與企業的經營目標是一致的,在企業穩定的可持續增長率的要求下,企業的股利政策就必須保證科學性、連續性和穩定性,這就使管理層必須在可持續增長率的要求下妥善解決好短期利益與長期利益、企業利益與投資者利益以及分配與積累的問題,如果能保證這個股利政策的穩定性和連續性,反過來也會推動企業的可持續增長,兩者相互影響、相互制約。
三、我國上市公司股利政策現狀
(一)股利支付形式呈現期間性、多樣化特點
2000年以前,我國上市公司一般采取以送股為主要的股利分配方式,派發現金紅利的很少。在2004年底,證監會出臺了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》,鼓勵上市公司積極分紅,并且把強制分紅以政策方式出臺。
(二)上市公司不分配的現象帶有普遍性
股利發放本應是投資者高投入、高風險的必然回報,但通過對上市公司股利政策的分析,卻發現“暫不分配”的情況經常出現。不分紅成為上市公司普遍施行的股利政策。雖然中小股東對現金股利存在偏好,但受制于“一股獨大”的特殊股權結構,而上市公司的股利政策主要受控股股東的偏好影響,這說明了一些公司對投資人利益的不重視。
(三)再籌資成為上市公司制定股利政策的標準
在西方發達國家,公司的股利政策與再籌資行為沒有必然的、本質的聯系。但在我國,情況卻迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再籌資行為所制約,甚至成為再籌資行為的附屬物,處于被動服從的地位。近年來,證監會為了達到增發、配股的目的,規定上市公司要獲得配股資格,凈資產收益率必須連續三年超過10%。而這些公司為了降低凈資產額,采取了發放現金股利的政策,從而使凈資產收益率能連續三年達到10%的對策。這說明,現金股利并非是給投資者回報,實際上是公司為實現增發、配股而制定的股利政策。
公司派現,說明其有較為充裕的現金流量,而配股又說明其需要現金。這種相互矛盾的現象之所以產生,目的在于公司的增發配股。上市公司以少量的派現額,換來了巨額的配股資金。
(四)上市公司股利政策缺乏連續性和穩定性
在我國,大多數上市公司的股利分配政策缺乏連續性和穩定性,股利政策的制訂和實施缺乏遠見,目的不明確且具有隨意性。即使是一些公司連續派現,其派現額在各年度間的分配也很不均衡,有的年度極高,有的年度卻不分配。中國上市公司股利政策的隨意性,從一個側面反映了其與西方國家成熟市場的上市公司之間存在著巨大差距。表1為我國上市公司連續派現統計表。
(五)股利政策信號不能有效預示企業業績
一般地,實施穩定股利政策并連續派現的上市公司,通常是績優且穩定增長的企業,本應該受到投資者的青睞,但據相關資料得出,這與西方國家有效市場的情況恰恰相反,一些連續派現且支付率較高的公司表現平平,這種現象違背了市場規律,扭曲了股利政策和股價的關系,導致證券市場資源配置的錯位。出于維護公司控制權和保持公司每股收益穩定增長的考慮,西方發達國家的上市公司主要采用現金股利而很少采用股票股利形式。而在我國,上市公司一股獨大的股權結構,使公司無需擔心企業控制權的問題,其重點關注于實現資本擴張,以便為將來的再籌資創造有利條件。
由此來看,與國外發達資本市場相比,我國上市公司股利分配形式多種多樣,但是股利政策缺乏連續性和穩定性,這已經成為資本市場不健康、不規范的一個重要表現,成為資本市場正常運行與健康發展的一大障礙。因此,全面、客觀地揭示我國上市公司股利政策中存在的原因并尋求有效的解決方案,對上市公司以及資本市場的發展無疑是極其必要的。無論是從股利政策所傳播的信號,還是外部融資費用高于內部留存收益的角度來看,股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策時,不僅受到法律與合同約定的限制,還需要考慮股東偏好、稅收,特別是投資機會和未來收益的增長等多種因素。如何綜合權衡這些因素的影響,根據企業的實際情況制定恰當的股利政策,以促進企業價值的最大化,是每個企業管理者必須進行的重大財務決策之一。
