（安徽工業大學管理學院 馬鞍山 243002）
摘要：股權分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權分置的局面，實現股票的全流通。毫無疑問，股權分置改革將改變財務管理環境，從而帶來財務管理目標轉變和財務行為的理性化。
關鍵字：股權分置改革 財務管理 財務行為
一、股權分置嚴重歪曲上市公司理財行為
股權分置的情況下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股東以股票市值衡量投資價值并以市值的變動確認損益。盡管股價會影響非流通股股東的融資成本，但作為控股股東的非流通股股東更關心的是凈資產以及能否通過配股增發獲取更多的資金。不同的利益導向造成非流通股股東和流通股股東之間存在著嚴重的利益分置。非流通股股東的關注點是再融資的資格和凈資產的增值，而流通股股東的關注點是二級市場的股價。控股股東在公司決策時較少考慮甚至經常損害流通股股東的利益，從而使上市公司治理缺乏共同的利益基礎。
從理論上講，財務理的目標有利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化等，但在大股東控股和股權分置的情況下，由于股價不對非流通身份的控股股東構成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問題，上市公司財務運作的目標實際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財務決策權，這種財務目標下的財務運作產生的后果是：對于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項，以犧牲流通股股東的利益為代價；對于非流通股股東內控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價。證券市場曾出現的通過利潤操縱甚至財務欺詐獲取配股資格、以犧牲股價為代價獲取資金就是明顯的佐證?？偟膩碚f，非流通股與流通股在各方面存在如下差異① [1]：
股東類型 非流通股股東 流通股股東
利益追求 控制權有收益 資本利得
行權方式 用手投票 用腳投票
關注焦點 再融資資格、每股凈資產 股價變化、公司業績
治理結構 強勢影響 有心無力
與公司交易 經常發生 鮮見
信息分布 對稱 不對稱
二、股權分置改革對財務管理環境的影響
股權分置的解決是一次歷史性跨越，是中國證券市場發展的分水嶺。隨著股權分置這一阻礙中國資本市場發展的基礎性障礙被突破，中國證券市場將為之一變，有關市場的各個方面都將受到極其重大的影響。這將使得公司財務管理活動所處的環境發生了巨大改變。
第一、不同股東的利益行為機制一致化，市場的制度基礎發生了根本性改變
隨著股權分置的解決，使得非流通股和流通股的定價機制統一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎一致，股票價格成為兩者共同的價值判斷標準。這是股市制度上的根本性變化，它使得相關的主體利益達成一致，從而使得各類參與主體形成合力，來推動企業發展。此外，它也是其他各個方面如市場功能優化、股權文化建立等的基礎。沒有這種利益上的融合，其他制度變革都將事半功倍。
但必須注意的是，股權分置問題的解決僅僅是消除了一個基礎性的制度障礙，而不是全部。大股東的侵權現象和上市公司的誠信問題并不會因為利益機制的一致化而得到根本解決，這還有賴于其他如監管體系等相關制度的完善。
第二、證券市場資本配置功能可望得到進一步發揮
證券市場的功能是資源配置。在這個市場中，職業經理人憑借企業的未來盈利前景爭奪資本，投資者則根據企業的預期收益選擇投資對象。證券市場這種資本配置功能的實現需要最基本的假設條件：股價能夠反映公司的真實價值（即未來收益的現值）。股權分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價被嚴重扭曲，本來具有預測價值的利潤與股票價格之間缺乏內在的聯系。股權分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價充分反映上市公司的真實價值。無論是投資者，還是公司管理層都會將關注點放在公司價值的提升和公司股價的維護上。
第三、證券市場的定價功能和權益估值恢復本來面目
股權分置環境下，流通股與非流通股的定價基礎、價格形成機制均不相同，嚴重扭曲了證券市場的定價機制，制約了證券市場資源配置功能。股權分置改革徹底終結了流通股與非流通股的二元股價格局。消除了制度性缺陷的證券市場，證券市場恢復本來面目，在實現價格發現功能方面將呈現以下幾個特征：（1）各種類型股票（國有股、法人股、自然人股）獲得統一的價值標尺，非流通股凈資產定價底線、流通股的虛市盈率、新股發行的價格管制等多種混亂的定價模式并存的情況將不復存在。（2）證券公開發行（首次公開發行、配股、增發等）定價采納市場化機制，發行價格能夠反映公司投資價值和市場供求關系，證券公開發行失敗將成為可能。（3）并購定價具備了市場基礎，二級市場舉牌和要約收購成為并購主流，非流通股場外轉讓逐步退出歷史舞臺。（4）證券市場估值體系與國際市場具備可比性，國際通用的估值方法，例如未來現金流折現法、可比公司市場指標（市盈率、市凈率等）比較法、賬面價值調整法等，將獲得廣泛認同和運用。
三、股權分置改革后財務管理新特點
在現代市場經濟條件下，企業本質上是多邊契約關系的總和，或者說是一張由人力資本與物質資本組成的“契約網”。契約本身所包含的利益主體的平等性和獨立性要求公司治理結構的主體之間應該是平等的關系。這些相互關聯的主體包括股東、債權人、經營者、供應商及其他有關利益主體，而企業的效率則需建立在利益相關者平等的基礎之上。股權分置的解決首先消除了不同身份股東的利益沖突，同股同權同價使得原來分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎之上。股權分置改革從表面上看是非流通股股東與流通股股東之間的利益調整，非流通股股東以支付對價的方式換取流通權，隨著越來越多上市公司股權分置問題的解決和股票全流通為基礎的證券市場的形成，引起公司治理結構的變化，激活公司控制權市場，誘發財務管理呈現出新的特點：