我國上市公司股利政策與股價之間的非正常關系,對公司的正常運作是一種漠視和摧殘,而對不規范的公司卻在某種程度上起到了一定的刺激作用。這樣的情況,對市場、投資者以及自身都產生了一定的負面影響。比如說,面對上市公司股利分配的現狀,恰恰是公司不分配使投資者得不到任何回報,才強化了投資者的投機行為。同時,也恰恰是公司的大比例送轉可帶來更多收益,才使投資者不重視現金股利。由于所處行業、建立時間、產品生命周期等方面存在差異,使得上市公司不可能處在企業生命周期的同一階段上,有的處于成長期,有的可能進入了成熟期或者衰退期,即使處于成長期的公司,其擴大投資需要較大的現金流,這一時期恰恰也是公司收益增長較快的時期,公司投資的擴大將帶來相當可觀的現金流量,從而會增強公司的派現能力。
四、上市公司股利政策的可持續發展對策
(一)股利政策應注重現金股利的作用
要想充分發揮證券市場社會資源有效配置的作用,在加強對上市公司信息披露監管的同時也應該重視股利政策,尤其是現金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用。在我國目前證券市場上,股票投資者的股利收益率極低,顯然,投資者更看重股價波動所帶來的收益,這無疑助長了投機行為。發放股利可以向外界傳遞本公司經營穩健的信息,因為只有充足的現金流才能保證股利尤其是現金股利的發放。發放股利使得經營者所能任意支配的現金資源減少,從而減少了代理成本。按照“一鳥在手”理論,在股利與資本利得的選擇中,理性投資者更偏好現實的股利。
(二)股利政策應保持長期穩定性
比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發現,上市公司基本上沒有一個穩定的股利政策,股利分配隨意性很大。而在較為成熟的西方證券市場上,上市公司大都采取較穩定的股利政策,股利支付一般不受公司盈余波動的影響,使其前后的股利政策保持一致,以便企業有一個良好的市場形象。
(三)處于不同發展周期的企業應選用不同的股利政策
那些市場份額比較穩定,又不需額外追加大量投資的公司,往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當局對未來穩定高收益的預期。增長型公司往往有較高收益的投資項目,所以對資金需求較大,股利支付率一般偏低。投資者對增長型公司的良好未來預期,使增長型公司較價值型公司擁有更高的市盈率,而分紅派息傳出的市場信號往往被理解成公司增長速度開始減緩。上市公司中市值較大的公司往往是發展成熟、業績穩定的公司,所以更有可能選擇現金股利;市值小的公司更有操作的想象空間,所以管理當局往往順應這種市場的要求,選擇分配股票股利而不是現金股利。
(四)加強對上市公司股利分配政策的引導與監督
加強對上市公司留存收益的管理,鼓勵上市公司利用留存收益,把現金分紅與公司的再融資結合起來,利用自身積累解決發展的融資問題,將留存收益的使用狀況納入監管部門和投資者的監督之下,對有大量再融資需求的公司,監管部門應采取必要措施,限制其過多的現金分紅。
以上說明,可持續增長的股利政策必須貫穿于企業財務管理的每個階段。企業要想實現可持續增長,就必須結合不同的發展階段制定與之相適應的股利政策,把可持續增長的股利政策與企業生命周期相結合。
五、可持續增長視角下企業不同時期的股利政策
(一)企業創立初期的股利政策
企業在創立初期時,經營規模較小,這個時期的企業在生產經營過程中面臨的最大困難就是資金短缺。創業初期階段企業風險較高,很難獲得外部借款,而且籌資費用和交易成本比較高,如果將企業利潤留存下來,可以節省交易成本,還可以節省時間,資金使用也比較靈活。所以這個時期的企業可以采取不支付股利的股利政策,把留存收益用于企業可持續增長的資金投入。另外,初創期的企業大多處于虧損狀態,而我國《公司法》也規定企業必須有可供分配的利潤才可以分配股利,所以,處于虧損中的創立期企業不能分配股利。即使有利潤,可供發放股利的資金也不會很多,這對于期望高收益的風險投資者來說也沒有吸引力。所以,這個時期的企業為了達到可持續增長的目的,應該實行的是零股利分配政策。