第一、企業價值最大化將成為上市公司財務管理的目標
股權分置改革后公司治理的利益基礎以及證券市場資本配置功能的正常發揮必將使財務管理的目標從控制股東利益最大化轉變為企業價值最大化。企業價值表現為企業未來的收益以及按與取得收益相應的風險報酬率作為貼現率計算的現值，即未來現金凈流量的現值。企業價值最大化與股東財富最大化不是對立的。企業價值最大化要求企業管理層在確保公司持續性價值創造、承擔企業社會責任的基礎上，為全體股東創造最大化的財富。按照企業價值最大化目標的要求，對于全流通的上市公司而言，企業價值最直接的衡量標準是股票價格，股價成為企業價值的指示計。股價高低表明投資者對上市公司管理層的信心以及未來盈利預期；而對公司管理層而言，股價高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運用的效率，并影響未來融資成本。但值得注意的是，利潤僅僅是影響股票價格的一個重要因素，公司股價是包括利潤在內的多種影響綜合作用的結果。企業價值最大化不再只強調企業當前的微觀經濟利益，更注重微觀經濟利益與宏觀經濟利益協調一致；要求企業更講求信譽，注重企業形象的塑造與宣傳，更注重提高產品的質量和售后服務，以保持企業銷售收入的長期穩定增長。
第二、財務決策得到優化，公司發展更具潛力
在股權分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機驅使下，為達到增發、配股或保牌的目的，財務管理上存在著嚴重的利潤操縱和短期化行為。對于業績平平和績差的公司來說，這種現象更嚴重。在股權分置以及將凈資產收益率作為配股、增發的考核指標的情況下，這種財務行為具有一定的合理性。但是，隨著全流通局面的形成和市場監管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關企業以往盈利能力和盈利構成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分布和不確定性等方面的信息。與此相應，在投資項目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財務決策必須充分考慮不確定性和時間價值，強調規模、盈利、風險三者的均衡，確保公司的可持續發展，不斷提升公司價值。
第三、動態價值投資，投資理念的回歸
以價值投資為主流投資理念的多元化機構投資者與股權分置背景下的投機市格格不入。而國內證券市場正是由于存在股權分置問題，導致上市公司治理結構弱化，投資價值受到侵害，影響了對長線機構投資者的吸引力，阻礙了它們的入市步伐。隨著股權分置改革的不斷深化，市場定價功能將被合理化，股票泡沫相對能得到較快的調整，這有利于提高機構投資者的吸引力，也有利于鼓勵低風險的長線投資者進場。由于股票市場基本功能逐步具備，政府為減少上市公司過度融資危害所制定的各項人為干預政策也將逐步取消，公司市場價格和公司價值之間的聯系將更為密切，國際通行規則將不斷引入中國股票市場，中國股票市場對投資者的吸引力逐步增加，市場總體市盈率水平回歸到一個合理的水平。公司股東利益的一致、政府股市政策的規范和透明、上市公司投資價值的提高等因素都將吸引長期投資資金的進入，諸多基金、保險公司、企業年金、QFII等機構投資者將日益成為市場的中堅力量。
在全流通情況下，大股東與小股東利益趨于一致，估值平臺發生根本性改變，國際上通行的估值模式就有了用武之地。伴隨著證券市場的國際化進程，投資理念與估值模型必然快速向國際接軌。目前股權分置改革的啟動，可以在一定程度上實現流通股含權的預期，減輕國內市場估值水平與國際接軌的壓力。同時，在非流通股限制期結束后，市場將面臨一個存量擴容的壓力，市場估值將加快與國際接軌。全流通之后，市場對上市公司的估值將主要基于公司基本面和未來成長性預期?；趧討B價值投資的理念將成為市場永恒不變的主題。
第四、企業能夠利用證券市場進行有效的資本運作
消除股權分置以后，全流通公司的股價更接近上市公司本身的經營能力、主業發展潛力，從而使股價能更真實地反映企業價值。股票的全流通以及股價與公司價值的擬合將激活兼并、收購和控制權爭奪市場，為企業通過資本運作配置資源、最大限度發揮協同效益提供了寬廣的舞臺。兼并、收購和控制權市場的活躍必然產生金融工具的創新。例如股權分置情況下，由于市場本身的諸多限制，導致做空機制、股指期貨等難以推出。而在全流通之后，市場流通規模的擴大、投資理念的逐步成熟，做空機制、股指期貨的推出就不會成為加劇市場投機的因素，反而會成為熨平市場波動的內生機制。同時，伴隨著股權分置的解決，認股權證等其他衍生品也都能逐步推出。因此，市場的創新空間將大為拓展。與此相適應，證券公司也可以根據市場需求，及時創新結構化產品，來滿足投資者需求，拓展自身業務范圍，推動市場的繁榮。因此，掌握資本運作和創新金融工具運用方面的知識、積累這方面的經驗將成為股權分置改革后財務管理的一項重要工作。
四、結束語
綜上所述，股權分置改革使得上市公司財務管理環境得到了完善，財務行為回歸正道。為了適應全流通帶來的財務管理的變化，企業的財務管理模式、發展戰略、組織結構、財務運作流程以及內部管理制度等都將面臨變革，快速的反應能力、深厚的研究和創新能力將成為企業未來制勝的法寶。
參考文獻：
[1]、干勝道、鐘朝宏 《股權分置對我國上市公司財務的不良影響》[J] 會計之友2005.8（A）
[2]、荊新、王化成、劉俊彥 《財務管理學》[M] 中國人民大學出版社（修訂版）
[3]、李振明 《股權分置與上市公司投資行為》[M] 經濟科學出版社（2005）
[4]、國務院 《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》 2004
[5]、國務院 《國務院國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》2005
作者：劉紹平 文章來源：安徽工業大學管理學院