(二)企業成長階段的股利政策
步入高速成長階段的企業發展前景良好,投資機會增多,收益率水平有所提高,但現金流量不穩定,財務風險較高。為了滿足企業可持續增長的需要,企業在這個階段必須要培養自己的核心競爭力,那就必須加大技術投入,提高產品的技術含量,經濟增長方式要從粗放增長向集約增長進行轉變。這個時期企業已經開始有所盈利,企業的現金流量開始增加,但為了增強企業的籌資能力,也不宜采用大量支付現金股利的政策。這個時期的企業為了保持可持續增長,可以采用零股利政策或剩余股利政策。在滿足企業原有資本結構的條件下,最大限度地使用留存收益來滿足項目投資所需的權益資本數額。
(三)企業成熟期的股利政策
成熟期的企業適宜采取穩定的現金股利政策。這一時期企業的市場份額較大,具有比較平穩的市場地位,因而經營風險相對較低。投資者的投資沖動來自于對企業收益的預期,而企業一旦滿足了投資者的這種預期,就會推動投資者新的投資熱情。成熟期企業現金流量充足,投資者的收益期望強烈,因此適時制定穩定的現金股利政策利大于弊,這一時期是股東權益期望的實現期,如果不在此時滿足股東期望,股東對企業投資的積極性將受到影響,從而影響企業未來的籌資能力,不能保持企業的可持續增長?；谝陨峡紤],無論是從企業自身能力還是從市場期望來看,穩定的股利政策都是可行的,同時,在支付方式上可更多地采用現金股利。
(四)企業衰退期的股利政策
衰退期的企業應采用高支付率的股利政策。當企業步入衰退期,產品需求減少,銷售量下降,大量競爭者退出市場,出于經營構造調整的需要,更加之未來股權結構變動的可能,衰退期的企業必須考慮對現有股東提供必要的回報,這種回報既作為對現有股東投資機會的補償,也作為對其初創期與發展期高風險、低報酬的一種補償。這時可以采用類似于剩余股利政策同樣效果的高支付率的股利分配戰略,但高回報也有一定的限度,因為企業在這個產品或是行業進入了衰退期,但是企業可以開拓新產品或是涉足其他領域,還是要留一些資金用于其他的投資,讓企業始終保持可持續增長的狀態?？偨Y如表2。
綜上所述,股利分配政策是一種企業行為,上市公司必須按照公司特點、盈利狀況和未來發展來決定分配方案,保持一種連續穩定可持續發展的股利政策,既有利于樹立良好的企業形象,也有利于增強投資者的信心。另外,引導上市公司樹立股東利益最大化的經營目標,通過立法形式強制要求上市公司派現,降低代理成本,保護投資者利益,可以取得相當明顯的效果。
在進一步完善股票市場的同時,我國還應大力發展債券市場和投資基金市場,實現資本市場配置資源的功能,完善資本市場結構,其根本目的在于拓寬上市公司的融資渠道,平衡各種不同融資手段的籌資成本,以減少上市公司融資過程中的尋租行為。一個科學合理的可持續增長率能夠為企業制定科學合理的股利政策提供約束和指導作用。如果能夠站在企業戰略角度,著眼于企業長遠生產和發展,制定和實施企業的可持續增長股利政策,對企業現有的或潛在的財務資源和非財務資源加以協調和整合,進而不斷地提升和加強其自身的可持續競爭能力。同時,如果能保證這個股利政策的連續性和穩定性,反過來也會推動企業的可持續增長,兩者相互影響、相互制約。股利的發放既關系到公司股東和債權人的利益,又關系到公司的未來發展。上市公司管理當局在制定股利政策時,要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護股東、公司本身和債權人的利益,使公司的收益分配規范化。從我國上市公司股利政策存在的問題看,他們需要思考自身存在的問題,并根據自身的發展階段和市場狀況制定出合乎自身發展戰略的股利政策。只有正確引導上市公司提高股利分配的意識,我國的上市公司和證券市場才能走上健康、可持續發展的道路。
